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科大訊飛被自己畫的千億營收大餅噎到了

錦緞杰迪2022-05-10 11:30 數字產業
為什么每個報告期業績都高速增長,卻眼瞅著股價從去年的高點算起快要腰斬?

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下注科大訊飛(SZ:002230)的投資者,最近一年的時間,應該很困惑。為什么每個報告期業績都高速增長,卻眼瞅著股價從去年的高點算起快要腰斬?

有人說同期科大訊飛和滬深300走勢一致,泥沙俱下罷了。持這種觀點的人只看到皮毛,內里是科大訊飛2021年初做的“預期管理”(五年千億營收)嚴重透支了股價。

說“嚴重”,是因為五年千億營收非常難以實現。若以參照物為標準,對比互聯網行業的老大哥騰訊,以及如今的AI龍頭商湯科技的財務數據就知道了。具體地分析各項業務,也看不到多大的可行性。我認為5年實現600億營收都算比較不錯了。

非上市公司吹牛沒人管,比如華為的余大嘴。但上市公司的預期管理一定要審慎,畢竟你敢講,投資者就敢信就敢買。

01

業績為何驅動不了市值?

表面上看理,科大訊飛市值從去年618高點至今,與滬深300指數走勢基本一致。泥沙俱下理論足夠的邏輯自洽。

但這樣的表象不免自欺欺人。

市場原因是次要的,核心問題主要還在公司。要知道指數下跌的幅度代表的是300家公司下跌的平均值(考慮權重),其中:有跑贏指數的公司,也有跑平的,跑輸的。核心的差異還是業績,科大訊飛的業績遠遠好于滬深300的平均值,來看看三個時間段的營收:


  • 2021年H1,滬深300營收增速為31.7%(中位數),科大訊飛為45.3%,高出13.6個pct;

  • 2021年,滬深300營收增速為20.2%(中位數),科大訊飛為40.6%,高出20.4個pct;

  • 2022年Q1,滬深300營收增速為12.3%(中位數),科大訊飛為40.2%,高出27.9個pct。


  • 如上,滬深300增速持續下滑,科大訊飛維持40%+的高增速,理應比指數跌得少。但現實是業績仍然驅動不了市值,這是為什么?原因是科大訊飛的市值透支了太多,前期它的股價漲幅遠遠跑贏業績漲幅。

    復盤科大訊飛IPO以來15年的走勢,能看到很有意思的現象:每一個階段低點,橫跨的實現越來越久。從前,你買了科大訊飛,1年以后還能見到這個價位,現在你買了科大訊飛5年以后你仍能見到這個價位(2017-2022年,見下圖中最后一個紅框)。 

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    圖:科大訊飛的歷史走勢,來源:wind、錦緞

    值得說明的是,透支不僅關乎市場預期,也關乎管理層的雄心壯志。關于雄心壯志,還要從2021年初的科大訊飛年度計劃大會說起。

    02

    預期管理牽引股價

    對于質地不錯的公司,資本市場一向是:只要你敢說我就敢信。

    毫無疑問科大訊飛是一家優秀公司,所以管理層的雄心壯志——2021年2月8日的年度計劃大會上提出未來五年千億營收——直接牽引了股價上升。

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    圖:“科大必勝”,來源:網絡

    2021年2月8日年會那天,科大訊飛股價44.11元,6月18日最高點68.5元,暴漲55%之后市值達到1591億,背后的邏輯是——先透支今后3年的預期業績再說。

    我們可以算這么一筆賬:

    2020年營收130.25億×1.5^3(千億目標隱含的CAGR為50%)=2023年營收439.6億元×提出千億目標之前三年的平均凈利潤率9.4%=凈利潤41.3億×40倍PE=1653億元,這差不多就是去年科大訊飛股價最高點的由來。所以,科大訊飛的股價基本兌現預期目標之后,就唯有下跌一條路。

    那有人要說了,兌現三年業績就跑的資金屬于目光短淺,只要科大訊飛能在規定時間實現千億目標,那就還有得漲,時間的玫瑰終將盛開。這么一說似乎有道理,但真的有道理嗎?

    問題似乎又回到了原點,科大訊飛是否能5年達到千億營收目標?很難,難到什么程度呢。

    營收五年實現130.25億元到1000億,50%的CAGR,從歷史上就很少有這樣的公司,直接挑最頂級的參照物:騰訊。

    2009年騰訊營收124.4億,與科大訊飛2020年的營收相當。5年之后,騰訊復合增速45%,實現789億元營收。2012年騰訊營收438.9億元,這是移動互聯網的起步階段,5年之后,騰訊復合增速40%,實現2380億元營收。

    你認為科大訊飛在所處行業里面的統治力,有騰訊在互聯網行業統治力強嗎?答案恐怕是否定的,那么科大訊飛實現比騰訊更高的增長有多大的概率實現呢。

    再對比同行,21年底AI龍頭換了旗艦,商湯科技上市后市值很快超越科大訊飛。而模式清晰(自有算力+大模型急速輸出AI形成成本和毛利率的碾壓),研發絕對值和相對值更高,以及收入基數更低的商湯,過去幾年營收的CAGR也就40%左右。這樣的一家AI公司,券商一致預期給的2023年營收為86.9億,也就是說CAGR為36%。科大訊飛整個50%的CAGR增速預期是不是有點托大?

