吳向東（右）在港交所敲鐘 圖源網(wǎng)絡(luò)

“上市是一個(gè)新的起點(diǎn)，我有幸能夠做兩家上市公司的董事長。對我來說，這不僅是一種喜悅，更是一種責(zé)任和壓力?！?

5月31日，貴州珍酒在遵義舉辦首場上市答謝會，董事長吳向東在慶典上發(fā)表了上述演講。

此番懇切的言辭，似乎帶著一種炫耀的意味——自1996年進(jìn)入白酒行業(yè)以來，吳向東用27年時(shí)間構(gòu)建起一個(gè)龐大的白酒帝國，成功孵化出華致酒行和珍酒李渡兩大上市公司，后者打破了白酒行業(yè)7年來零上市的記錄，成為港股白酒第一股。

但從“責(zé)任和壓力”一說中，似乎也可以嗅到吳向東的一絲危機(jī)感：珍酒李渡于4月27日在港股發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)為10.82港元，上市即破發(fā)，到上市答謝會前夕，其股價(jià)一度創(chuàng)出6.76元港元的歷史新低，即便尾市以7.13元港幣報(bào)收，市值也較發(fā)行時(shí)蒸發(fā)了三分之一。

實(shí)際上，珍酒李渡在資本市場遭受冷遇并不令人意外，除了受當(dāng)下白酒行業(yè)悲觀預(yù)期裹挾之外，公司的產(chǎn)品競爭力、盈利能力等也備受詬病。

過去的2022年，被定為珍酒的“故事之年”。這一年，貴州珍酒通過投放央視廣告、贊助熱播劇、冠名紀(jì)錄片等一系列組合拳，極力渲染貴州珍酒的傳奇色彩。

在官方的流傳版本中，珍酒的誕生源于1958年偉人提出的“生產(chǎn)萬噸茅臺酒”的美好夙愿，孵化于1975年“貴州茅臺酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)（中試）”項(xiàng)目。歷經(jīng)10年、9個(gè)周期、63輪次、3000多次的分析試驗(yàn)，試制酒于1985年在全國最高級別業(yè)內(nèi)鑒定會上通過鑒定，并獲得國務(wù)院原副總理方毅的親筆題詞“酒中珍品”，定名為“珍酒”，因其歷史緣由也被外界冠以“易地茅臺”的稱號。

1986年，“貴州茅臺酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)廠”改名為“貴州珍酒廠”獨(dú)立運(yùn)營。

多年來，不少人將珍酒與茅臺酒相提并論，不過早在2016年，貴州茅臺就曾特地“澄清”，宣稱茅臺酒和珍酒在品牌、品質(zhì)、工藝、釀造環(huán)境、口感和文化等方面，都存在本質(zhì)差異，根本不能混為一談。

有歷史佐證，當(dāng)初的試制酒因復(fù)刻茅臺酒失敗，更名為“珍酒”，1986年，“貴州茅臺酒易地生產(chǎn)試驗(yàn)廠”改名為“貴州珍酒廠”獨(dú)立運(yùn)營。此后數(shù)十年，貴州珍酒的發(fā)展并不順利，甚至于2008年因資不抵債而破產(chǎn)重組。

2009年，吳向東通過華澤集團(tuán)以8250萬元成功競拍收購貴州珍酒廠100%的股權(quán)，并改制原“貴州珍酒廠”組建成立了“貴州珍酒釀酒有限公司”，這也是當(dāng)下珍酒李渡最核心的資產(chǎn)之一。

除了珍酒之外，如今上市的珍酒李渡，還包含了2003年收購的湘窖和開口笑，以及2009年收購的李渡品牌，從上市公司名稱不難看出，珍酒和李渡均是公司發(fā)展的重心。

某種層面上看，李渡的發(fā)展軌跡與珍酒不盡雷同——李渡酒業(yè)發(fā)源于有悠久白酒釀造歷史的李渡鎮(zhèn)，始創(chuàng)于1955年，前身為9家私營作坊合并而成的公私合營民生酒廠。李渡品牌曾盛名一時(shí)，后因經(jīng)營不順，逐漸走向沒落，最終于同一年被吳向東收歸囊中。

