出品｜派財經

文｜瑪利亞

近日，“植發第一股”雍禾醫療，遭遇了股價暴跌。3月4日，由于遭調出深港通下港股通標的名單，雍禾醫療股價應聲暴跌超過20%，截止發稿，雍禾醫療總市值僅剩7.27億港元，與上市首日的86.3億港元總市值相比，跌去了九成以上。

而導致這次股票急劇下跌的或許與深交所發布的一則《關于深港通下的港股通標的證券名單調整的公告》相關。據深交所公告，因恒生綜合大型股指數、中型股指數、小型股指數實施成份股調整，根據《深圳證券交易所深港通業務實施辦法》的有關規定，將雍禾醫療調出深港通下的港股通標的證券名單，自2024年3月4日起生效。

而無獨有偶和雍禾醫療同時出現在“調出”名單的還有，國美零售和衛龍美味在內的27家企業，近日股價普遍受挫。

近些年來踩著“顏值經濟”和“脫發焦慮”上位的雍禾植發，在2021年成功赴港上市，并在次年躋身“港股通”迎來高光時刻后，業績持續滑坡，盈利能力也在不斷變弱。隨著植發行業競爭日益加劇，重度依賴營銷獲客的雍禾醫療，在不到三年時間，業績也已經接近“禿頭”，雍禾醫療的“脫發”焦慮又該如何緩解？

1、曾經的“植發第一股”，快跌沒了

隨著生活壓力的提升，脫發正在成為不少年輕人困擾的難題之一。來自國家衛建委的一組數據顯示，我國有2.5億人正飽受脫發困擾，平均每6人就有1人脫發。此外，脫發正呈現出年輕化的趨勢，90后多于80后，30歲前脫發的比例高達84%，比上一代人的脫發年齡提前了20年，呈現明顯的低齡化趨勢。

市場需求催生了植發這一潛力股賽道。中國社會科學院國情調查與大數據研究中心《2022都市人群毛發健康消費白皮書》顯示：國內毛發醫療服務行業市場規模在2021年達到234億元。從2021年至2030年將以21.8%的復合年均增長率（CAGR）增長，到2030年將達到1381億元。

但植發價格之高昂也是公認事實，動輒上萬元的植發價格也讓不少消費者望而卻步。業內流行一種夸張說法是“每個植發的年輕人頭上都頂著一棟別墅。”

通常情況下，植發的費用主要和毛囊單位的移植數量有關，每個毛囊單位的價格一般在10元到20元之間，而一平方厘米的頭皮能植45個毛囊單位，換算下來，植發單價甚至是北京三環房價的百倍以上。

從簡單商業模型來看，植發是一項高毛利和高客單價的生意。從后枕頭提取毛囊，移植到禿頂或其他毛發稀疏的地方，是雍禾醫療采用最普遍的自體毛囊移植手法。

據雍禾醫療披露，2018年-2020年，每位植發患者的平均開支分別為26097元、27799元和27868元，而雍禾醫療的毛利率也一直穩定在70%以上，高客單價加之高毛利率，上市之前，雍禾醫療一直保持著較好的業績增長勢頭。2018年-2020年，公司營業收入分別為9.35億元、12.24億元和16.39億元；凈利潤分別為0.54億元、0.36億元和1.63億元。

雍禾醫療曾是資本寵兒，2021年12月13日，公司以15.8港元/股的發行價登陸港股，上市首日盤中一度大漲16.33%至18.38港元。2022年2月18日，雍禾醫療被納入恒生指數，隨即進入“港股通”，迎來了高光時刻。

值得注意的是，在沖擊IPO的2021年，雍禾醫療處于業績的巔峰期，當年收入21.70億元，營收增速連續三年達到30%以上，凈利潤1.20億元，雖然同比有所下降，但仍是正盈利。

上市第二年，雍禾醫療的盈利能力就開始顯現頹勢。

2022年，雍禾醫療業績表現持續下滑，營業收入同比減少34.85%至14.13億元，同期凈利潤也轉為虧損0.86億元，毛利率由此前的70%以上下探至61.8%。對此，雍禾醫療將其歸因于，疫情之下外部環境不利，公司全國門店營業時間不足，到診量嚴重下降所致。

