雅迪與愛瑪?shù)目鞓罚拔敌±怼眰兿胂蟛坏?/h1>
電動車，這個時代的主題詞之一。當(dāng)下談到電動車，輿論的話題與情緒總被特斯拉、寧德時代、比亞迪、賽力斯和“蔚小理”們牽引。但你可能未曾注意到的是，所有這些能數(shù)上名字的電動車廠商，一年在中國市場的交付量加在一起，也比不上臨近賽道里的兩大“寡頭”：
電動兩輪車領(lǐng)域的雅迪(HK:01585)與愛瑪(SH:603529)。
2021年，電動兩輪車在中國市場銷量達(dá)到4100萬臺。其中，雅迪與愛瑪電動車以合計近50%的市場占有率，統(tǒng)領(lǐng)這一市場。連年以來，隨著行業(yè)集中度的一再提升，雅迪與愛瑪?shù)拿逝c凈利率亦一路走高，日子好不舒爽。
雅迪與愛瑪?shù)目鞓罚粌H“蔚小理”們想象不到，在一二線城市有著良好口碑的高端電動二輪車品牌——小牛(NASDAQ:NIU)，在雅迪與愛瑪面前更是“弟中弟”，難以望二者項背。
電動二輪車，這個中國最大的電動車細(xì)分市場，究竟是怎個存在?雅迪和愛瑪，又是如何開啟“雙寡頭時代”的？
01
電動兩輪“雙寡頭”
市場經(jīng)濟(jì)序幕拉開之后，鋼鐵、煤炭、家電、PC機(jī)、手機(jī)、整車、地產(chǎn)等多個行業(yè)基本都普遍存在一個10年至20年的產(chǎn)業(yè)周期。
在周期初，各路企業(yè)群雄逐鹿，中前期達(dá)到百花齊放的繁榮局面，之后競爭加劇市場逐步開始整合，最后在行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)（技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等）的政策或市場選擇的推動下，行業(yè)大幅出清，最終形成一個穩(wěn)定市場格局。
這一產(chǎn)業(yè)規(guī)律，如今也正在電動兩輪車行業(yè)顯現(xiàn)，并且已進(jìn)入到最后的大出清階段。2019年4月出臺的“新國標(biāo)”，一方面是整治過去不規(guī)范的電動車，另一面也提高了生產(chǎn)端的生產(chǎn)資質(zhì)，加速行業(yè)龍頭集約度。
因此，“雅迪、愛瑪”的雙寡頭格局不斷強(qiáng)化，其CR2占比早已從2016年的20%上升至2021年的接近50%，且似乎仍有進(jìn)一步提升趨勢。
像兩輪電動車這類的制造業(yè)（如組裝、貼牌），比拼的往往是成本和效率，所以以“雅迪、愛瑪”雙寡頭為代表的競爭格局的背后，實際上是南北兩座城市、兩個產(chǎn)業(yè)集群之間競爭結(jié)果的體現(xiàn)。
雅迪來自于擁有摩托車產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的江蘇無錫，愛瑪出自自行車工業(yè)發(fā)達(dá)的天津，借助相似的產(chǎn)品基因，兩地均有產(chǎn)業(yè)協(xié)同和規(guī)模生產(chǎn)的明顯優(yōu)勢。在經(jīng)歷長期的行業(yè)價格戰(zhàn)后，實則是這兩座城市在不斷收編整合其他地域的產(chǎn)能和市場，雅迪和愛瑪則是這兩大產(chǎn)業(yè)集群的“代理人”。
如今，這兩個“代理人”的工廠已遍及天津、江蘇無錫、浙江臺州、重慶、廣西等重點生產(chǎn)地域，雅迪還在越南設(shè)立了生產(chǎn)基地（租賃的廠房）。目前，雅迪的產(chǎn)能已達(dá)到1700萬臺，成功上市后愛瑪也將在未來兩年擴(kuò)產(chǎn)至1400萬臺-1700萬臺，未來兩者合計產(chǎn)能可能將達(dá)到國內(nèi)銷量的70%-75%（按照國內(nèi)年銷量4500萬臺計算），基本上已經(jīng)“鎖死”了電動兩輪車行業(yè)。
02
“詭異”的行業(yè)特征
之所以會用到“鎖死”兩字，核心原因是電動兩輪車并沒有很強(qiáng)的破壞性創(chuàng)新土壤。
對比新能源汽車所帶來的破壞性創(chuàng)新，特斯拉通過新的生產(chǎn)制造方式降低原料成本的同時提高了裝配效率，其規(guī)模效應(yīng)的邊際大幅超出了傳統(tǒng)車企；為滿足市場出行需求（即低成本、高儲能），各類技術(shù)路線的電池革命仍在進(jìn)行中；車機(jī)系統(tǒng)的智能交互迭代，最終會體現(xiàn)在未來自動駕駛的應(yīng)用場景中。這些都是我們?nèi)庋劭梢姷摹⒄谶M(jìn)行中的汽車革命。
