作者 l 大釗

排版 l 小智

杜牧一首七言絕句《清明》，使“杏花村”聞名天下。

詩中牧童所指的“杏花村”也有了“詩酒天下第一村”的美譽，杏花村汾酒更是以中國唯一的清香型名酒享譽海內外。

資料顯示，汾酒有著4000多年的釀造歷史，經過歲月的洗禮和時間的沉淀，發展至今，是我國的四大名酒之一。素以入口綿、落口甜、飲后余香、回味悠長特色而著稱。

憑借悠久的歷史，山西汾酒也曾當過白酒行業的老大，人稱“汾老大”，只是后來衰落被其他酒企趕超。

不過，該公司最近幾年的發展勢頭不錯，業績增長強勁，其營收從2016年的44.05億元增長到了2021年的199.71億元，歸母凈利潤則從2016年的6.05億元增長到了2021年的53.14億元，這增速表現放在整個白酒行業中也位居前列。

按照汾酒前任掌門人李秋喜的規劃，山西汾酒要在“十四五”時期躋身第一陣營，實現“三分天下有其一”的目標。然而，業績猛踩油門的同時，山西汾酒也存在一定隱憂。

歷史最好半年報

日前，山西汾酒正式發布2022年半年報。

上半年，山西汾酒實現營收153.34億元，同比增長26.53%；

歸母凈利潤50.13億元，同比增長41.46%。

值得一提的是，2021年山西汾酒全年實現凈利潤53.14億元，而今年上半年山西汾酒的凈利潤就高達50.13億元。同時，這也是山西汾酒自上市以來第二次半年度實現營收破百億。

從產品種類來看，上半年：

汾酒系列實現收入141.96億元，同比增長28.7%，其中青花系列產品實現銷售收入61億元，同比增長56%，占比從去年同期的35%提升到了43%；

竹葉青系列實現收入5.48億元，同比下滑18.4%；

杏花村系列實現收入4.83億元，同比增長58.1%。

圖源：財報

作為擁有六千多年悠久歷史的清香型白酒，山西汾酒上世紀曾站上“汾老大”地位。后錯失高端酒發展機會，陸續被其它酒企趕超。

2017年汾酒“痛定思痛”，作為山西改革先鋒，國資委下放八大權利，激發汾酒主觀能動性。

2018年華潤集團旗下華創鑫睿通過受讓山西汾酒控股東汾酒集團公司11.45%成為汾酒的第二大股東。

東吳證券稱，華潤的進駐多方面賦能汾酒。一是健全公司的股權體系，從多角度進行決策建議，促進汾酒健康穩定發展。二是借鑒華潤管理經驗，華潤雪花董事長陳朗任汾酒副董事長，提升經營管理效率。三是加強華潤與汾酒在市場上的深度融合，華潤旗下多家消費品公司和3000余家華潤萬家門店助力汾酒省外市場開拓；同時汾酒與華潤雪花在全國范圍內開展渠道融合，選取華潤控制的9萬家終端進行鋪貨，進一步擴大汾酒渠道范圍。

一系列改革后，汾酒業績突飛猛進。

財報顯示，2017至2021年，山西汾酒實現全年營收分別為63.61億、94.44億、118.9億、139.9億、199.71億；

凈利潤分別為9.52億、15.07億、19.69億、30.79億、53.14億。

除了借助華潤的力量，山西汾酒也獨立擴展銷路。

2022年上半年，山西汾酒新增經銷商124家至3648家；

省外市場收入達95.92億元，同比增長31.5%。

上述數據說明山西汾酒的全國化做得不錯，品牌力也比較突出。

醬香依舊是主流

雖然身為清香型白酒山西汾酒前半年表現不俗，但是實際上國內白酒市場依然處于“醬香熱”中。

圖源：艾瑞咨詢

艾瑞咨詢發布的《酒精飲料用戶洞察報告》顯示，醬香是線上銷售規模最大的香型，2021年Q2-2022年Q1約占白酒電商47.3%的銷售份額，復合增速約9.5%。

據天貓數據顯示，在醬酒品類，7%的高端用戶貢獻了近四成銷售。在淘系平臺中，醬香型白酒的貨單價高達851元，為白酒所有品類最高。

再加上有“茅臺”這個金字招牌在前，眾多醬香型白酒品牌都獲得了不錯的關注度。

在整體白酒市場“去產能”的大背景下，醬香酒產能仍存在缺口，市場體量將進一步擴大，高端囤貨和搶購熱潮也時常見諸報端。

值得注意的是，在醬酒熱的同時，清香型白酒也在近幾年迎來了高速發展。

行業數據顯示，2009年至2020年，濃香型白酒市場行業占比從57%下降至51%，醬香型白酒從12%提升至27%，清香型則從12%提升至15%。

但這種火熱與醬酒的火熱相比，仍顯得較為冷清。

“熱而不沸，火候未到。”不久前，在2022（第六屆）中酒展期間舉辦的第二屆中國清香白酒產業發展論壇上，山西汾陽王酒業副總經理王宇濤表示，清香熱還未形成全面沸騰的局面。