2001年11月10日，中國男子足球隊(duì)主教練米盧蒂諾維奇與吳向東握手合作，簽訂了擔(dān)任國內(nèi)著名白酒品牌金六福形象代言人的協(xié)議

吳向東被業(yè)內(nèi)譽(yù)為白酒教父，一直深諳白酒營銷之道。早年間，吳向東就曾通過重金投放央視廣告讓其自創(chuàng)的金六福品牌出圈成名，后來這套營銷方式被如法炮制應(yīng)用在貴州珍酒上，李渡品牌亦是如此。

回溯李渡品牌的復(fù)興之路，幾乎與珍酒如出一轍：先是利用文化故事賦能品牌，再通過大量的廣告鋪設(shè)打響知名度。在官方的宣傳口徑中，“千年古窖”、“古法工藝”等詞匯構(gòu)成了李渡酒的關(guān)鍵定位。

不過從收入結(jié)構(gòu)看，李渡對公司的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不及珍酒。根據(jù)招股書說明，2022年，珍酒李渡總收入為58.56億，其中珍酒品牌的收入為38.23億元，占總營收比重達(dá)65.28%，而李渡品牌僅占比15.14%，為8.87億元，湘窖、開口笑則分別占比12.17%、5.78%。

珍酒李渡收入構(gòu)成 數(shù)據(jù)來源招股書

地位方面，以2021年收入計(jì)，珍酒和李渡均在中國白酒品牌細(xì)分領(lǐng)域中（醬香型和兼香型）名列第五，珍酒李渡整體則在中國所有白酒公司中排名第14位。根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)情況，2022年珍酒李渡的排名退居至第18位。

珍酒李渡的定位是“一家致力提供以醬香型為主的次高端白酒產(chǎn)品的中國白酒公司”，旗下四大品牌主攻方向不同：珍酒主要生產(chǎn)次高端及以上級別的醬香型白酒產(chǎn)品，李渡主要生產(chǎn)中高端的兼香型白酒，湘窖系列主要產(chǎn)品覆蓋醬香、兼香、濃香型，開口笑則主要提供面向中端市場的濃香型白酒產(chǎn)品。

珍酒李渡旗下品牌定位 圖源招股書

就香型而言，醬香型白酒是近年來增長最快的品類，同時(shí)也是利潤最高的品類：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年，醬香型白酒以10%的產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)白酒行業(yè)總收入的33%、總利潤的40%。受益于行業(yè)趨勢，主打醬香型白酒的珍酒品牌自然成了公司的第一增長引擎。

其它三大品牌收入不高，除了知名度不足、市場需求較弱等因素影響外，更多是受制于產(chǎn)能：據(jù)招股書顯示，2022年珍酒實(shí)際基酒產(chǎn)能為2.1萬噸，產(chǎn)能利用率達(dá)99.3%；李渡實(shí)際基酒產(chǎn)能為1733噸，產(chǎn)能利用率為86.7%；湘窖&開口笑的實(shí)際基酒產(chǎn)能是3104噸，產(chǎn)能利用率在64.7%。

此外，公司還通過外采基酒的形式補(bǔ)充產(chǎn)能，且主要用于生產(chǎn)珍酒品牌，2020-2022年，合作方分別向珍酒李渡提供約7404噸、20546噸、7817噸醬香型基酒。

珍酒李渡基酒生產(chǎn)情況 圖源招股書

產(chǎn)能對一家白酒公司的發(fā)展至關(guān)重要，過去的2022年，包括“茅五瀘”在內(nèi)的多家白酒企業(yè)紛紛加碼產(chǎn)能布局，珍酒李渡也未落下。據(jù)悉，公司今年IPO募集的約53億元資金，其中55%計(jì)劃用于產(chǎn)能擴(kuò)張，其余的將用于品牌建設(shè)、市場推廣和擴(kuò)張銷售渠道等。