但顯然，類似的高強(qiáng)度創(chuàng)新競爭，并不能映射在電動兩輪車上。
從1995年第一臺電動兩輪車在清華大學(xué)被研制出現(xiàn)，到如今的年銷量近5000萬輛、市場規(guī)模近千億，電動兩輪車的生產(chǎn)方式（組裝、貼牌）基本沒有改變，鉛酸電池的儲能基本盤也沒很大變化，雖然智能化的交互式應(yīng)用未來會越加普及，但并不足以刺激激烈的市場變革。
這樣的市場特征對于新入局者并不友好，卻非常利于龍頭企業(yè)的繼續(xù)收編。
從2013年以后，電動兩輪車基本進(jìn)入存量市場，以“高端化、性能化、智能化”為標(biāo)簽的小牛電動車于2014年殺入這一領(lǐng)域，在一二線城市俘獲了一批白領(lǐng)和房產(chǎn)中介等群體，風(fēng)頭一時無兩。
經(jīng)歷了約8個年頭，數(shù)據(jù)顯示，2021年小牛銷量103萬臺，按銷量市占率僅2.5%；2022H1小牛銷量約33萬臺（同比下降約16%），營收14億元（同比下降6%），凈虧損1500萬元（上年同期盈利8600萬元）。對比雅迪、愛瑪、九號2022H1的表現(xiàn)，是唯一錄得負(fù)增長和虧損的公司，其市占率在今年很可能會進(jìn)一步萎縮。
九號公司，于2020年進(jìn)入電動兩輪車領(lǐng)域，定位類似于小牛，并以“真智能化”為主打概念，并且也獲得高線城市的歡迎。
數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022H1其銷售量分別約為11萬臺、42萬臺、31萬臺，至今其市占率已經(jīng)追平小牛。不過，九號的快速放量源于其低單價，2020年-2022H1其單價大概為3900元、2900元、3000元，越發(fā)低于同樣定位的小牛（同期單價分別為4000元、3100元、4200元），以至于九號電動兩輪車業(yè)務(wù)的毛利率已砍半（同期分別約為18%、11%、9%）。
以小牛和九號為參照，兩家的產(chǎn)品至少超過90%是鋰電產(chǎn)品，基本“壟斷”了6000元以上的高端市場，但高毛利率并沒有帶來理所應(yīng)當(dāng)?shù)母呃麧櫬剩?020-2021年小牛毛利率22%左右，凈利率僅為7%，2022H1錄得虧損），原因可能在于：一是高端市場體量非常有限；二是這個細(xì)分市場已進(jìn)入存量階段；三是這一市場的競爭度更高。
這都反過來也說明，在整體電動兩輪車領(lǐng)域，新型的中小公司并不能很好的通過“創(chuàng)新”來逃離競爭對手，因為這個市場或許并不需要真正意義上的革新技術(shù)，消費市場更關(guān)注的是在有限的預(yù)算里完成短途出行的需求，而政策的出發(fā)點是在出行效率、交通安全、甚至公共安全等維度上的合理平衡。
這也就意味著，以鋰電化為代表的更具性能的產(chǎn)品體驗的創(chuàng)新需要讓步于“肉眼可見”級的成本競爭（包括產(chǎn)品成本、社會成本），至少在鋰電價格還不能有效與鉛酸電池競爭的時期里，行業(yè)的主旋律都是成本導(dǎo)向。
03
“溫室效應(yīng)”重塑行業(yè)投資邏輯
按照2022H1雅迪610萬臺、愛瑪近500萬臺出貨量計算，2022年兩者合計出貨量有望在2500萬臺上下。按照市場預(yù)計的4500萬臺年市場總出貨量計算，二者市占率將合計超過50%。
與此同時，近來雅迪和愛瑪無論是在營收、毛利率、凈利率、出貨量上都超過行業(yè)平均數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)量價齊升的趨勢，兩者超90%的產(chǎn)品搭載的是鉛酸電池，單價均在2000元上下。并且在內(nèi)部業(yè)務(wù)上，雅迪和愛瑪?shù)碾妱幼孕熊嚭碗妱幽ν熊嚨某鲐洷壤蟾艦?:4，電動自行車銷量首次超過電動摩托車。
大概數(shù)據(jù)如下：
2021年，雅迪營收270億元（同比39%）、毛利率15%、凈利率5%，單價接近2000元；
2022H1，雅迪營收140億元（同比14%）、毛利率18%、凈利率6.5%，單價接近2300元。
2021年，愛瑪營收154億元（同比19%）、毛利率12%、凈利率4.3%，單價接近1800元；