但到了2023年，外部環境回暖之后，雍禾醫療的業績仍未實現好轉。2023年中報顯示，上半年雍禾醫療收入8.28億元，同比增加10.65%，但虧損近一步擴大，凈利潤為-2.26億元。毛利率也由上年同期的64.2%進一步降低至56.5%。

自2023年以來，雍禾醫療的業績走勢持續低迷。2023年10月，根據雍禾醫療公告披露，擬用自有資金回購不超過已發行的10%股份，回購的股份將全部注銷。今年開年來，自1月28日起，雍禾醫療連續出手回購動作十分密集，但因為規模較小，無法起到太大作用。

2、重營銷輕研發，第二增長曲線增長疲軟

官網顯示，雍禾醫療主要業務分為植發醫療服務和醫療養固服務，植發品牌包括雍禾植發、史云遜醫學毛發中心、哈發達增發和綜合毛發醫院。

其中，植發醫療服務是雍禾醫療的營收支柱，這部分收入在2022年達到了10.3億元，同比下滑約34.18%，占總收入72.9%。在2023年上半年為6.408億元，同比增長15.9%。

醫療養固服務被雍禾醫療當做第二增長曲線，這一業務近兩年來營收持續下滑。2022年雍禾醫療養固服務營收3.63億元，同比下滑37.74%，占營收比例為25.77%。2023年上半年，該業務營收為1.717億元，仍然在下滑，比例達到8.5%。醫療養固服務的毛利率也從上年同期的65%降至45.1%。

在核心業務和第二增長曲線業績壓力攀升之下，雍禾醫療仍然在頂風拓張。2023年上半年，雍禾醫療新開出了9家植發醫療機構和5家健發門店。截至目前，雍禾醫療共有72家植發醫療機構（含兩家綜合毛發醫院）和15家史云遜獨立門店。

為了挽救業績頹勢，雍禾醫療采用了以價換量的策略。2023年2月，雍禾醫療推出“一口價”，將植發業務以2500單位毛囊作為分界線，2500單位以下最低收費標準1.46萬元，2500單位以上最低收費1.88萬元。如果植入毛囊單位數量在1000個以下，只需要醫生的開臺費，大概數千元就可以進行手術。

降價確實帶來了用戶規模的增長。2023年上半年接受植發醫療服務的患者人數同比增長了34.6%，達到了28304人。

與此同時，雍禾醫療也推出了價格更高的“雍享高端定制”，最高收費20萬元。選擇接受收費較高的業務院長、“雍享”服務的患者人數占比分別增長了7.7、2.5個百分點，接受業務主任服務的患者人數占比則下降了10.2個百分點。

但上半年植發患者的平均消費相對應有了明顯下降，僅為22640元，同比下降13.96%。

雍禾醫療的獲客高度依賴營銷砸錢，贊助綜藝節目、在各大地鐵站鋪廣告刷足存在感的雍禾醫療，在過去幾年來，營銷費用率高企，被廣為詬病。

在黑貓投訴上，有85條關于“雍禾植發”的投訴帖，其中不少帖子提到了其種植毛發“存活率差”、“植發失敗方案不合理”、“虛假宣傳”等指控。

這也正是雍禾植發在高調營銷下的副作用，被脫發困擾的消費者帶著希望和重金砸入雍禾植發，到頭卻更焦慮了。

自 2021 年起至 2023 上半年，雍禾醫療的銷售及營銷開支分別為 10.73 億元、7.67 億元、4.98 億元，費率從 49.46%、54.27% 升至 60.1%。

2023 上半年，雍禾醫療銷售及營銷開支為 4.98 億元，同比增長 28.39%，占總營收的 60%。自 2018 年以來，它的營銷費率基本約占 50%。相比之下，2023年上半年，雍禾醫療研發開支僅為1303萬元，比不上銷售費用的零頭。

在過去五年，雍禾醫療研發開支費用始終未突破兩千萬。2018年至2022年，公司實現研發開支費用分別為780.70萬元、886.90萬元、1181.50萬元、1416.30萬元、1849.50萬元。

對于雍禾醫療的業績難題，資本市場也逐漸失去了耐心。截至2024年3月5日收盤，雍禾醫療跌至1.35港元/股，再創歷史新低，市值僅剩7.12億港元，市值蒸發近九成。

“股東可以免費植發不，買這股票頭發都掉光了。”有投資者在股吧里吐槽道。