中國(guó)巨石股份有限公司(下稱“中國(guó)巨石”)是中國(guó)建材股份有限公司玻璃纖維業(yè)務(wù)的核心企業(yè)，主營(yíng)玻璃纖維及制品的生產(chǎn)與銷售；1998年，中國(guó)巨石的前身中國(guó)化學(xué)建材股份有限公司(“中國(guó)化建”)成立；1999年，央企中國(guó)建材集團(tuán)和民企振石控股集團(tuán)聯(lián)合組建中國(guó)化建，并在上海證券交易所上市，后相繼更名為“中國(guó)玻纖”、“中國(guó)巨石”。

如今，公司已成為中國(guó)建材玻璃纖維業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，同時(shí)也是世界最大的玻纖生產(chǎn)企業(yè)之一。中國(guó)巨石已經(jīng)成為世界玻纖領(lǐng)跑者，產(chǎn)銷全球化布局。

從業(yè)績(jī)上看，上市以來，中國(guó)巨石歷史上僅在2009年出現(xiàn)過1次虧損，次年便扭虧為盈，此后多年整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健。

2010年至2021年，中國(guó)巨石營(yíng)業(yè)收入由47.65億元不間斷增長(zhǎng)至197.1億元，增幅達(dá)到3.14倍；利潤(rùn)端有波動(dòng)但整體呈現(xiàn)高速上漲態(tài)勢(shì)，同期凈利潤(rùn)由2.06億元增長(zhǎng)至60.28億元，增幅達(dá)到28.26倍，對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)由1.32億元增長(zhǎng)至51.5億元，增幅達(dá)到38.02倍。

2022年，中國(guó)巨石實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為201.92億元、66.1億元、43.77億元，同比分別變動(dòng)2.46%、9.65%、-15.01%。在行業(yè)寒冬之際依舊穩(wěn)住了基本盤，其中營(yíng)收和凈利潤(rùn)兩項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)新高。

歷經(jīng)連續(xù)2年快速增長(zhǎng)后，中國(guó)巨石的業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)拇蠓啪徸優(yōu)榇蠓陆怠Ｊ艽蟓h(huán)境疲軟影響，中國(guó)巨石業(yè)績(jī)?cè)?023年開始急轉(zhuǎn)直下。在2023年一季報(bào)出現(xiàn)近幾年罕見的營(yíng)收凈利潤(rùn)雙降后，公司的半年報(bào)和三季報(bào)延續(xù)了營(yíng)收凈利潤(rùn)雙降的趨勢(shì)。

2023年10月23日，中國(guó)巨石對(duì)外披露了公司前三季度的業(yè)績(jī)情況，公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)以及扣非凈利潤(rùn)均延續(xù)了2023年開年以來逐步下滑的趨勢(shì)。其中營(yíng)收約114.25億元，同比下降29.04%；凈利潤(rùn)約26.74億元，同比下降51.54%；扣非凈利潤(rùn)約16.24億元，同比下降54.84%。梳理2023年的一季報(bào)、中報(bào)的相關(guān)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)的下滑速度也和三季報(bào)的相差無幾。

對(duì)于業(yè)績(jī)持續(xù)大幅度下降，公司方面給出的原因是，“公司產(chǎn)品銷售價(jià)格下降，毛利率降低”。而在2023年的半年報(bào)中公司也坦言，上半年玻纖下游市場(chǎng)整體需求增長(zhǎng)緩慢，玻纖生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存處于高位，玻纖產(chǎn)品價(jià)格維持低位運(yùn)行，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

玻纖行業(yè)屬重資產(chǎn)行業(yè)，2022年公司總資產(chǎn)規(guī)模為486億元，其中固定資產(chǎn)為289億元，占比總資產(chǎn)近60%。玻纖廠商的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一是控制成本，尤其在行業(yè)不景氣時(shí)，玩家們?nèi)绾胃每刂瞥杀?、活在盈虧平衡線之上，成為挺過下行周期的秘訣之一。

在玻纖制造環(huán)節(jié)的成本構(gòu)成中，原材料30%，能源30%，勞動(dòng)力成本和設(shè)備折舊費(fèi)合計(jì)約40%。降低成本主要從前兩項(xiàng)入手。中國(guó)巨石歷史上共經(jīng)歷兩輪降成本。

