從如日中天的熱門投資概念，到鮮有投資者關(guān)注的價(jià)值洼地，中國創(chuàng)新藥僅用了四年時(shí)間。

難道中國創(chuàng)新藥企的基本面發(fā)生顯著惡化了嗎？其實(shí)并沒有，管線進(jìn)度持續(xù)推進(jìn)，甚至大批ADC管線還成功賣給了MNC。但在二級(jí)市場(chǎng)中卻是截然相反的景象，創(chuàng)新藥公司股價(jià)卻集體走低，并未讓投資者看到任何生機(jī)。

中國創(chuàng)新藥的問題到底在哪呢？這或許是絕大多數(shù)關(guān)心創(chuàng)新藥投資者心中的疑問。接下來，我們將從企業(yè)、資本、產(chǎn)業(yè)三個(gè)維度剖析這個(gè)問題。

01

沒把創(chuàng)新藥當(dāng)成一門生意

中國創(chuàng)新藥之所以不受投資者待見，最根本的癥結(jié)正在于“盲目創(chuàng)新”，它們沒有把創(chuàng)新藥當(dāng)成是一門生意。

First in class是很多藥企的核心訴求，從整個(gè)人類發(fā)展角度看，這樣的藥物能夠解決之前沒有解決的疾病，確實(shí)很有科研意義。但創(chuàng)新背后卻存在一個(gè)核心關(guān)鍵，那就是驗(yàn)證這條路徑需要花費(fèi)怎樣的成本，又能夠獲得怎樣的碩果呢？只有當(dāng)成本可控，碩果豐盈時(shí)，這次First in class創(chuàng)新才是具有投資價(jià)值的。

但實(shí)際中，大多數(shù)公司開啟First in class管線時(shí)，看重的都是敢當(dāng)人先，追求的都是快速、新穎、獨(dú)家。或許在這些公司看來，我有一個(gè)好的想法，又沒有人去驗(yàn)證它，那么我做的就是有價(jià)值的事情。

難道這個(gè)想法之前真的沒有人想過嗎？或許未必，有可能是因?yàn)轵?yàn)證這個(gè)想法需要太高的成本，或這個(gè)想法所帶來的碩果并不豐厚。對(duì)于MNC來說，它們沒有必要在某一創(chuàng)新靶點(diǎn)拼上全部身家，入局某一創(chuàng)新靶點(diǎn)前會(huì)先評(píng)估成本與碩果，再去考量是否參與研發(fā)。即使錯(cuò)過第一波研發(fā)，MNC也可以通過license-out或收購的方式，達(dá)到后發(fā)而至的效果，因此你所想到的獨(dú)家想法，很可能是一個(gè)性價(jià)比并不高的想法。

新的想法并不一定合適投資，重要的是這個(gè)新想法的性價(jià)比，只有性價(jià)比足夠高的想法，才能孕育出擁有商業(yè)化前景的公司。想當(dāng)年再生元制藥與基因泰克都是絕對(duì)的頂尖科學(xué)家創(chuàng)業(yè)，但卻也一直沒有取得好的股價(jià)表現(xiàn)，直到專業(yè)經(jīng)理人參與到企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，它們的股票才開始嶄露頭角。

但可惜的是，真正在研發(fā)之前做到全面評(píng)估靶點(diǎn)價(jià)值的公司并不多，大多數(shù)創(chuàng)新藥公司還是想出一個(gè)想法就去找資本進(jìn)行融資，從而蛻變?yōu)橐患覄?chuàng)新藥企。換言之，現(xiàn)階段中國藥企的苦難，可能并不是因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)過程中的失敗，而是立項(xiàng)之初就選擇了一條錯(cuò)誤的賽道。在錯(cuò)誤的道路上奔跑，越是努力，結(jié)果越糟。

創(chuàng)新藥固然是一個(gè)以創(chuàng)新為核心競(jìng)爭(zhēng)力的舞臺(tái)，但創(chuàng)新卻并不是唯一要素。作為一家上市公司，其核心訴求還是要能夠賺錢，或者是具有賺錢的預(yù)期。如果一個(gè)管線即使成功上市，每年卻只能賣幾千萬營(yíng)收，但卻需要投入幾十億進(jìn)行研發(fā)，這可能是一個(gè)好的投資項(xiàng)目嗎？

商人重利輕離別，其實(shí)投資者也是這樣的。也許在剛開始的時(shí)候，他們會(huì)被創(chuàng)新想法吸引，但如果長(zhǎng)時(shí)間無法看到回報(bào)，那么離別也就成為唯一的結(jié)果。First in class管線投資價(jià)值有限，只有大適應(yīng)癥的First in class管線才有價(jià)值。

創(chuàng)新藥公司，不能為了新而新，為了上市而上市，而是應(yīng)該真正從經(jīng)營(yíng)角度出發(fā)，如何做好這門創(chuàng)新藥生意。

02

市場(chǎng)融資不應(yīng)是唯一渠道

如若創(chuàng)新藥企不將自己做的事情當(dāng)做是一個(gè)生意，那么它們就不會(huì)考慮投入回報(bào)率，甚至在各項(xiàng)投入上也會(huì)大手大腳。