2022H1，愛瑪營收140億元（同比14%）、毛利率15%、凈利率7.3%，單價接近1900元。
兩家企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、毛利率提升，成本優(yōu)勢開始凸顯；凈利率、單價提升，品牌、渠道正在強(qiáng)化。背后可能隱含的原因包括：
一是新國標(biāo)在部分地域的落地不僅帶來了大量換新需求，還進(jìn)一步加速了出清；
二是中低端市場的競爭相對溫和，市場呈現(xiàn)賣方的特征；
三則來自雅迪和愛瑪內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，包括雅迪“冠能”、“冠智”系列產(chǎn)品的占比，雅迪電池業(yè)務(wù)的提升，愛瑪“引擎MAX”占比的提升等等，以產(chǎn)品迭代升級為主的“創(chuàng)新”路線獲得品牌溢價。
事實上，電動兩輪車企業(yè)數(shù)量已從新國標(biāo)出臺前的千家驟減至目前的不足百家，行業(yè)集中度已大幅提升；此外，政策將電動兩輪車分為電動自行車和電動摩托車，后者需要持摩托車駕照。從結(jié)果上看，大部分換新需求被劃入了電動自行車上；
新國標(biāo)針對電動自行車的限制明確，重量小于55kg，最高時速小于25km/h，重量的限制實際上是在倒逼中小企業(yè)用鋰電或更有利的技術(shù)創(chuàng)新，但基于成本考慮實則很難推進(jìn)；而電動摩托車雖然沒有嚴(yán)苛的重量和速度限制，但明顯受到駕照的法規(guī)限制。
但對于頭部企業(yè)、以及上游大型電池供應(yīng)商而言，他們在鉛酸電池上的“再創(chuàng)新”能夠?qū)崿F(xiàn)這一重量的要求，例如雅迪一直大力宣傳的石墨烯鉛酸電池（實則只是將多層石墨烯材料用作導(dǎo)電添加劑），提升了電池的容量，所以電池可以做的更小更輕；而像天能、超威、海寶等電池廠商也有相應(yīng)的石墨烯鉛酸電池（又名黑金電池），所以新國標(biāo)也幫它們提高了市場份額。
換句話說，現(xiàn)在以及未來很長一段時間的電動兩輪車市場，更像是被新國標(biāo)所溫室培育的空間，里面的養(yǎng)分會被碩大者吸收。
在這一溫床上，頭部企業(yè)正在重樹其標(biāo)簽。
20多年來，電動兩輪車雖然已經(jīng)成為了人們短途出行的重要交通工具，但大眾輕視電動兩輪車的偏見也并沒有因為其存量大（目前大概3.5億臺左右的市場保有量）而高看這一行業(yè)——因為行業(yè)長期組裝、貼牌的生產(chǎn)制造方式，以及多輪激烈的價格戰(zhàn)內(nèi)耗，形成了類似于外貿(mào)創(chuàng)匯時期“襯衫換飛機(jī)”的低利潤、低效益的刻板印象。
以雅迪和愛瑪為例，他們的毛利率常年普遍在10%-15%、凈利率則在2%-5%之間，收入數(shù)據(jù)類似于“中國工廠”式的組裝流水線行業(yè)。但是，伴隨著行業(yè)出清、龍頭市占率提升，未來他們的毛利率有望逼近20%，凈利率可能來到8%-10%。
這種改變意味著一種觀念和偏見需要調(diào)整，那就是這樣的盈利結(jié)構(gòu)已經(jīng)可以和整車企業(yè)對齊（例如長安汽車、長城汽車等），開始擺脫組裝廠的標(biāo)簽，重樹了品牌和整車制造的聯(lián)系，這是企業(yè)α的質(zhì)變，將會被市場重新標(biāo)簽。
04
雅迪與愛瑪?shù)哪Ｊ桨祽?zhàn)
但凡是制造業(yè)、且涉及產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同的行業(yè)，大多都會衍生出兩種發(fā)展路徑：專業(yè)化協(xié)同分工與垂直一體化。
按照近幾年各產(chǎn)業(yè)中兩種路徑的發(fā)展情況，在核心原材料大幅上漲的周期背景下，一體化的優(yōu)勢非常明顯，除了最大限度確保業(yè)務(wù)利潤空間外，還有保障產(chǎn)能的戰(zhàn)略效果。所以，我們看到，在垂直一體化方向上走得更深的特斯拉和比亞迪，能在芯片及電池資源短缺背景下，銷量持續(xù)增長。
目前來看，在電動兩輪車行業(yè)里，雅迪和愛瑪分別走向了上述兩種發(fā)展路徑。
