出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

2025年，DeepSeek刮起的人工智能風(fēng)暴，帶動(dòng)了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估，也讓AI的風(fēng)吹到了醫(yī)藥板塊，點(diǎn)燃醫(yī)藥行業(yè)投資情緒，港股市場(chǎng)的AI醫(yī)療板塊以及A股市場(chǎng)的智能醫(yī)療板塊漲勢(shì)強(qiáng)勁。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月18日，20余只醫(yī)藥基金年內(nèi)漲幅超20%，尤其是以重倉(cāng)藥新藥的醫(yī)藥基金漲幅居前。

過(guò)去三年多時(shí)間，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)在消化泡沫的同時(shí)，也不斷推出新的成果，甚至超過(guò)行業(yè)巨頭。如今，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)似乎迎來(lái)了春天。

上一輪醫(yī)藥泡沫的形成與破裂

過(guò)去四年，醫(yī)藥基金傷了不少基民的心。

以全指醫(yī)藥為例，該指數(shù)從2021年最高點(diǎn)16906.04跌至2024年最低點(diǎn)7037.82，跌幅達(dá)58.37%。還有一些醫(yī)藥主題的主動(dòng)型基金凈值最大回撤超過(guò)70%，讓2021年追高買(mǎi)入的投資者深度套牢。

然而，簡(jiǎn)單地將原因歸咎于基金經(jīng)理抱團(tuán)似乎是不公平的，因?yàn)?021年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的一級(jí)市場(chǎng)同樣瘋狂。

據(jù)摩熵投融資數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域融資總額2392.09億元，為歷年最高。此后3年逐年下滑，2024年一級(jí)市場(chǎng)融資額僅513.15億元，較巔峰時(shí)期下滑78.55%。

一級(jí)市場(chǎng)的寒冬比二級(jí)市場(chǎng)還要?jiǎng)C冽。

隨著DeepSeek帶來(lái)的人工智能熱度，“AI+醫(yī)藥”、“AI+醫(yī)療”成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，同時(shí)也有一些言論稱(chēng)，“中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)已進(jìn)入一個(gè)新的周期。”

在走進(jìn)新周期之前，投資者了解一下上一個(gè)周期泡沫是如何形成以及為何破裂，似乎是有必要的。

2018年到2021年的醫(yī)藥泡沫，由政策紅利和過(guò)熱的資本共同催生。

一是港股18A以及科創(chuàng)板允許未盈利公司上市，直接打通“研發(fā)-上市-退出”閉環(huán)。

二是PD-（L）1和CAR-T的廣闊市場(chǎng)前景，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)藥企扎堆研發(fā)，資本競(jìng)相涌入，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的同時(shí)造成了資源浪費(fèi)。

三是2017年首批醫(yī)保談判啟動(dòng)，醫(yī)保消費(fèi)加速放量。此外，疫情讓公眾對(duì)醫(yī)療行業(yè)的重視程度迅速提升。

多重因素疊加催生了一個(gè)巨大的泡沫，而泡沫破裂也是上述因素造成的。

宏觀層面，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，全球風(fēng)險(xiǎn)資本收縮，熱錢(qián)撤離，尤其是香港市場(chǎng)流動(dòng)性不足。2023年下半年A股IPO收緊，部分Biotech因“研發(fā)成果商業(yè)化能力不足”被否，風(fēng)投退出變得困難。

國(guó)內(nèi)政策方面，醫(yī)保控費(fèi)、帶量集采壓縮了企業(yè)利潤(rùn)空間，以及醫(yī)藥反腐帶來(lái)的打擊。

更為重要的是，國(guó)內(nèi)藥企的PD-（L）1和CAR-T商業(yè)化前景普遍不及預(yù)期。原本預(yù)期千億市場(chǎng)的PD-（L）1，2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)體量約為76億元人民幣，想象空間坍塌。

一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的投資者以及整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，至今仍在承受泡沫破裂帶來(lái)的后果。

驅(qū)動(dòng)本輪創(chuàng)新藥反彈的三個(gè)因素

進(jìn)入2025年，DeepSeek在全球人工智能領(lǐng)域脫穎而出，帶動(dòng)了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估，“AI+醫(yī)療”等主題點(diǎn)燃醫(yī)藥行業(yè)投資情緒，疊加行業(yè)基本面逐漸轉(zhuǎn)暖，A股與港股醫(yī)藥板塊在沉寂多年后迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈，重新引起市場(chǎng)關(guān)注，多位醫(yī)藥主題基金經(jīng)理看好創(chuàng)新藥板塊。

比如，平安醫(yī)療健康基金經(jīng)理周思聰認(rèn)為，這一輪上漲不是醫(yī)藥板塊的整體反彈，依然是結(jié)構(gòu)化行情，僅有創(chuàng)新藥等憑借高景氣度出圈。

藥品市場(chǎng)可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是仿制藥，解決普惠大眾的問(wèn)題；另一類(lèi)則是創(chuàng)新藥，解決未滿(mǎn)足的臨床需求，也是驅(qū)動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)的核心因素之一。

周思聰認(rèn)為這輪創(chuàng)新藥行業(yè)有至少三點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素。