當(dāng)“快、新、獨(dú)”成為創(chuàng)新藥企考量的唯一指標(biāo)，就會(huì)忽略掉很多運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的監(jiān)控，各項(xiàng)成本也將水漲船高。在沒有實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，從資本市場(chǎng)融資也就成為創(chuàng)新藥企活下去的唯一方式。

但這種寄生于資本市場(chǎng)的方式，受資本市場(chǎng)周期影響極大，如果市場(chǎng)環(huán)境不景氣，那么成本控制不佳的部分創(chuàng)新藥企隨時(shí)有資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，依賴于融資沒有錯(cuò)，任何新型產(chǎn)業(yè)都是由資本推動(dòng)發(fā)展的。可如果市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)冷，水沒有那么多了，這種嚴(yán)重依賴市場(chǎng)融資做法的缺點(diǎn)就會(huì)被進(jìn)一步放大。

市場(chǎng)越是悲觀的時(shí)候，就越考驗(yàn)公司核心管線的盈利預(yù)期。這個(gè)盈利預(yù)期并非越高越好，而是與性價(jià)比有關(guān)，只有潛在獲得的碩果與付出的成本相考量，投資者才能判斷出企業(yè)的核心價(jià)值。這也是為何現(xiàn)階段股價(jià)漲得好的公司，并不是核心產(chǎn)品海外放量的百濟(jì)神州的原因。

中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)想要走向成熟，必須學(xué)會(huì)降低對(duì)于市場(chǎng)融資的依賴，當(dāng)產(chǎn)品沒有商業(yè)化的情況下，藥企完全可以通過license-out或是聯(lián)合研發(fā)的方式來獲得資金，能夠從MNC拿到資金，也從側(cè)面反映了創(chuàng)新藥企管線的核心競(jìng)爭(zhēng)力。復(fù)盤行業(yè)發(fā)展，能夠通過license-out獲得現(xiàn)金流的公司，其股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于只能從市場(chǎng)融資的公司。

資本市場(chǎng)，它可以成為創(chuàng)新藥企出發(fā)的起點(diǎn)，但卻并不應(yīng)成為唯一融資的途徑。

03

缺少產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)

創(chuàng)新藥九死一生，這是投資者都知道的事情，海外創(chuàng)新藥業(yè)失敗概率也很高，可為何它們的創(chuàng)新藥公司卻有投資者愿意投資呢？那就是因?yàn)闊o處不在的MNC。

“后發(fā)而至”是MNC常用策略，鑒于新興賽道市場(chǎng)天花板較低，因此大型MNC往往并不會(huì)第一時(shí)間躋身市場(chǎng)?？僧?dāng)這條賽道逐漸成熟時(shí)，它們往往會(huì)不惜重金入局收購，MNC搶購國內(nèi)ADC管線就是一個(gè)很好的例證。MNC的這種收購不僅限于熱門賽道，如很多現(xiàn)金流欠佳，但在研管線卻擁有極大潛力的創(chuàng)新藥企，最終大概率也會(huì)由MNC接盤。

創(chuàng)新藥研發(fā)，是一個(gè)大浪淘沙的過程。在市場(chǎng)過濾掉質(zhì)地欠佳的公司后，那么質(zhì)地優(yōu)良的創(chuàng)新藥企其實(shí)也大多會(huì)選擇MNC陣營(yíng)加入。換句話說，MNC不僅僅是一個(gè)藥企，更是一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本平臺(tái)。也正是因?yàn)橛辛薓NC的存在，歐美創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)才能將一次又一次迭代留存。

即使創(chuàng)新藥企最終沒有成功，可投資者依然可以通過出售給MNC的方式退出，這大幅降低了投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于歐美創(chuàng)新藥投資者而言，不需要找到一個(gè)偉大的企業(yè)，只需要找到一個(gè)有潛力的項(xiàng)目就好了。MNC兜底預(yù)期，鑄成了創(chuàng)新藥企的估值下限，同時(shí)也提高了投資容錯(cuò)率。

對(duì)于現(xiàn)階段的中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)來說，目前最欠缺的不是研發(fā)能力，而是擁有雄厚經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，又懂得衡量藥物價(jià)值的大型制藥企業(yè)（或潛力新星）。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)，其實(shí)并不發(fā)生在產(chǎn)業(yè)火熱時(shí)期，而是發(fā)生在產(chǎn)業(yè)寒冬之中。

產(chǎn)業(yè)寒冬之時(shí)，也是最適合醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大并購的時(shí)刻，優(yōu)秀創(chuàng)新藥資產(chǎn)會(huì)注入大型制藥公司，從而實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)核心價(jià)值的積累。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，正是建立在一次又一次并購整合之上。

基于這一觀點(diǎn)，我認(rèn)為現(xiàn)階段創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的低估是正常的周期行為，目前整個(gè)產(chǎn)業(yè)中最稀缺的就是具備資產(chǎn)整合能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也就是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵拼圖。只有當(dāng)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)形成閉環(huán)，那么我們才能在一代又一代的迭代中積攢力量。

創(chuàng)新藥企想要成為巨頭，這固然可喜，但概率極低。對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)新藥企而言，能夠被優(yōu)秀的企業(yè)以合理的價(jià)位收購，則是最好的結(jié)果。而這一批具備并購能力的企業(yè)，才應(yīng)是最值得投資者關(guān)注的核心標(biāo)的。