不過令外界困惑的是，珍酒李渡一邊積極擴(kuò)張產(chǎn)能，另一邊其自身庫存卻居高不下。根據(jù)招股書顯示，截至2022年12月31日，公司存貨達(dá)51.39億元，較2021年的36.49億元同比增長40.83%，較2020年底的17.37億元增長近2倍。其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2020年的517天增長至2022年的612.8天。

對此，公司在招股書中解釋稱，庫存水平增加的原因是公司繼續(xù)擴(kuò)大白酒生產(chǎn)，以滿足市場對產(chǎn)品的需求增長。

2020年-2022年珍酒李渡存貨及周轉(zhuǎn)情況

不過此番解釋似乎難以令人信服，畢竟這些年來珍酒李渡開啟的花式營銷和價(jià)格戰(zhàn)，一定程度上也“出賣”了其對產(chǎn)品銷量和業(yè)績增長的焦慮。

2020年-2022年珍酒李渡銷售費(fèi)用

根據(jù)招股書顯示，2020-2022年，珍酒李渡的銷售及經(jīng)銷開支分別為4.03億元、10.21億元以及13.42億元，占總營收比例為16.8%、20.01%、22.92%。其中，廣告宣傳一項(xiàng)的開支為2.42億元、6.69億元、6.66億元，換言之，珍酒李渡三年時(shí)間就在廣告上砸了15.77億元。

珍酒李渡左手高調(diào)宣傳，右手卻打出了低價(jià)銷售的籌碼。比如2021年雙十一期間，貴州珍酒多款產(chǎn)品出現(xiàn)“斷崖式”降價(jià)，雖憑此實(shí)現(xiàn)銷量暴漲，甚至拿下了當(dāng)年京東11.11白酒類銷售冠軍，但也因此遭到了廣大經(jīng)銷商的強(qiáng)烈聲討。而今年6.18期間，在珍酒京東旗艦店和珍酒天貓官方旗艦店內(nèi)，53度的珍15系列（500ml）售價(jià)為550元左右，這與其招股書顯示的799元至999元的建議零售價(jià)相差甚遠(yuǎn)。

珍酒京東旗艦店和珍酒天貓官方旗艦店內(nèi)，53度的珍15系列（500ml）售價(jià)為550元左右，這與其招股書顯示的799元至999元的建議零售價(jià)相差甚遠(yuǎn)。

珍酒的“讓利”舉動既可能傷害經(jīng)銷商的利益及情感，同時(shí)也會拉低公司的整體毛利，作為資本家的吳向東不可能不明白。唯一合理的解釋是，看似“雙輸”的局面，背后其實(shí)有利可循。

一方面，低價(jià)促銷有利于清理庫存。近年來由于產(chǎn)能擴(kuò)張，疊加市場需求下行，珍酒李渡存貨大漲。盡管白酒無“過期”之憂，但過高的庫存積壓會導(dǎo)致管理成本攀升，進(jìn)而影響業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，公司的存貨成本高達(dá)7.68億元、15.85億元、17.04億元。

另一方面，計(jì)劃沖刺IPO的珍酒李渡急需一份“漂亮”的財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2020年公司的營業(yè)收入僅有23.99億元，而經(jīng)過近兩年大規(guī)模的促銷及宣傳，2021和2022年，公司的總營收快速提升至51.02億和58.56億元。

但這份“答卷”是否合格，資本市場似乎已有定奪。

回顧資本之路，珍酒李渡是“幸運(yùn)”的：自2016年后，資本市場已多年無白酒企業(yè)踏足，此前郎酒、習(xí)酒、國臺等多家知名酒企均闖關(guān)A股失敗，而珍酒李渡轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場，從2023年1月13日遞交申請材料，到3月26日首次聆訊即通過，4月17日便開啟股份發(fā)售，整個(gè)IPO周期不足100天，堪稱神速。

