7月22日，中國(guó)飛鶴(HK:06186)發(fā)了一份簡(jiǎn)短的業(yè)績(jī)預(yù)告：截至2022年上半年，錄得營(yíng)收同比下降14.9%-17.4%，凈利潤(rùn)同比下降33.4%-42.4%。公告一出市場(chǎng)立刻做出反應(yīng)，周一飛鶴股價(jià)應(yīng)聲下跌13%，一周以來(lái)跌幅超過(guò)了15%。

（圖：飛鶴業(yè)績(jī)預(yù)警公告，來(lái)源：公司公告）

（圖：飛鶴股價(jià)近期走勢(shì) ，來(lái)源：Wind）

自上市以來(lái)，飛鶴作為綜合毛利超過(guò)70%的優(yōu)質(zhì)奶粉企業(yè)，一度被包裝出“奶粉茅”的稱號(hào)。股價(jià)在2021年4月達(dá)到了最高峰22.78港元/股，之后一路下滑，這次業(yè)績(jī)預(yù)虧后再次徘徊在發(fā)行價(jià)邊緣。似乎資本市場(chǎng)并不認(rèn)可“奶粉茅”的價(jià)值。

飛鶴作為國(guó)產(chǎn)品牌的佼佼者，能做到奶粉市場(chǎng)國(guó)內(nèi)市占率第一，確實(shí)有其自身的優(yōu)勢(shì)和內(nèi)在邏輯。我們今天來(lái)探討下，飛鶴過(guò)去是如何抓住機(jī)遇成為龍頭，現(xiàn)在又為何不被資本市場(chǎng)認(rèn)可。

01

抓住歷史機(jī)遇“飛”到第一

飛鶴始建于1962年，從丹頂鶴故鄉(xiāng)黑龍江齊齊哈爾起步，前身是趙光農(nóng)場(chǎng)乳品廠，隸屬黑龍江農(nóng)墾總局。飛鶴于2003年5月6日在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)掛牌上市，成為中國(guó)乳品行業(yè)第一家境外上市的企業(yè)，并于2019年在香港再次上市。

而在兩次上市的間隙，中國(guó)奶粉行業(yè)遭遇了震驚中外的大事——三聚氰胺事件，包括三鹿、圣元、雅士利、蒙牛等知名品牌或多或少都有產(chǎn)品檢測(cè)到了三聚氰胺成分。但是飛鶴憑借著過(guò)硬的產(chǎn)品素質(zhì)和嚴(yán)格的管理，未檢出三聚氰胺，成為此次行業(yè)黑天鵝事件的幸存者，口碑一時(shí)無(wú)兩。

但是，三聚氰胺事件后伴隨的是整個(gè)國(guó)內(nèi)品牌的低迷，國(guó)產(chǎn)奶粉市場(chǎng)占有率從65%下降到30%，大環(huán)境下沒有誰(shuí)能獨(dú)善其身，奶粉行業(yè)迎來(lái)了一次徹底的行業(yè)改革和洗牌，各個(gè)品牌戰(zhàn)略開始分化。

伊利、貝因美、雅士利等品牌鏖戰(zhàn)一二線城市大型商超，而飛鶴澳優(yōu)等相對(duì)二線的品牌發(fā)力于三線城市母嬰店，隨著電商崛起和消費(fèi)意識(shí)轉(zhuǎn)變，服務(wù)屬性更強(qiáng)的母嬰店逐漸取代了傳統(tǒng)商超的銷售渠道，飛鶴也憑借著渠道優(yōu)勢(shì)和自身產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)逐步超越一線品牌。

（圖：近年來(lái)奶粉銷售渠道變換，來(lái)源：雪球：煉金魔術(shù)師）

在產(chǎn)品方面，飛鶴一直在推進(jìn)高端化的發(fā)展。早在2010年便推出了高端品牌“星飛帆”系列，2015年飛鶴砍掉了部分低端產(chǎn)品線，施行了產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)全面升級(jí)，飛鶴不斷用超高端的“星飛帆”（定價(jià) 382 - 463 元/700g）代替低端的“非凡”（定價(jià)200元左右/700g）系列。飛鶴的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸固定為“1+N+X”模式（1為高端品牌明星產(chǎn)品星飛凡，X為其他高端品牌，N為普通產(chǎn)品）。

