本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

這兩天，頭部白酒公司中報(bào)紛紛發(fā)布。從這些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，上半年星狀發(fā)散的疫情，還是對(duì)白酒動(dòng)銷(xiāo)帶來(lái)較大影響，為下半年經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不小壓力。公司研究室選取TOP5白酒的幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)行對(duì)比分析，以更直觀(guān)地展示白酒業(yè)上半年業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的軌跡與質(zhì)量。

這些TOP5白酒公司分別是：貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）。其中，山西汾酒上半年?duì)I收超過(guò)瀘州老窖，從第五躍居第四，保持了之前較強(qiáng)的上升勢(shì)頭。從品牌角度看，茅五瀘屬于白酒一線(xiàn)品牌，洋河股份屬于次高端中的老牌勁旅，山西汾酒則屬于近年崛起的老樹(shù)新花，因此，這5家公司上半年的表現(xiàn)，基本代表了白酒市場(chǎng)主流品牌的運(yùn)營(yíng)實(shí)況。

01營(yíng)收同比：山西汾酒增長(zhǎng)26.53%領(lǐng)跑，五糧液增長(zhǎng)12.17%殿后

一季度，趕上元旦春節(jié)旺季，多家白酒公司凱歌高奏；二季度是傳統(tǒng)淡季，加上疫情影響，各家白酒公司動(dòng)銷(xiāo)壓力很大，因此，中報(bào)業(yè)績(jī)與一季度相比，增速顯然沒(méi)那么亮麗了。

公司研究室注意到，就營(yíng)收規(guī)模而言，2022年上半年TOP5白酒從大到小的順序是：貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖。與2021年年報(bào)相比，山西汾酒超過(guò)瀘州老窖，從第五躍居第四。其實(shí)，這一趨勢(shì)在一季度就已體現(xiàn)，當(dāng)時(shí)，瀘州老窖營(yíng)收63.12億，山西汾酒則是105.3億。與2021年中報(bào)相比，TOP5白酒上半年?duì)I收均突破百億，在疫情擾動(dòng)下，頭部白酒的品牌影響與綜合實(shí)力得以強(qiáng)勁展現(xiàn)。

值得欣慰的是，TOP5白酒營(yíng)收，上半年均維持了兩位數(shù)增長(zhǎng)。相比較而言，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份同比增長(zhǎng)均在20%以上。這里面，山西汾酒雖然增速排名第一，但與去年同期75.51%的增幅相比，增速出現(xiàn)明顯下降。相比較而言，洋河股份的表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，洋河股份處于華東疫情區(qū)，受沖擊較大，去年同期增長(zhǎng)15.75%，2022年上半年同比增長(zhǎng)21.65%，這表明張近東上任后加速推動(dòng)的核心員工股權(quán)激勵(lì)及營(yíng)銷(xiāo)獎(jiǎng)懲措施已經(jīng)收效。

值得注意的是，貴州茅臺(tái)上半年收入增長(zhǎng)17.2%，去年同期僅11.15%，在體量巨大的情況下，能有如此表現(xiàn)已很難得。據(jù)公司稱(chēng)，2022年上半年直銷(xiāo)渠道收入209.5億，同比增長(zhǎng)超過(guò)120%，營(yíng)收占比36.36%。其中2022年第二季度直銷(xiāo)渠道收入 100.6億元，同比增長(zhǎng) 53億（+112.9%），直銷(xiāo)營(yíng)收占比從2021年的22.66%逐季提升至 40%，包括i茅臺(tái)等電商平臺(tái)的貢獻(xiàn)。

營(yíng)收增長(zhǎng)表現(xiàn)較弱的是五糧液，同比增長(zhǎng)僅12.17%，而去年同期則是19.45%。公司稱(chēng)，主要受疫情以及五糧濃香公司為優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)量下降較大影響。

02現(xiàn)金流與合同負(fù)債同比：瀘州老窖銷(xiāo)售現(xiàn)金增長(zhǎng)39.01% ，五糧液合同負(fù)債下滑70%

業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，除了營(yíng)收規(guī)模及其增速，圈內(nèi)人比較看重營(yíng)收質(zhì)量，比如銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金如何，這關(guān)系到有多少真金白銀到手，而不是一大堆應(yīng)收票據(jù)或應(yīng)收賬款；再如，合同負(fù)債的變化，圈內(nèi)人都知道，白酒公司收入具有較強(qiáng)的可調(diào)劑性，一個(gè)重要因素就是合同負(fù)債也就是預(yù)收賬款的確認(rèn)。這一塊就像白酒公司的一個(gè)資金池，可以根據(jù)需要調(diào)劑，從而使當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表更好看。

從銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流入看，TOP5白酒中，2022年上半年瀘州老窖同比增速高達(dá)39.01%，山西汾酒、貴州茅臺(tái)緊隨其后。相比之下，五糧液與洋河股份在這一項(xiàng)上表現(xiàn)不佳，五糧液同比下滑12.89%，洋河股份下滑12.73%。其中，五糧液上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比減少78.33%至18.87億元。同期，五糧液的應(yīng)收票據(jù)則進(jìn)一步走高，較年初增加13.9億元至252.49億元，較2021年同期則增加70億元。