盡管現(xiàn)階段兩輪電動車的同質(zhì)化現(xiàn)象較以往有所減緩，但仍然難以有效杜絕其他廠商模仿、跟隨的產(chǎn)品策略，所以規(guī)模相近的公司毛利率不會有很大差異。
2021年和2022H1，雅迪具體的毛利率分別為15.21%、17.92%，愛瑪則為11.72%和14.7%，雅迪比愛瑪高出3.49%和3.22%，由于同期雅迪和愛瑪?shù)匿N量差距在縮小，也就是邊際成本在規(guī)模擴(kuò)大后有一定下降，但顯然并不足以解釋兩者足足3%的差距。
拉開兩者成本差異的根本原因在于雅迪去年底控股（如今已全資收購）了南都電源旗下子公司——華宇新能源科技有限公司（專注新能源電池研發(fā)及生產(chǎn)），以此，雅迪擁有屬于自己的鉛酸電池（如第三代石墨烯鉛酸電池）產(chǎn)能和鋰電電池技術(shù)。
圖：雅迪2021年財報數(shù)據(jù)，來源：公司公告
圖：雅迪2022H1財報數(shù)據(jù)，來源：公司公告
在電池業(yè)務(wù)的加持下，雅迪的車均單價要高于愛瑪大概250元-400元，而鉛酸電池的價格也就大概在400元上下。此外，一體化也有助于雅迪推出自身的高端子品牌車型（Vfly）來提高毛利率，因為鋰電車型有別于鉛酸車型，后者由于鉛酸電池產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化可以單獨進(jìn)行車架車體的研發(fā)，而前者因為鋰電目前還沒有產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范，所以研制新車型需要車廠和電池廠合作開發(fā)。
拓寬的毛利率實則有利于雅迪未來面對行業(yè)可能再次出現(xiàn)的價格戰(zhàn)（新國標(biāo)刺激的換新需求已過半、行業(yè)缺少破壞性創(chuàng)新土壤、出海的第二曲線不確定性較強(qiáng)等因素），其有空間通過營銷費用來維持自身的財務(wù)穩(wěn)定性。
不過，愛瑪2022H1的高增長拉近了與雅迪的差距，營收、毛利率、凈利率增長均超過雅迪的表現(xiàn)，這背后可能是包括天能、超威等傳統(tǒng)鉛酸電池廠商已經(jīng)感覺到雅迪一體化帶來的威脅，傳統(tǒng)電池廠商需要聯(lián)合另一個寡頭來制衡一體化的企業(yè)。如今，愛瑪?shù)母叨塑囆鸵舱诩铀偻七M(jìn)中。
所以，在電動兩輪車領(lǐng)域，垂直一體化和產(chǎn)業(yè)分工兩種路徑很可能會長期并存，這是兩股勢力之間均衡博弈的結(jié)果。
05
“出海”仍然是個悖論
電動兩輪車的“出海”是近來被市場所討論的熱點，或許是因為國內(nèi)市場也即將進(jìn)入第二次存量階段，整個行業(yè)都缺乏第二增長曲線，所以出海打破地域市場就是再理所當(dāng)然不過的邏輯。
事實上，印度+東南亞是全球摩托車或兩輪車保有量最高的區(qū)域，人口密集、經(jīng)濟(jì)相對落后、兩輪出行是這個地域人群的主要出行方式。又由于能源和環(huán)保的壓力，兩輪車“油換電”的市場體量基本等于另一個國內(nèi)市場。
不過，電動兩輪車由于并沒有很高的技術(shù)壁壘，以及產(chǎn)品對科技、性能的承載力，所以很難呈現(xiàn)類似于特斯拉中國工廠引爆國內(nèi)新能源市場的情況，并讓特斯拉分享到中國汽車“油換電”所釋放的紅利。
所以，雅迪出海越南也只不過是以租賃廠房的形式，規(guī)劃50萬臺的產(chǎn)能，實驗性質(zhì)明顯。而如果不是以綠地投資的形式進(jìn)入海外市場，出海貿(mào)易無論是在價格上、還是關(guān)貿(mào)政策上均有很高的不確定性，以現(xiàn)在全球貿(mào)易環(huán)境預(yù)計，貿(mào)易出海的方式基本不可行。
再退一步而言，以雅迪和愛瑪?shù)尼绕鹇窂娇梢姡ν熊嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的印度+東南亞市場完全可以自我孵化出屬于他們的“雅迪”和“愛瑪”，我國進(jìn)口的大貿(mào)摩托車很大一部分都是從東南亞組裝廠發(fā)貨，品牌包括本田、雅馬哈、川崎、凱旋等等，東南亞摩托車工業(yè)基礎(chǔ)很扎實。
以雅迪、愛瑪、小牛、九號為代表的中國電動兩輪車品牌的出海之路，其實并不樂觀。
以上，差不多就是電動兩輪“雙寡頭”的全部秘密了。