得益于高端品牌貢獻(xiàn)的高毛利，飛鶴毛利率從2016年的54.61%一路攀升至2020年最高的72.5%。

除了渠道和產(chǎn)品外，營(yíng)銷和政策推動(dòng)是飛鶴“飛起來(lái)”的重中之重，2016年6月，國(guó)家頒布《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》，奶粉注冊(cè)制的實(shí)施淘汰了大量下沉市場(chǎng)的中小奶粉品牌，釋放了百億的市場(chǎng)空間。

已經(jīng)在渠道和產(chǎn)品下足功夫的飛鶴，順理成章地撬動(dòng)了營(yíng)銷的“杠桿”。聘請(qǐng)章子怡、提出“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的廣告語(yǔ)，一舉擊中根植在國(guó)內(nèi)消費(fèi)者心中“一方水土養(yǎng)一方人”的傳統(tǒng)思想。到了2019年，飛鶴正式坐上了國(guó)內(nèi)奶粉老大的交椅。

（圖：奶粉市場(chǎng)份額走勢(shì)，來(lái)源：歐瑞數(shù)據(jù)、安信證券、舞劍大仙）

02

今年的飛鶴“飛”不動(dòng)了

中國(guó)飛鶴一紙中報(bào)盈利預(yù)警的公告，掀起了軒然大波，印象中高速飛奔的飛鶴業(yè)績(jī)同比突然大幅下滑，令眾多投資者錯(cuò)愕不及。

1、營(yíng)收利潤(rùn)雙降

其實(shí)飛鶴的凈利潤(rùn)環(huán)比自2021年半年報(bào)就開始負(fù)增長(zhǎng)，營(yíng)收也是從去年后半年開始負(fù)增長(zhǎng)，只不過(guò)今年中報(bào)期下滑更明顯。根據(jù)飛鶴發(fā)布的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，按照營(yíng)收95億、凈利22億預(yù)估，營(yíng)收環(huán)比、同比分別下降15.42%、17.71%；凈利潤(rùn)環(huán)比、同比分別下降30.16%、41.57%。

（圖：飛鶴單季度利潤(rùn)  單位：億元， 來(lái)源：Choice金融客戶端）

飛鶴的公告還披露，造成下降的主要原因是中國(guó)新生兒數(shù)量下降及主動(dòng)調(diào)整渠道庫(kù)存。值得說(shuō)明的是，同期君樂(lè)寶的營(yíng)收增長(zhǎng)了40%，伊利奶粉根據(jù)華中奶粉經(jīng)銷商電話交流會(huì)數(shù)據(jù)，上半年增速也達(dá)到了20%左右。顯然飛鶴“飛”不動(dòng)了，不是因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)整體失速。我們細(xì)看一下飛鶴去年的財(cái)報(bào)，究竟是什么問(wèn)題導(dǎo)致飛鶴“折翼”。

2、存貨壓力高企

根據(jù)奶制品分銷商電話溝通會(huì)我們可以得知，一二線市場(chǎng)飛鶴的存貨周轉(zhuǎn)大約在60-65天，而伊利金領(lǐng)冠為50天左右。根據(jù)2021年年報(bào)披露測(cè)算，飛鶴的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到了80天，而伊利僅為40天左右。

（圖：飛鶴伊利存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，來(lái)源：Choice金融客戶端）

按照華中奶粉經(jīng)銷商在電話交流會(huì)中的說(shuō)法，往年奶粉企業(yè)會(huì)為了完成其銷售目標(biāo)，讓經(jīng)銷商和銷售門店多壓貨來(lái)達(dá)成銷售數(shù)據(jù)，不太會(huì)重視經(jīng)銷商和終端門店的庫(kù)存。但是飛鶴隨著去年下半年銷量環(huán)比下降，為了保持銷售渠道的良性發(fā)展和產(chǎn)品的新鮮度，不得不去折價(jià)銷售多做活動(dòng)幫經(jīng)銷商和門店清庫(kù)存。我們可以看到集中清庫(kù)存的結(jié)果就是銷量下滑、凈利率下滑（根據(jù)2022年上半年飛鶴業(yè)績(jī)預(yù)告，凈利率下降大約6%）。