    事實上,千億小目標拋出之后,21年半年報、21年報、22Q1的數據就在那里,離50%的增速還差著10個pct。

    了解五年平均50%增速是什么概念之后,我們再來具體問題具體分析,拆分一下千億營收目標的可行性。

    03

    五年實現千億營收的可行性

    具體而言,關于科大訊飛對千億目標的分解——教育300億、醫療養老200億、開放平臺+C端200億、汽車100億、運營商100億、智慧城市100億,我們逐一看。 

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    圖:目標拆解,來源:電話會

    1)教育領域。

    2021年營收62.3億元,鑒于這塊是科大訊飛的傳統強項,競爭力也比較強,我們就默認它OK,可以朝著300億目標發起沖擊。

    2)醫療領域。

    2021年營收3.4億元,同比增長8.1%,我也不知道科大訊飛哪來的信心把這塊業務做到200億元的規模。它的醫療服務無非是電子病歷、AI輔助診療、慢病管理等,行業里做的不錯的微醫和平安好醫生,正經的醫療服務收入也就二三十億,像京東健康和阿里健康能把營收做到百億為單位,主要還是靠醫藥電商。所以科大訊飛醫療板塊的200億目標不確定性非常大。

    3)開放平臺和C端。

    2021年營收42.3億元,同比增長51.1%。科大訊飛有國內第二大的開放平臺,匯聚293萬開發者(僅次于百度406萬開發者),看好低代碼和零代碼的方式讓AI落地這個模式,這塊今后幾年持續高速增長的概率很大。但翻譯機、錄音筆為代表的智能硬件業務,應用場景相對小眾,需要新的爆款支撐。這個板塊可謂機會與挑戰并存,能否做到200億需要觀察。

    4)汽車領域。

    2021年營收4.5億元,同比增長38.9%。目前有700萬輛車搭載科大訊飛語音識別,單車價值僅幾十元。以歐尚Z6和本田e:NS1為例,科大訊飛參與前者的降噪和后者的語音識別,而商湯負責DMC(駕駛員狀態感知系統)。科大訊飛想要在汽車領域做到100億營收,必須在智能座艙里輸出更有價值的產品,而不是說去搞一些概念,比如去年11月發布車載音響系統,讓普通車實現百萬級車載音響效果,這有啥用?比亞迪和吉利裝上勞斯萊斯的雨傘能改變什么?

    5)運營商領域。

    2021年營收13.9億元,同比增長26.8%。這塊基本上就是給移動聯通等運營商做AI語音電話客服等,技術門檻其實沒那么高,2025年做到100億元,就是說未來四年的復合增速要達到64%,有點難以想象。

    6)智慧城市領域。

    2021年營收49.7億元,同比增長29.6%,若維持這個增速,100億元的目標是沒問題的。問題是這個增速能否維持?

    科大訊飛的智慧城市分3塊:政/法業務業務已經連續2年下滑;數字政/府行業應用業務在鋪天蓋地的AI公司競爭之下,2021年的增速下降至17.5%;信息工程增速倒是高達60.7%,這塊比較看重大訂單,2019年和2020年的增速都在20%以下。

    智慧城市領域要想實現100億營收,必須要靠信息工程發力,我認為它的增長長期來看依靠數字政/府業務帶動,進入更多的新城市才能更進一步接到智慧城市下的信息工程業務,而前者在競爭之下是增長失速的(從2020年的54.5%掉到2021年的17.5)。所以智慧城市的營收目標具備很大的不確定性。

    總體而言,千億目標之中——教育、開放平臺和C端可以試著朝500億營收發起沖擊,醫療和汽車實現300億營收有點放衛星的感覺,運營商和智慧城市實現200億營收有比較大的不確定性。我個人認為,未來5年實現600億的營收都算比較不錯了(5年復合增速在35%以內)。

    再看券商一致預期(29家券商預測的平均值):2022年營收的平均值為244億元,同比增速為33.2%;2023年營收的平均值為321.2億元,同比增速為31.6%。預測的這兩個年度的營收增速,要遠遠低于科大訊飛管理層千億目標隱含的增速。

    04

    造血能始終是軟肋

    上市公司做預期管理無可厚非,但不能突破可行性的邊界,因為它會對時時刻刻交易的資本市場形成指引,反應在定價里。你要是一家非上市公司,像華為那樣,余承東愛吹牛沒人管,因為華為的股權并沒有在公開市場交易。

    另外,基于對科大訊飛的長期跟蹤。我們認為還有另外一個因素影響市場對科大訊飛的估值,那就是造血能力。

    科大訊飛2008年IPO,當時營收只有2.6億元,時至今日年營收將近200億元(從22Q1算起的最近12個月),但它的自由現金流(經營現金凈額-購建固定、無形和其它長期資產支付的現金)還比較薄弱,2008-2021年的自由現金流為-33.7億元,2021年的自由現金流為-11.9億元。到了這個量級,還不能造血是一件比較麻煩的事情。這也導致其IPO之后的累計股權再融資(2011年至今7輪定增)高達104.8億元。

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    圖:科大訊飛的現金流量表,來源:wind

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    圖:科大訊飛的融資情況,來源:wind

    2021年之前,科大訊飛是市場上的AI獨苗,之后商湯、云從等AI公司的上市,將加強AI公司的聲浪。這對科大訊飛來說是一個最好的時代,因為AI公司整體影響力的擴大,有利于做大智能轉型的盤子;這對于科大訊飛來說也是一個最壞的時代,因為接下競爭烈度將無限放大。

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