電動車，這個時代的主題詞之一。當(dāng)下談到電動車，輿論的話題與情緒總被特斯拉、寧德時代、比亞迪、賽力斯和“蔚小理”們牽引。但你可能未曾注意到的是，所有這些能數(shù)上名字的電動車廠商，一年在中國市場的交付量加在一起，也比不上臨近賽道里的兩大“寡頭”：
電動兩輪車領(lǐng)域的雅迪(HK:01585)與愛瑪(SH:603529)。
2021年，電動兩輪車在中國市場銷量達(dá)到4100萬臺。其中，雅迪與愛瑪電動車以合計近50%的市場占有率，統(tǒng)領(lǐng)這一市場。連年以來，隨著行業(yè)集中度的一再提升，雅迪與愛瑪?shù)拿逝c凈利率亦一路走高，日子好不舒爽。
雅迪與愛瑪?shù)目鞓罚粌H“蔚小理”們想象不到，在一二線城市有著良好口碑的高端電動二輪車品牌——小牛(NASDAQ:NIU)，在雅迪與愛瑪面前更是“弟中弟”，難以望二者項背。
電動二輪車，這個中國最大的電動車細(xì)分市場，究竟是怎個存在?雅迪和愛瑪，又是如何開啟“雙寡頭時代”的？
01
電動兩輪“雙寡頭”
市場經(jīng)濟(jì)序幕拉開之后，鋼鐵、煤炭、家電、PC機(jī)、手機(jī)、整車、地產(chǎn)等多個行業(yè)基本都普遍存在一個10年至20年的產(chǎn)業(yè)周期。
在周期初，各路企業(yè)群雄逐鹿，中前期達(dá)到百花齊放的繁榮局面，之后競爭加劇市場逐步開始整合，最后在行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)（技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等）的政策或市場選擇的推動下，行業(yè)大幅出清，最終形成一個穩(wěn)定市場格局。
這一產(chǎn)業(yè)規(guī)律，如今也正在電動兩輪車行業(yè)顯現(xiàn)，并且已進(jìn)入到最后的大出清階段。2019年4月出臺的“新國標(biāo)”，一方面是整治過去不規(guī)范的電動車，另一面也提高了生產(chǎn)端的生產(chǎn)資質(zhì)，加速行業(yè)龍頭集約度。
因此，“雅迪、愛瑪”的雙寡頭格局不斷強(qiáng)化，其CR2占比早已從2016年的20%上升至2021年的接近50%，且似乎仍有進(jìn)一步提升趨勢。
像兩輪電動車這類的制造業(yè)（如組裝、貼牌），比拼的往往是成本和效率，所以以“雅迪、愛瑪”雙寡頭為代表的競爭格局的背后，實際上是南北兩座城市、兩個產(chǎn)業(yè)集群之間競爭結(jié)果的體現(xiàn)。
雅迪來自于擁有摩托車產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的江蘇無錫，愛瑪出自自行車工業(yè)發(fā)達(dá)的天津，借助相似的產(chǎn)品基因，兩地均有產(chǎn)業(yè)協(xié)同和規(guī)模生產(chǎn)的明顯優(yōu)勢。在經(jīng)歷長期的行業(yè)價格戰(zhàn)后，實則是這兩座城市在不斷收編整合其他地域的產(chǎn)能和市場，雅迪和愛瑪則是這兩大產(chǎn)業(yè)集群的“代理人”。
如今，這兩個“代理人”的工廠已遍及天津、江蘇無錫、浙江臺州、重慶、廣西等重點生產(chǎn)地域，雅迪還在越南設(shè)立了生產(chǎn)基地（租賃的廠房）。目前，雅迪的產(chǎn)能已達(dá)到1700萬臺，成功上市后愛瑪也將在未來兩年擴(kuò)產(chǎn)至1400萬臺-1700萬臺，未來兩者合計產(chǎn)能可能將達(dá)到國內(nèi)銷量的70%-75%（按照國內(nèi)年銷量4500萬臺計算），基本上已經(jīng)“鎖死”了電動兩輪車行業(yè)。
02
“詭異”的行業(yè)特征
之所以會用到“鎖死”兩字，核心原因是電動兩輪車并沒有很強(qiáng)的破壞性創(chuàng)新土壤。
對比新能源汽車所帶來的破壞性創(chuàng)新，特斯拉通過新的生產(chǎn)制造方式降低原料成本的同時提高了裝配效率，其規(guī)模效應(yīng)的邊際大幅超出了傳統(tǒng)車企；為滿足市場出行需求（即低成本、高儲能），各類技術(shù)路線的電池革命仍在進(jìn)行中；車機(jī)系統(tǒng)的智能交互迭代，最終會體現(xiàn)在未來自動駕駛的應(yīng)用場景中。這些都是我們?nèi)庋劭梢姷摹⒄谶M(jìn)行中的汽車革命。