短期來(lái)看是因?yàn)榍捌陲w鶴為了完成增長(zhǎng)目標(biāo)，以及經(jīng)銷商擔(dān)心疫情影響共同導(dǎo)致了庫(kù)存壓貨嚴(yán)重，但長(zhǎng)期來(lái)看其實(shí)就是飛鶴的奶粉沒有前兩年暢銷了，賣不動(dòng)了。

03

中國(guó)奶粉正在進(jìn)入“第四消費(fèi)時(shí)代”

1）營(yíng)銷杠桿不再管用

奶粉行業(yè)深受黑天鵝事件的影響（三聚氰胺），導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)奶粉在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不被消費(fèi)者認(rèn)可，因而催生了對(duì)奶粉安全性的高溢價(jià)需求，飛鶴由此崛起，董事長(zhǎng)冷友斌就在接受采訪的時(shí)候說(shuō)過(guò)“奶粉貴的就是對(duì)的，飛鶴奶粉全球最貴”。

（圖：大腕電影臺(tái)詞，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)圖片）

很明顯在黑天鵝事件頻發(fā)，行業(yè)重塑的背景下，飛鶴靠著一句“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”的廣告語(yǔ)異軍突起，但是從費(fèi)用結(jié)構(gòu)上看，飛鶴本質(zhì)上還是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)，而不是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。

根據(jù)經(jīng)銷商介紹，每年飛鶴線下營(yíng)銷活動(dòng)高達(dá)10000場(chǎng)左右，其他品牌也逐漸意識(shí)到線下營(yíng)銷的重要性，伊利奶粉線下營(yíng)銷活動(dòng)也達(dá)到了5000場(chǎng)次左右，今年線下活動(dòng)次數(shù)能達(dá)到飛鶴的80%左右，各品牌的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)導(dǎo)致營(yíng)銷效果的下降。

（圖：飛鶴銷售杠桿率 單位：億元，來(lái)源：Choice金融客戶端）

以銷售費(fèi)用杠桿率為例，采用每年度營(yíng)收增長(zhǎng)額與銷售費(fèi)用增長(zhǎng)額比值，來(lái)計(jì)算每單位銷售費(fèi)用增長(zhǎng)帶來(lái)的收入（銷售費(fèi)用杠桿額），可以看出后疫情時(shí)期大家的消費(fèi)趨于理性，營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的杠桿越來(lái)越小，但是飛鶴的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)幅度還是很大（2021年同比增長(zhǎng)27.85%），策略有問(wèn)題。

縱觀市場(chǎng)，反而是平價(jià)的君樂(lè)寶半年報(bào)最為亮眼，營(yíng)收增速達(dá)到了40%，在更多更健全的信息披露體制，以及消費(fèi)者意識(shí)升級(jí)的大背景下。奶粉行業(yè)的營(yíng)銷杠桿不會(huì)再有之前那么管用。

2）產(chǎn)品定價(jià)與市場(chǎng)趨勢(shì)相悖

飛鶴以主打三線城市起家，但是下沉市場(chǎng)的消費(fèi)力與產(chǎn)品定價(jià)不匹配，飛鶴新品牌的奶粉價(jià)格冠絕全球， “星飛帆卓?！?段750克在京東售價(jià)為382元，折算后為509.33元/公斤，超出國(guó)產(chǎn)平均水平高達(dá)140.73%，超出進(jìn)口平均水平也達(dá)到了97.58%。

隨著互聯(lián)網(wǎng)滲透率越來(lái)越高，消費(fèi)者獲取商品的渠道和信息更廣更深，無(wú)論是海外渠道還是國(guó)產(chǎn)其他競(jìng)品線上線下銷售渠道均趨于完善，必然會(huì)分流飛鶴這種“不求最好，但求最貴”的模式。消費(fèi)者只會(huì)越來(lái)越追求性價(jià)比。

這一點(diǎn)在后疫情時(shí)代表現(xiàn)得極其明顯。疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都會(huì)明顯影響消費(fèi)者信心指數(shù)，雖然還不至于跌破50的零界線，但更多討論“平替”的聲音確實(shí)代表了高端品牌的吸引力正在逐漸下降。