但也有不幸之處：從今年2月中旬開始，A股白酒板塊進(jìn)入調(diào)整周期，以中證白酒指數(shù)為例，從2月16日至6月7日，該指數(shù)大幅回撤超過20%。在市場還處在對行業(yè)整體悲觀的預(yù)期下，珍酒李渡選擇此時(shí)上市并不算是好時(shí)機(jī)。

年內(nèi)中證白酒指數(shù)回撤超20% 圖源同花順

4月27日，珍酒李渡在港交所正式掛牌交易，上市首日開盤就跌破每股10.82港元的發(fā)行價(jià)，截至收盤暴跌17.93%，如此跌幅已不是情緒壓制可以解釋的了。

珍酒李渡上市后走勢 圖源同花順

彼時(shí)有部分投資者認(rèn)為，珍酒李渡股價(jià)大跌原因是沒有基石投資者，也有人分析，是公司估值過高的問題——按公司發(fā)行的股本計(jì)算，其上市時(shí)的市盈率在30倍左右，這一估值水平與當(dāng)時(shí)A股上市白酒股估值中位數(shù)大致相當(dāng)。

然而，對比A股其他上市公司，珍酒李渡的基本面并不算優(yōu)秀。

首先是業(yè)績層面，2020年到2021年公司的營收增速為112.67%，但2021年到2022年增速僅為14.78%，增速明顯放緩。此外，公司2022年凈利潤為10.3億，與前一年的10.32億相比，甚至略有下滑。

其次是盈利能力方面，2022年珍酒李渡整體毛利率為55.3%，而同期五糧液酒類毛利率為81.88%，洋河股份白酒毛利率為75.71%，酒鬼酒毛利率為79.74%，行業(yè)平均毛利率在75%左右，對比其他白酒企業(yè)，珍酒李渡的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

除了業(yè)務(wù)經(jīng)營問題，珍酒李渡整體的財(cái)務(wù)狀況也值得關(guān)注。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，過去三年，公司的現(xiàn)金流持續(xù)收緊，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額從2020年的15.24億元大幅下滑至2022年的-7.11億元，公司表示主要是由于存貨增加、貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)減少等因素導(dǎo)致。

此外，數(shù)據(jù)顯示，2021年和2022年，公司的所有者權(quán)益為-68.14億和-38.15億元，換言之，近兩年珍酒李渡處于資不抵債的狀態(tài)。

根據(jù)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步剖析，我們會發(fā)現(xiàn)問題出在珍酒李渡的負(fù)債上：2021年，公司的負(fù)債高達(dá)144.59億，較2020年的35.17億增長超過3倍，2022年的負(fù)債也高達(dá)148.74億元。

2020年-2022年珍酒李渡資產(chǎn)負(fù)債變動

針對負(fù)債的異常原因，我們可以在招股書中找到答案：珍酒李渡在2021年和2022年接受了一名投資者的股權(quán)投資，同時(shí)向其發(fā)行了優(yōu)先股及認(rèn)股權(quán)證，并在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)相應(yīng)的金融負(fù)債，分別為87.57億元和102.54億元。

不過公司也解釋稱，認(rèn)股權(quán)證已于2022年6月終止確認(rèn)，優(yōu)先股于上市后轉(zhuǎn)換為普通股，相關(guān)負(fù)債將由金融負(fù)債轉(zhuǎn)撥至權(quán)益，同時(shí)公司不再確認(rèn)認(rèn)股權(quán)證及優(yōu)先股的公允價(jià)值變動。 

上述“一名投資者”指的是Zesting Holdings，其背后的大股東正是有著“華爾街之狼”之稱的KKR。招股書顯示，2021年11月及2022年6月，KKR通過Zest Holdings分別斥資3億美元和5億美元投資珍酒李渡，獲得13.78%的股份，位列第二大股東席位。