第一輪：池窯大型化+配方升級(jí)。池窯大型化即提高單線產(chǎn)能，利用規(guī)模效應(yīng)來降低單位生產(chǎn)成本。

公司不斷突破池窯拉絲技術(shù)，并且持續(xù)刷新最大單線池窯規(guī)模的世界紀(jì)錄。2011 年平均單線產(chǎn)能為7.71 萬(wàn)噸，2021 年達(dá)到 10.96 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。

對(duì)比我國(guó)不同時(shí)期池窯技術(shù)水平后可以發(fā)現(xiàn)，池窯產(chǎn)能擴(kuò)大可以形成顯著的規(guī)模效應(yīng)，提升熔化率、降低單位能耗。

除了提升池窯規(guī)模，在原材料上，中國(guó)巨石也花費(fèi)了不少功夫。生產(chǎn)玻纖的主要材料包括葉臘石和石灰石。

2008年，公司成功研制出E6配方，該配方比傳統(tǒng)的E玻纖配方性能提升，可以用石灰石替代硼鈣石，噸紗節(jié)約成本5-600元，控制成本的同時(shí)，還降低了對(duì)進(jìn)口硼鈣石的依賴程度。隨后，公司又先后實(shí)現(xiàn)了E7-E9高性能玻纖的量產(chǎn)，并且21年量產(chǎn)的E9，是全球玻纖行業(yè)模量最高的配方。

第二輪降成本主要通過冷修技改，提升生產(chǎn)線的效率，同時(shí)降低能耗。池窯拉絲生產(chǎn)線的冷修周期約為 7~10 年，每次冷修時(shí)間大約為 6 個(gè)月~12 個(gè)月。公司多數(shù)產(chǎn)線集中于 2007~2010 年建成，所以冷修的高峰期集中在2012-2018 年。

重點(diǎn)來對(duì)比冷修高峰期結(jié)束后，主要原材料的消耗情況。每生產(chǎn)一噸玻纖紗，消耗的葉臘石基本不變，石灰石逐漸增加，是因?yàn)橛檬沂媪伺疴}石。有顯著變化的是能源消耗量。冷修前后比較，每噸玻纖紗的天然氣消耗量和耗電量分別下降了15%和14%。冷修后成本下降的效果也比較明顯。

目前來看，通過冷修技改的路徑依然還有降低成本的空間。根據(jù)冷修周期來看，第二輪冷修期將于2021年開始，但是2021年玻纖行業(yè)正處于景氣度較高的時(shí)期，企業(yè)冷修的意愿較低，2022年下半年開始，行業(yè)景氣度快速下降，公司開始逐步啟動(dòng)不同產(chǎn)線的冷修。截至2022年末，公司已經(jīng)計(jì)劃對(duì)桐鄉(xiāng)本部基地的5條產(chǎn)線進(jìn)行冷修技改，涉及產(chǎn)能約35萬(wàn)噸/年，建成后產(chǎn)能將提升48%，產(chǎn)品生產(chǎn)成本下降空間依然很大。

接下來分析當(dāng)前玻纖行業(yè)的景氣度如何，兩個(gè)關(guān)鍵的景氣度指標(biāo)是價(jià)格和庫(kù)存。

從行業(yè)價(jià)格的角度看，截至2023年11月底，粗紗代表品種（2400tex纏繞直接紗）已經(jīng)下降至2018年以來的最低值，電子紗的價(jià)格也同樣位于底部區(qū)間。

從行業(yè)庫(kù)存的角度看，截至2023年9月底，玻纖企業(yè)總庫(kù)存約90.13萬(wàn)噸，環(huán)比 2023年二季度末增加庫(kù)存 5.16 萬(wàn)噸。對(duì)應(yīng)庫(kù)存天數(shù)約為47.9天，處于近六年以來最高位置。相比于此前年度平均約50萬(wàn)噸的行業(yè)庫(kù)存，行業(yè)庫(kù)存明顯偏高。

結(jié)合價(jià)格和庫(kù)存數(shù)據(jù)，能夠判斷出當(dāng)前玻纖行業(yè)依然處于景氣度的底部，何時(shí)能夠走出底部，主要看供給和需求端。