（圖：消費(fèi)者信心指數(shù) ，來(lái)源：證券之星）

日本著名社會(huì)學(xué)家三浦展的著作《第四消費(fèi)時(shí)代》，按照時(shí)間維度區(qū)分日本社會(huì)的消費(fèi)趨勢(shì)。日本第一消費(fèi)時(shí)代是1912-1941年，商業(yè)社會(huì)初期，僅有社會(huì)上層人士具備消費(fèi)力。第二消費(fèi)時(shí)代是1945-1974年，工業(yè)化加速，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，屬于賣方市場(chǎng)，什么產(chǎn)品都能賣出去。第三消費(fèi)時(shí)代是追求高端化、定制化的時(shí)代，逐漸向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。而第四消費(fèi)時(shí)代的消費(fèi)者更加趨于理性，更加追求性價(jià)比。

我國(guó)自改革開放以來(lái)走完了日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之路，同時(shí)消費(fèi)時(shí)代也有復(fù)刻趨勢(shì)，疫情加速了我國(guó)居民提前進(jìn)入第四消費(fèi)時(shí)代，遍地開花的共享經(jīng)濟(jì)，新能源汽車的崛起，服裝化妝品國(guó)產(chǎn)平替加速，都意味著我國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)觀念發(fā)生了根本的轉(zhuǎn)變。

而對(duì)于飛鶴來(lái)說(shuō)，自三線城市母嬰店做大做強(qiáng)，逐步演變到部分一線城市市占率頭名，董事長(zhǎng)冷友斌一直在強(qiáng)調(diào)，奶粉市場(chǎng)“好的就是貴的”，并直言奶粉的成本并不高，但是“我們賣的便宜反而賣不出去”。以今年飛鶴推出的新品卓睿京東旗艦店的零售價(jià)來(lái)算，價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了509元/千克，超過(guò)了之前飛鶴的明星單品星飛帆（387元/千克）。飛鶴在高端高價(jià)路線一去不回頭。

根據(jù)中報(bào)目前的披露以及去年后半年增速的下降可以看出，這條與消費(fèi)趨勢(shì)背離的“高端路”似乎在奶粉行業(yè)走不通了，奶粉作為國(guó)民必需品，也逐漸走向價(jià)值回歸。

3）奶粉行業(yè)走向價(jià)值回歸

國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，一直都是激烈殘酷的，奶粉行業(yè)也不例外。從行業(yè)重塑期“卷”安全生產(chǎn)，到各個(gè)品牌開始“卷”營(yíng)銷、廣告語(yǔ)，到現(xiàn)在開始“卷”五花八門的配方，終有一天會(huì)回歸供需本質(zhì)：“卷”價(jià)格。

圖：奶粉企業(yè)宣傳亮點(diǎn) ，來(lái)源：奶粉圈）

那奶粉廠商為什么要不遺余力的“卷”配方、“卷”營(yíng)銷呢，其實(shí)本質(zhì)就是為了展現(xiàn)其獨(dú)特性和稀缺性，從而賣更高的價(jià)格。以著名鉆石巨頭戴比爾斯為例，戴比爾斯通過(guò)惡意收購(gòu)搞垮老對(duì)手金伯利實(shí)現(xiàn)了當(dāng)時(shí)對(duì)鉆石市場(chǎng)90%的壟斷，再通過(guò)營(yíng)銷，展現(xiàn)其稀缺性，將鉆石與愛情綁定，最終實(shí)現(xiàn)了其售價(jià)遠(yuǎn)高于自身價(jià)值的目的，這就是很完美的“壟斷+營(yíng)銷”的案例。

同樣的，奶粉本身不具備稀缺性，廠商通過(guò)不同的配方，不同的營(yíng)養(yǎng)成份，試圖根植在消費(fèi)者心中一個(gè)觀點(diǎn)：“我的奶粉就是不一樣”，但是不同的是，奶粉本身不具備壟斷條件，這導(dǎo)致大家的配方看點(diǎn)五花八門，也沒有一個(gè)通行的辦法證明孰高孰低。這導(dǎo)致消費(fèi)者逐漸意識(shí)到，其實(shí)無(wú)論是什么成分，大多還都是營(yíng)銷造勢(shì)，除個(gè)別敏感消費(fèi)者外，對(duì)大部分消費(fèi)者而言實(shí)際差別并沒有宣傳的大。很明顯，網(wǎng)上已經(jīng)有很多聲音在質(zhì)疑奶粉企業(yè)“重營(yíng)銷，輕研發(fā)”。