值得一提的是，上市前，珍酒李渡曾與KKR簽訂了對賭協(xié)議，約定若未在特地時(shí)間內(nèi)完成上市，公司將自掏腰包贖回Zest Holdings持有的全部或部分優(yōu)先股。如今珍酒李渡順利赴港，債務(wù)壓力自然瓦解，但對KKR來說，這或許不是一筆好買賣。

按照6月21日最新市值測算，目前KKR持股市值約為35.25億港元，與其之前投資的金額相比，浮虧超過27億港元。不知道在6個(gè)月限售解禁期滿后，珍酒李渡是否還留得住KKR？

一年一度的“618”剛剛落下帷幕，據(jù)京東平臺發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年大促期間酒類消費(fèi)爆發(fā)，其中白酒成交額同比增長80%；抖音在戰(zhàn)報(bào)中也透露，國產(chǎn)白酒GMV（成交額）同比大增99%。

不過伴隨著白酒銷售額增長的，還有市場對白酒“價(jià)格倒掛”的熱議。據(jù)悉，除貴州茅臺價(jià)格堅(jiān)挺外，今年618期間電商平臺上大部分白酒都進(jìn)行了“打折促銷”，不少白酒產(chǎn)品的實(shí)際售價(jià)遠(yuǎn)低于建議零售價(jià)，上文提到的珍十五就是其中之一。

事實(shí)上，白酒價(jià)格倒掛現(xiàn)象并非僅存于618活動期間，中國酒業(yè)協(xié)會在6月19日發(fā)布的《2023中國白酒市場中期研究報(bào)告》（下文簡稱《報(bào)告》）指出，2023年1月-5月，超過半數(shù)的經(jīng)銷商和零售商反饋白酒市場面臨“價(jià)格倒掛”問題最為嚴(yán)重，嚴(yán)峻程度甚至超過“現(xiàn)金流壓力”“庫存壓力”。

白酒行業(yè)的降價(jià)壓力，從吳向東另一家上市公司華致酒行也可以得到體現(xiàn)。該公司業(yè)務(wù)主要以國內(nèi)中高端精品名酒銷售運(yùn)營為主，2017-2021年，華致酒行的毛利率均在20%左右，但在2022年卻驟降至14.03%，2023Q1進(jìn)一步降至10.27%。

有業(yè)內(nèi)人士表示，價(jià)格倒掛的核心原因在于供需失衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，過去幾年，我國白酒產(chǎn)量持續(xù)縮水：從2016年的1358萬千升逐年下降至2022年的617萬千升，總產(chǎn)量不斷下降，說明產(chǎn)業(yè)存在供給過剩的壓力。

2016年-2022年白酒行業(yè)產(chǎn)銷量

在前不久召開的第108屆全國糖酒商品交易會上，多位酒企高層、業(yè)內(nèi)專家都對白酒產(chǎn)量快速下滑及未來發(fā)展表達(dá)擔(dān)憂。比如盛初咨詢董事長王朝成就“悲觀論調(diào)”：酒業(yè)整體將長期進(jìn)入銷量負(fù)增長、收入低增長或0增長、利潤低增長的內(nèi)卷時(shí)代，并且很可能剛剛開始。

然而，白酒行業(yè)的寒意早已傳導(dǎo)到資本市場，從今年2月份開始，A股白酒板塊持續(xù)下行，盡管在6月中旬有短暫回暖，但618大促結(jié)束后，白酒股再度遇冷。而珍酒李渡在6月14日、15日迎來反彈后，近日也重新陷入調(diào)整。

中國酒業(yè)協(xié)會在《報(bào)告》中明確表示，2023年白酒行業(yè)和白酒市場已經(jīng)進(jìn)入新一輪調(diào)整周期。名酒穿越周期的能力得到各方普遍看好，而中小企業(yè)和區(qū)域性品牌，在本輪調(diào)整中能否不被淘汰，考驗(yàn)著企業(yè)“掌舵人”把握趨勢、整合資源的能力。

吳向東能否帶領(lǐng)珍酒李渡穿越周期？我們拭目以待。