但顯然，類似的高強(qiáng)度創(chuàng)新競爭，并不能映射在電動兩輪車上。
從1995年第一臺電動兩輪車在清華大學(xué)被研制出現(xiàn)，到如今的年銷量近5000萬輛、市場規(guī)模近千億，電動兩輪車的生產(chǎn)方式（組裝、貼牌）基本沒有改變，鉛酸電池的儲能基本盤也沒很大變化，雖然智能化的交互式應(yīng)用未來會越加普及，但并不足以刺激激烈的市場變革。
這樣的市場特征對于新入局者并不友好，卻非常利于龍頭企業(yè)的繼續(xù)收編。
從2013年以后，電動兩輪車基本進(jìn)入存量市場，以“高端化、性能化、智能化”為標(biāo)簽的小牛電動車于2014年殺入這一領(lǐng)域，在一二線城市俘獲了一批白領(lǐng)和房產(chǎn)中介等群體，風(fēng)頭一時無兩。
經(jīng)歷了約8個年頭，數(shù)據(jù)顯示，2021年小牛銷量103萬臺，按銷量市占率僅2.5%；2022H1小牛銷量約33萬臺（同比下降約16%），營收14億元（同比下降6%），凈虧損1500萬元（上年同期盈利8600萬元）。對比雅迪、愛瑪、九號2022H1的表現(xiàn)，是唯一錄得負(fù)增長和虧損的公司，其市占率在今年很可能會進(jìn)一步萎縮。
九號公司，于2020年進(jìn)入電動兩輪車領(lǐng)域，定位類似于小牛，并以“真智能化”為主打概念，并且也獲得高線城市的歡迎。
數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022H1其銷售量分別約為11萬臺、42萬臺、31萬臺，至今其市占率已經(jīng)追平小牛。不過，九號的快速放量源于其低單價，2020年-2022H1其單價大概為3900元、2900元、3000元，越發(fā)低于同樣定位的小牛（同期單價分別為4000元、3100元、4200元），以至于九號電動兩輪車業(yè)務(wù)的毛利率已砍半（同期分別約為18%、11%、9%）。
以小牛和九號為參照，兩家的產(chǎn)品至少超過90%是鋰電產(chǎn)品，基本“壟斷”了6000元以上的高端市場，但高毛利率并沒有帶來理所應(yīng)當(dāng)?shù)母呃麧櫬剩?020-2021年小牛毛利率22%左右，凈利率僅為7%，2022H1錄得虧損），原因可能在于：一是高端市場體量非常有限；二是這個細(xì)分市場已進(jìn)入存量階段；三是這一市場的競爭度更高。
這都反過來也說明，在整體電動兩輪車領(lǐng)域，新型的中小公司并不能很好的通過“創(chuàng)新”來逃離競爭對手，因為這個市場或許并不需要真正意義上的革新技術(shù)，消費市場更關(guān)注的是在有限的預(yù)算里完成短途出行的需求，而政策的出發(fā)點是在出行效率、交通安全、甚至公共安全等維度上的合理平衡。
這也就意味著，以鋰電化為代表的更具性能的產(chǎn)品體驗的創(chuàng)新需要讓步于“肉眼可見”級的成本競爭（包括產(chǎn)品成本、社會成本），至少在鋰電價格還不能有效與鉛酸電池競爭的時期里，行業(yè)的主旋律都是成本導(dǎo)向。
03
“溫室效應(yīng)”重塑行業(yè)投資邏輯
按照2022H1雅迪610萬臺、愛瑪近500萬臺出貨量計算，2022年兩者合計出貨量有望在2500萬臺上下。按照市場預(yù)計的4500萬臺年市場總出貨量計算，二者市占率將合計超過50%。
與此同時，近來雅迪和愛瑪無論是在營收、毛利率、凈利率、出貨量上都超過行業(yè)平均數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)量價齊升的趨勢，兩者超90%的產(chǎn)品搭載的是鉛酸電池，單價均在2000元上下。并且在內(nèi)部業(yè)務(wù)上，雅迪和愛瑪?shù)碾妱幼孕熊嚭碗妱幽ν熊嚨某鲐洷壤蟾艦?:4，電動自行車銷量首次超過電動摩托車。
大概數(shù)據(jù)如下：
2021年，雅迪營收270億元（同比39%）、毛利率15%、凈利率5%，單價接近2000元；
2022H1，雅迪營收140億元（同比14%）、毛利率18%、凈利率6.5%，單價接近2300元。
2021年，愛瑪營收154億元（同比19%）、毛利率12%、凈利率4.3%，單價接近1800元；