五糧液中報(bào)稱(chēng)，受疫情影響，公司通過(guò)降低預(yù)收款中現(xiàn)金收取比例、優(yōu)化訂單計(jì)劃管理等舉措，減少經(jīng)銷(xiāo)商資金壓力，導(dǎo)致銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少。同時(shí)，上年同期基數(shù)較高，兩方面原因?qū)е卢F(xiàn)金流縮減。

就合同負(fù)債而言，TOP5 白酒公司中，瀘州老窖同比增長(zhǎng)65.44%，山西汾酒增長(zhǎng)48.66%%，洋河股份增長(zhǎng)43.35%，貴州茅臺(tái)增長(zhǎng)4.59%，只有五糧液同比下滑，且跌幅高達(dá)70.35%。

公司研究室注意到，五糧液合同負(fù)債上半年減少了約111億元，較年初釋放約85%。這意味著，截至2022年6月30日，五糧液去年末的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)已透支超八成，下半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很大程度上取決于渠道端的去化完成情況。這無(wú)疑加大了公司下半年運(yùn)營(yíng)壓力。

國(guó)海證券（000750.SZ）研報(bào)認(rèn)為，整體來(lái)看，五糧液公司報(bào)表質(zhì)量下滑，上半年銷(xiāo)售收現(xiàn)同比下滑 13%；期末預(yù)收賬款下降至 21 億，環(huán)比下滑 20 億，同比下滑 50億；應(yīng)收票據(jù)環(huán)比下降 30 億元。

03凈利潤(rùn)與毛利率：五糧液凈利潤(rùn)同增14.38%墊底，洋河股份毛利率73.94%不升反降

從凈利潤(rùn)角度看，TOP5白酒表現(xiàn)都不錯(cuò)。其中，山西汾酒保持了近兩年的上升勢(shì)頭，2022年上半年凈利潤(rùn)50.13億，同比增長(zhǎng)41.46%；瀘州老窖緊隨其后，同比增長(zhǎng)30.89%。公司研究室發(fā)現(xiàn)，在這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上，只有五糧液同比增速低于20%。值得關(guān)注的是，2021年同期，五糧液凈利潤(rùn)同比增速為21.6%，高于今年的14.38%，這也是5家頭部白酒中，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)中唯一下滑的一家。

除了凈利潤(rùn)，圈內(nèi)人比較看重各家白酒公司的毛利率，因?yàn)槊实谋憩F(xiàn)，往往折射出公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中不同檔次品類(lèi)的銷(xiāo)量變化。在整個(gè)行業(yè)銷(xiāo)量向中高端集中的當(dāng)下，這一點(diǎn)比較重要。中報(bào)顯示，TOP5白酒公司中，上半年只有洋河股份毛利率較2021年同期出現(xiàn)了下滑。

至于毛利率提升的原因，多家公司解釋稱(chēng)，原因在于優(yōu)化市場(chǎng)布局，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。比如，山西汾酒稱(chēng)持續(xù)推進(jìn)青花汾酒圈層拓展和渠道擴(kuò)張，加大消費(fèi)者培育力度，青花系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入61億元，同比增長(zhǎng)56%，中高端產(chǎn)品占比不斷提升。

申港證券研報(bào)稱(chēng)，貴州茅臺(tái)22H1毛利率的提升，主要來(lái)自系列酒結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（如茅臺(tái)1935 銷(xiāo)售額放量增長(zhǎng)）以及直銷(xiāo)占比的提升。雖銷(xiāo)售費(fèi)用率同比微增 0.52 個(gè) pct，但毛銷(xiāo)差/歸母凈利潤(rùn)率同比分別提升0.25pct/0.57pct。至于五糧液的毛利率上升，安信證券認(rèn)為，五糧液主品牌放量、系列酒瘦身，整體結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化；西南證券（600369.SH）表示，得益于綜合噸價(jià)的提升，五糧液酒類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率提升 1.5個(gè)百分點(diǎn)至 81.9%，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

比較費(fèi)解的是洋河股份毛利率的下滑。財(cái)報(bào)顯示， 2022年上半年，洋河股份中高檔酒、普通酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為162億元、23.18億元。其中，中高檔酒營(yíng)收同比增長(zhǎng)達(dá)29.05%。既然如此，毛利率為何不升反降呢？

光大證券（601788.SH）研報(bào)稱(chēng)，洋河股份22Q2 毛利率66.51%，同比下降 4.31pct，22H1 中高檔酒/普通酒毛利率 79.52%/43.24%，同比下降 2.46/1.12pct。毛利率下降估計(jì)與材料和人工成本提升幅度較高有關(guān)，22H1白酒直接材料/直接人工成本同比增加 24.8%/31.6%，Q2 夢(mèng)系列或受到疫情擾動(dòng)，海之藍(lán)增速相對(duì)較高，估計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化對(duì)毛利率亦存在階段性影響。