一是“AI+醫(yī)療”等主題帶動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)投資情緒。比如，產(chǎn)業(yè)層面，AI制藥有望提高制藥行業(yè)的研發(fā)效率，降低研發(fā)成本。

TechEmergence報(bào)告顯示，AI可以將新藥研發(fā)的成功率提高16.7%，AI輔助藥物研發(fā)每年能夠?yàn)樗幤蠊?jié)約540億美元的研發(fā)費(fèi)用，并在研發(fā)主要環(huán)節(jié)節(jié)約40%—60%的時(shí)間成本。

二是醫(yī)藥行業(yè)的估值重塑。

創(chuàng)新藥行業(yè)具有“三高一長(zhǎng)”特征，高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、周期長(zhǎng)。周思聰認(rèn)為，近兩年中國(guó)藥企創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)，國(guó)際化進(jìn)程加速，2024年部分藥企利潤(rùn)增長(zhǎng)或虧損收窄，預(yù)計(jì)2025年開(kāi)始財(cái)務(wù)報(bào)表將顯著改善。

比如，近期《柳葉刀》發(fā)表的一項(xiàng)3期臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示，相較于帕博利珠單抗，中國(guó)藥企康方生物自主研發(fā)的依沃西單抗（PD-1/VEGF雙抗）顯著延長(zhǎng)了患者的無(wú)進(jìn)展生存期，有望成為PD-L1陽(yáng)性晚期非小細(xì)胞肺癌的一線(xiàn)治療選擇。

據(jù)華泰證券統(tǒng)計(jì)，截至11月18日，2024年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)數(shù)量達(dá)71項(xiàng)，較2023年同期（61項(xiàng)）增長(zhǎng)16%；總金額達(dá)405億美元，較2023年同期（262億美元）增長(zhǎng)54%。

此外，當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值處于歷史低位。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至3月18日，全指醫(yī)藥市盈率為32.52倍，處于十年百分位35.03%；港股通創(chuàng)新藥的市盈率為28.63倍，處于十年百分位19.36%，醫(yī)藥板塊安全邊際較高。

三是政策與產(chǎn)業(yè)環(huán)境改善帶來(lái)醫(yī)藥行業(yè)基本面的持續(xù)改善。

比如，2025年國(guó)內(nèi)政策持續(xù)支持醫(yī)藥創(chuàng)新，國(guó)務(wù)院發(fā)布文件明確推動(dòng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新藥械審評(píng)審批效率提升，并計(jì)劃推出“丙類(lèi)醫(yī)保目錄”以覆蓋高價(jià)創(chuàng)新藥械，為創(chuàng)新藥提供多元支付支持。

綜合以上幾點(diǎn)，周思聰認(rèn)為，2025年眾多A股、H股的創(chuàng)新藥企業(yè)或?qū)⒉饺氘a(chǎn)品放量期，有機(jī)會(huì)迎來(lái)報(bào)表端收入的爆發(fā)式增長(zhǎng)，有利于2025年創(chuàng)新藥行業(yè)的行情演繹。

醫(yī)藥基金更適合多數(shù)投資者

創(chuàng)新藥這個(gè)賽道，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)投資難度門(mén)檻較高。比如，最基本的專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)可能就攔住了一部分人，更不用說(shuō)復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、在研管線(xiàn)等等。

其次，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)主要集中在港股市場(chǎng)，比如百濟(jì)神州、信達(dá)生物、康方生物、石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥等。這是因?yàn)橄噍^于A股，港股的上市流程較快，對(duì)收入利潤(rùn)要求的門(mén)檻更低。

再次，港股的投資門(mén)檻也攔住了一批投資者。

對(duì)個(gè)人投資者而言，投資醫(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥，以創(chuàng)新藥為主的主動(dòng)型醫(yī)藥基金或創(chuàng)新藥指數(shù)基金是更優(yōu)的選擇。

對(duì)主動(dòng)型基金而言，規(guī)模往往是基金經(jīng)理的敵人。規(guī)模越大，基金經(jīng)理調(diào)倉(cāng)靈活性越小，越難獲取超額收益。然而，規(guī)模太小比如低于2億元，當(dāng)市場(chǎng)行情大幅回撤時(shí)，對(duì)基民來(lái)說(shuō)面臨清盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，醫(yī)藥主題基金中，規(guī)模在2億元至50億元的基金中，周思聰管理的平安醫(yī)藥健康收益率居于前列。該基金A類(lèi)和C類(lèi)合計(jì)規(guī)模為8.61億，年初至今收益率超24%。

根據(jù)該基金四季報(bào)，從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，前十大重倉(cāng)股包括港股的云頂新耀、康方生物、科倫博泰生物。前十大重倉(cāng)股占基金凈值比例為86.43%，持倉(cāng)集中度頗高。

對(duì)于這種高集中度的操作風(fēng)格，周思聰曾表示，自己做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)賺錢(qián)的股票都是重倉(cāng)股，而那些買(mǎi)一點(diǎn)點(diǎn)的股票，雖然有賺有賠，但最終對(duì)沖掉了收益，還增加了交易成本。

當(dāng)前，無(wú)論是A股還是港股的醫(yī)藥板塊，估值都處于歷史低位，雖然仍有下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期視角來(lái)看已十分具有投資價(jià)值。