2022H1，愛瑪營收140億元（同比14%）、毛利率15%、凈利率7.3%，單價接近1900元。
兩家企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、毛利率提升，成本優(yōu)勢開始凸顯；凈利率、單價提升，品牌、渠道正在強(qiáng)化。背后可能隱含的原因包括：
一是新國標(biāo)在部分地域的落地不僅帶來了大量換新需求，還進(jìn)一步加速了出清；
二是中低端市場的競爭相對溫和，市場呈現(xiàn)賣方的特征；
三則來自雅迪和愛瑪內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，包括雅迪“冠能”、“冠智”系列產(chǎn)品的占比，雅迪電池業(yè)務(wù)的提升，愛瑪“引擎MAX”占比的提升等等，以產(chǎn)品迭代升級為主的“創(chuàng)新”路線獲得品牌溢價。
事實上，電動兩輪車企業(yè)數(shù)量已從新國標(biāo)出臺前的千家驟減至目前的不足百家，行業(yè)集中度已大幅提升；此外，政策將電動兩輪車分為電動自行車和電動摩托車，后者需要持摩托車駕照。從結(jié)果上看，大部分換新需求被劃入了電動自行車上；
新國標(biāo)針對電動自行車的限制明確，重量小于55kg，最高時速小于25km/h，重量的限制實際上是在倒逼中小企業(yè)用鋰電或更有利的技術(shù)創(chuàng)新，但基于成本考慮實則很難推進(jìn)；而電動摩托車雖然沒有嚴(yán)苛的重量和速度限制，但明顯受到駕照的法規(guī)限制。
但對于頭部企業(yè)、以及上游大型電池供應(yīng)商而言，他們在鉛酸電池上的“再創(chuàng)新”能夠?qū)崿F(xiàn)這一重量的要求，例如雅迪一直大力宣傳的石墨烯鉛酸電池（實則只是將多層石墨烯材料用作導(dǎo)電添加劑），提升了電池的容量，所以電池可以做的更小更輕；而像天能、超威、海寶等電池廠商也有相應(yīng)的石墨烯鉛酸電池（又名黑金電池），所以新國標(biāo)也幫它們提高了市場份額。
換句話說，現(xiàn)在以及未來很長一段時間的電動兩輪車市場，更像是被新國標(biāo)所溫室培育的空間，里面的養(yǎng)分會被碩大者吸收。
在這一溫床上，頭部企業(yè)正在重樹其標(biāo)簽。
20多年來，電動兩輪車雖然已經(jīng)成為了人們短途出行的重要交通工具，但大眾輕視電動兩輪車的偏見也并沒有因為其存量大（目前大概3.5億臺左右的市場保有量）而高看這一行業(yè)——因為行業(yè)長期組裝、貼牌的生產(chǎn)制造方式，以及多輪激烈的價格戰(zhàn)內(nèi)耗，形成了類似于外貿(mào)創(chuàng)匯時期“襯衫換飛機(jī)”的低利潤、低效益的刻板印象。
以雅迪和愛瑪為例，他們的毛利率常年普遍在10%-15%、凈利率則在2%-5%之間，收入數(shù)據(jù)類似于“中國工廠”式的組裝流水線行業(yè)。但是，伴隨著行業(yè)出清、龍頭市占率提升，未來他們的毛利率有望逼近20%，凈利率可能來到8%-10%。
這種改變意味著一種觀念和偏見需要調(diào)整，那就是這樣的盈利結(jié)構(gòu)已經(jīng)可以和整車企業(yè)對齊（例如長安汽車、長城汽車等），開始擺脫組裝廠的標(biāo)簽，重樹了品牌和整車制造的聯(lián)系，這是企業(yè)α的質(zhì)變，將會被市場重新標(biāo)簽。
04
雅迪與愛瑪?shù)哪Ｊ桨祽?zhàn)
但凡是制造業(yè)、且涉及產(chǎn)業(yè)上下游協(xié)同的行業(yè)，大多都會衍生出兩種發(fā)展路徑：專業(yè)化協(xié)同分工與垂直一體化。
按照近幾年各產(chǎn)業(yè)中兩種路徑的發(fā)展情況，在核心原材料大幅上漲的周期背景下，一體化的優(yōu)勢非常明顯，除了最大限度確保業(yè)務(wù)利潤空間外，還有保障產(chǎn)能的戰(zhàn)略效果。所以，我們看到，在垂直一體化方向上走得更深的特斯拉和比亞迪，能在芯片及電池資源短缺背景下，銷量持續(xù)增長。
目前來看，在電動兩輪車行業(yè)里，雅迪和愛瑪分別走向了上述兩種發(fā)展路徑。
盡管現(xiàn)階段兩輪電動車的同質(zhì)化現(xiàn)象較以往有所減緩，但仍然難以有效杜絕其他廠商模仿、跟隨的產(chǎn)品策略，所以規(guī)模相近的公司毛利率不會有很大差異。