在他看來，“清香熱”是由龍頭汾酒歷史積累的釋放和高速發展所造就的，但是其絕對規模、高端規模與醬香茅臺仍有差距，老大強則品類強，當汾酒的規模不斷突破，清香才能全面火熱，按照目前的速度，預計3-5年內應該就會實現。

今年6月，為了做強做優做大清香類型白酒，山西杏花村汾酒集團有限責任公司提議，勁牌有限公司、北京順鑫農業股份有限公司、北京紅星股份有限公司、青海互助天佑德青稞酒股份有限公司、寶豐酒業有限公司、重慶江記酒莊有限公司、山西汾陽王酒業有限責任公司、北京華都釀酒食品責任公司、北京二鍋頭酒業股份有限公司、山西新晉商酒莊集團有限責任公司等16家清香類型白酒集體發出倡議，以清香白酒高質量發展為契機共建“大清香時代”。

這份倡議從經營路線、品質路線、文化路線、創新路線、質量路線五大方面達成共識，清香白酒立足文化優勢，抱團作戰，促進“大清香”的整體品質提升。

但這一切的實現仍需要時間。

“高端”不高的困境

東吳證券在研報中指出，從估值角度來對比，汾酒比高端酒更加有彈性，相比次高端酒企來看估值穩定性更好。

但事實真的如此嗎？實際上，白酒行業的總量早些年就已經達到天花板，數據顯示，2016-2021年，白酒行業營收復合增速約為11.4%，其中年產量的復合增速僅為1.5%。

不過，由于白酒的價格帶寬，近年來行業收入規模的大幅增長其實主要是靠提價來實現。而能充分享受到提價優勢的則是品牌力突出的高端白酒以及次高端白酒，這就使得白酒行業出現了比較明顯的分化。

而山西汾酒現擁有三條產品線，分別是汾酒、系列酒和配制酒。

從收入來看，汾酒、系列酒和配制酒在2021年分別實現收入179.2億、6.38億、12.5億，同比增長41.9%、12.73%、91.39%。

其中汾酒是公司的中高端產品線。

公司于2001年推出青花汾酒系列，包含青花20/30/40/50。其中青花40/50市場定價較高，售價分別為2599元/500ml和5999元/500ml，為公司的形象產品。青花20/30定位次高端市場，價格為518元/500ml和1199元/850ml，2020年公司煥新產品，推出青花30復興版（價格1199元/500ml）。

左：青花20，右：青花30復興版

現在來看，青花20批價保持穩定，渠道利潤較為豐厚。此外，公司在2021年陸續停產青花30，推出千元價格帶復興版，也給腰部產品讓出價格空間。

再加上公司的策略是“抓青花、強腰部、穩玻汾”，今年上半年，青花系列產品實現銷售收入61億元，同比增長56%。

這個增速已然不低，甚至超過部分頭部高端品牌的增速。

例如，上半年，瀘州老窖報告期內中高檔酒銷量1.75萬噸，同比增長22.47%；

洋河股份中高檔酒實現營收162億元，同比增長達29.05%。

雖然增速夠快，但是從絕對值來看，山西汾酒距離瀘州老窖和洋河股份仍有較大差距。

縱向比較來看，雖然山西汾酒整個高端產品的占比逐步提升，但是毛利率相對低，上半年的毛利率約75.89%。對標瀘州老窖來看，國窖1573的占比目前在60%左右，而公司的整體毛利率約86%。

據國元證券研究所數據，到2022年7月，高檔白酒的平均價已經在1200元以上。然而，這個價位上茅臺、五糧液、洋河和瀘州老窖位置穩固，青花汾酒在銷量和知名度上都比不過飛天茅臺、普五和國窖1573。

總  結

從更大的經濟周期看，白酒或許已經進入一個新的“下行”的周期之中了。

首先，疫情會讓部分白酒消費場景硬性消失（主要是餐飲聚會和商務宴請）。上海證券報近期更是發文指出，兩節將近，而上海的白酒商超卻遭遇“旺季不旺”。

這一點在酒企的財報中也有所體現，最新的半年報里大部分酒企的庫存都在增加。

其次，白酒售價越來越高，也把一部分消費者給擋在了門外。

去年底，白酒行業迎來漲價潮，茅臺、瀘州老窖、舍得酒業、古井貢酒等企業紛紛宣布提價。

中泰證券報告認為，白酒提價潮已形成，2022年提價及傳導將成為板塊重要邏輯。

當酒廠比著提價時，白酒價格就慢慢超越了消費者消費能力，往往就會迎來下行拐點。白酒進入上升周期時，一定是供不應求，而到了下行周期就表現為需求不足，供給過剩。

不巧的是，這種壓力并不是短期的。身處“第二梯隊”的山西汾酒，感觸尤甚。

上半年，山西汾酒存貨賬面金額85.63億元，比去年同期的81.92億增加了4.5%。