玻纖行業(yè)屬于高投入重資產(chǎn)，高庫(kù)存行業(yè)，中國(guó)巨石歷年固定資產(chǎn)等與生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)占比達(dá)到59.43%，在建工程占9.28%，而且不斷增長(zhǎng)。而玻纖的生產(chǎn)線開窯以后，需要連續(xù)生產(chǎn)8-10年，中途難以通過停產(chǎn)等方式降低產(chǎn)量。而在8-10年的生產(chǎn)以后，窯爐需要進(jìn)行冷修技改，這需要投入一定金額的資本性開支。因此，玻璃纖維的供給具有較強(qiáng)的剛性，行業(yè)的周期主要看下游需求。當(dāng)需求好轉(zhuǎn)時(shí)，由于供給剛性，價(jià)格向上彈性較大；而當(dāng)需求下滑時(shí)，窯爐無法停產(chǎn)，導(dǎo)致庫(kù)存增加，當(dāng)庫(kù)存增加到一定程度時(shí)，會(huì)出現(xiàn)降價(jià)去庫(kù)存的情況。從以上這個(gè)角度觀察，生產(chǎn)彈性低，資本投入大，需求彈性大，玻纖行業(yè)難得出現(xiàn)高利潤(rùn)。

2022年和2023H1行業(yè)新增產(chǎn)能較多，同比增幅分別為7.7%和5.2%，但是22年需求端增速顯著放緩。玻纖的下游需求主要包括建筑、風(fēng)電電子和汽車，這幾個(gè)領(lǐng)域?qū)τ诓＠w的需求量均出現(xiàn)顯著放緩。因此玻纖行業(yè)仍處于供需失衡的階段，這也導(dǎo)致了粗紗價(jià)格持續(xù)低迷。

以目前的情況看，玻纖行業(yè)順利降低庫(kù)存的難度還是非常大的，雖然有一些企業(yè)停窯冷修能有所緩解庫(kù)存矛盾，但是真正核心的動(dòng)能還是得來自于需求端的提振。中國(guó)巨石也在近期接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，2023年第三季度以來，行業(yè)內(nèi)企業(yè)采取了實(shí)施冷修技改計(jì)劃、延遲新生產(chǎn)線投產(chǎn)等措施，現(xiàn)階段，行業(yè)基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，但盈利能力仍處于較低水平。

中國(guó)巨石成本控制能力成就高毛利率行業(yè)標(biāo)桿，在行業(yè)周期波動(dòng)中始終保持較高的盈利水平，其玻纖及制品毛利率長(zhǎng)期高于同行10個(gè)百分點(diǎn)以上。但降成本始終是有極限值的，并且每一次冷修之后成本下降的邊際效應(yīng)是遞減的。所以后續(xù)除了降成本，更應(yīng)該關(guān)注的是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

玻纖產(chǎn)品下游市場(chǎng)較為廣泛，以最早發(fā)明并工業(yè)化應(yīng)用的美國(guó)市場(chǎng)為例，玻纖下游應(yīng)用種類超過 60,000 種。中國(guó)雖然近幾年已經(jīng)超越美國(guó)，發(fā)展成為最大的玻纖生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，但目前成熟并廣泛應(yīng)用的下游領(lǐng)域僅有美國(guó)的十分之一，玻纖復(fù)合材料廣泛應(yīng)用于包括：風(fēng)電與新能源領(lǐng)域、建筑與建材領(lǐng)域、汽車與交通領(lǐng)域、電子電氣領(lǐng)域等在內(nèi)的四大領(lǐng)域。

從長(zhǎng)時(shí)間維度來看，玻纖作為替代性材料，其應(yīng)用領(lǐng)域不斷被拓展，而隨著進(jìn)入者逐漸增多，藍(lán)海市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局變差，盈利性逐漸回到行業(yè)平均水平?，F(xiàn)在的高端產(chǎn)品以后就是低端產(chǎn)品，企業(yè)只有不斷推出性能更優(yōu)的新品，才能在提升玻纖滲透率的同時(shí)，持續(xù)享受高端產(chǎn)品帶來的溢價(jià)。

所以，不斷拓寬下游應(yīng)用的品種，才是公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重點(diǎn)。目前來看，公司中高端產(chǎn)品的占比逐年提升，已經(jīng)超過70%，但是主要的應(yīng)用領(lǐng)域還有待繼續(xù)拓寬。由此可見，未來中國(guó)巨石的看點(diǎn)在于下游需求的恢復(fù)，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣化、高端化。