2021年和2022H1，雅迪具體的毛利率分別為15.21%、17.92%，愛瑪則為11.72%和14.7%，雅迪比愛瑪高出3.49%和3.22%，由于同期雅迪和愛瑪?shù)匿N量差距在縮小，也就是邊際成本在規(guī)模擴(kuò)大后有一定下降，但顯然并不足以解釋兩者足足3%的差距。
拉開兩者成本差異的根本原因在于雅迪去年底控股（如今已全資收購）了南都電源旗下子公司——華宇新能源科技有限公司（專注新能源電池研發(fā)及生產(chǎn)），以此，雅迪擁有屬于自己的鉛酸電池（如第三代石墨烯鉛酸電池）產(chǎn)能和鋰電電池技術(shù)。
圖：雅迪2021年財報數(shù)據(jù)，來源：公司公告
圖：雅迪2022H1財報數(shù)據(jù)，來源：公司公告
在電池業(yè)務(wù)的加持下，雅迪的車均單價要高于愛瑪大概250元-400元，而鉛酸電池的價格也就大概在400元上下。此外，一體化也有助于雅迪推出自身的高端子品牌車型（Vfly）來提高毛利率，因為鋰電車型有別于鉛酸車型，后者由于鉛酸電池產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化可以單獨進(jìn)行車架車體的研發(fā)，而前者因為鋰電目前還沒有產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范，所以研制新車型需要車廠和電池廠合作開發(fā)。
拓寬的毛利率實則有利于雅迪未來面對行業(yè)可能再次出現(xiàn)的價格戰(zhàn)（新國標(biāo)刺激的換新需求已過半、行業(yè)缺少破壞性創(chuàng)新土壤、出海的第二曲線不確定性較強(qiáng)等因素），其有空間通過營銷費用來維持自身的財務(wù)穩(wěn)定性。
不過，愛瑪2022H1的高增長拉近了與雅迪的差距，營收、毛利率、凈利率增長均超過雅迪的表現(xiàn)，這背后可能是包括天能、超威等傳統(tǒng)鉛酸電池廠商已經(jīng)感覺到雅迪一體化帶來的威脅，傳統(tǒng)電池廠商需要聯(lián)合另一個寡頭來制衡一體化的企業(yè)。如今，愛瑪?shù)母叨塑囆鸵舱诩铀偻七M(jìn)中。
所以，在電動兩輪車領(lǐng)域，垂直一體化和產(chǎn)業(yè)分工兩種路徑很可能會長期并存，這是兩股勢力之間均衡博弈的結(jié)果。
05
“出海”仍然是個悖論
電動兩輪車的“出海”是近來被市場所討論的熱點，或許是因為國內(nèi)市場也即將進(jìn)入第二次存量階段，整個行業(yè)都缺乏第二增長曲線，所以出海打破地域市場就是再理所當(dāng)然不過的邏輯。
事實上，印度+東南亞是全球摩托車或兩輪車保有量最高的區(qū)域，人口密集、經(jīng)濟(jì)相對落后、兩輪出行是這個地域人群的主要出行方式。又由于能源和環(huán)保的壓力，兩輪車“油換電”的市場體量基本等于另一個國內(nèi)市場。
不過，電動兩輪車由于并沒有很高的技術(shù)壁壘，以及產(chǎn)品對科技、性能的承載力，所以很難呈現(xiàn)類似于特斯拉中國工廠引爆國內(nèi)新能源市場的情況，并讓特斯拉分享到中國汽車“油換電”所釋放的紅利。
所以，雅迪出海越南也只不過是以租賃廠房的形式，規(guī)劃50萬臺的產(chǎn)能，實驗性質(zhì)明顯。而如果不是以綠地投資的形式進(jìn)入海外市場，出海貿(mào)易無論是在價格上、還是關(guān)貿(mào)政策上均有很高的不確定性，以現(xiàn)在全球貿(mào)易環(huán)境預(yù)計，貿(mào)易出海的方式基本不可行。
再退一步而言，以雅迪和愛瑪?shù)尼绕鹇窂娇梢姡ν熊嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的印度+東南亞市場完全可以自我孵化出屬于他們的“雅迪”和“愛瑪”，我國進(jìn)口的大貿(mào)摩托車很大一部分都是從東南亞組裝廠發(fā)貨，品牌包括本田、雅馬哈、川崎、凱旋等等，東南亞摩托車工業(yè)基礎(chǔ)很扎實。
以雅迪、愛瑪、小牛、九號為代表的中國電動兩輪車品牌的出海之路，其實并不樂觀。
以上，差不多就是電動兩輪“雙寡頭”的全部秘密了。
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