以中國(guó)飛鶴2021年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，產(chǎn)品本身毛利高達(dá)70%，凈利潤(rùn)30.36%，銷售及分銷成本占比29.54%，研發(fā)費(fèi)用占比為1.86%。換句話說(shuō)，假設(shè)消費(fèi)者以300塊錢買一罐飛鶴的奶粉，花在廣告和渠道的費(fèi)用達(dá)到了90元，企業(yè)賺走了90元，奶粉本身值90元，扣除雜七雜八一些花費(fèi)，用于研發(fā)乳制品的錢不到6元。

逐漸的，消費(fèi)者開始清楚認(rèn)識(shí)到，商品的內(nèi)涵其實(shí)不值得為其付出如此高昂的成本。 那么非壟斷消費(fèi)品必然會(huì)走向價(jià)值回歸，例如小罐茶創(chuàng)始人杜國(guó)楹，通過(guò)營(yíng)銷創(chuàng)立的3C品牌好記星、E人E本、8848手機(jī)，在當(dāng)時(shí)也都是爆款；但當(dāng)類似于小米這樣的“鯰魚”通過(guò)品質(zhì)和價(jià)格讓消費(fèi)者意識(shí)到3C數(shù)碼本身的價(jià)值時(shí)，通過(guò)營(yíng)銷走起來(lái)的高溢價(jià)產(chǎn)品便沒有了銷路，奶粉行業(yè)也是同理。

04

最后的話：飛鶴需要警惕的不止是當(dāng)下

“花不常好，月不常圓。世間萬(wàn)物有盛衰，人生安得常少年”

飛鶴為了解決“賣不動(dòng)”的問(wèn)題，也在努力切入細(xì)分賽道，包括去年溢價(jià)收購(gòu)小羊妙可切入羊奶粉賽道，其實(shí)早在2014年飛鶴就通過(guò)收購(gòu)關(guān)山乳業(yè)切入羊奶粉推出高端產(chǎn)品，但后來(lái)因?yàn)殛P(guān)山乳業(yè)被爆出質(zhì)量問(wèn)題，雙方早在2015年便“分手”。

當(dāng)時(shí)出售給深圳岳佑就折價(jià)了6400萬(wàn)，而去年收購(gòu)小羊妙可又溢價(jià)6400萬(wàn)，實(shí)際上小羊妙可的前身就是關(guān)山乳業(yè)，一來(lái)一回溢價(jià)高達(dá)1.2億。飛鶴不惜付出高額成本和名譽(yù)質(zhì)疑也要“回購(gòu)”小羊妙可，也可以看出來(lái)飛鶴內(nèi)部也清楚羊奶粉的細(xì)分賽道或許能夠給飛鶴持續(xù)高端化帶來(lái)出路。但是就今年目前的營(yíng)收狀況來(lái)看，實(shí)際情況并不理想。

對(duì)于飛鶴來(lái)說(shuō)，僅兩個(gè)報(bào)告期的增速下滑，可以歸咎于清庫(kù)存、疫情影響等一系列問(wèn)題；但是需要認(rèn)清的是，消費(fèi)者和市場(chǎng)也在發(fā)生著轉(zhuǎn)變，可能之前的營(yíng)銷策略能帶來(lái)杠桿級(jí)的提升，但是新消費(fèi)者并不吃這一套了，消費(fèi)觀也會(huì)逐漸回歸價(jià)值，回歸理性。所以飛鶴要解決的不僅僅是庫(kù)存問(wèn)題，可能更需要思考未來(lái)發(fā)展的方向是堅(jiān)持高端，還是放下身段去迎合消費(fèi)者。

當(dāng)然沒有企業(yè)能夠一直增長(zhǎng)，長(zhǎng)盛不衰，飛鶴為國(guó)產(chǎn)奶粉帶來(lái)的無(wú)論是市占率還是口碑一直以來(lái)都是正向的，真心希望中國(guó)飛鶴能夠有效調(diào)整、再次“起飛”。