本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜王彥強

科大訊飛（002230.SZ) AI的“故事”還能講多久？

繼2022年歸母凈利潤大降六成之后，科大訊飛2023年上半年業績繼續承壓。

據中報顯示，2023年1-6月，科大訊飛實現營業收入78.42億元，同比下滑2.26%；實現歸母凈利潤0.74億元，同比下滑73.54%；實現扣非后歸母凈利潤虧損3.04億元，同比下滑208.99%。

對此，科大訊飛表示，公司應對美國極限施壓，在核心技術自主可控和產業鏈可控等方面堅定投入的同時，積極搶抓通用人工智能的歷史新機遇，加大通用人工智能認知大模型的戰略投入。

而就在中報披露后不久，該公司發布了實控人減持的公告，公告稱，2021年7月，為鞏固公司控制權，滿足公司業務快速發展帶來的營運資金需求，增強公司抗風險能力，劉慶峰董事長通過質押融資等方式借款籌集資金23.5億元，用于認購公司非公開發行股份，上述債務已到期。為此，劉慶峰董事長需要減持股份用于償還上述借款本金。

但公司研究室注意到，劉慶峰本次的減持價格與兩年前認購的非公開發行價格相比增加了76.21%，減持凈賺約10.16億元。

截止2023年8月18日收盤，科大訊飛報收于56.68元/股，市值為1313億元，滾動市盈率為368倍。

科大訊飛近一年股價走勢（元/股）

數據來源：Wind

應收賬款持續增加 銷售凈利率下滑

科大訊飛是一家專業從事智能語音及語言技術研究、軟件及芯片產品開發、語音信息服務及電子政務系統集成的國家級骨干軟件企業。

2018年—2022年，科大訊飛分別實現營業收入79.17億元、100.79億元、130.25億元、183.14億元、188.20億元，同比增長45.41%、27.30%、29.23%、40.61%、2.77%；實現歸母凈利潤5.42億元、8.19億元、13.64億元、15.56億元、5.61億元，同比增長24.71%、51.12%、66.48%、14.13%、-63.94%。

從以上數據來看，科大訊飛近5年的營收一直在穩步增長，盡管2022年增速有所下滑，但仍然實現正增長，而歸母凈利潤增速在2020年達到新高后，持續下滑，2022年大降63.94%。

對于2022年凈利潤的大幅下挫，該公司在年報中表示，一方面由于社會經濟的特殊環境，較大程度上延緩了公司相關項目進度，尤其第四季度超過20個項目、超過30億元合同延期。另一方面，公司在2019年被列入美國實體清單后，2022年10月7日被再次極限施壓，從供應鏈到相關的合同簽署需要調整的過程，也影響了當期訂單簽訂的節奏。

雖然外部的環境對科大訊飛造成一定的影響，但公司研究室注意到，該公司近年來的銷售凈利率一直偏低。

2018年—2022年，科大訊飛的銷售凈利率分別為7.81%、9.36%、11.07%、8.80%、2.65%。除2020年超過10%以外，其余年份的銷售凈利率都在10%以下，2022年更是降至2.65%。

近5年科大訊飛的銷售凈利率情況（億元）

數據來源：Wind

而與較低的銷售凈利率相對應的則是不斷攀升的應收賬款。

據Wind數據顯示，2018年—2022年，科大訊飛的應收賬款分別為33.89億元、50.87億元、54.68億元、74.86億元、98.70億元，以2022年來看，科大訊飛的應收賬款占營收的比重達52.44%。

近5年科大訊飛的應收賬款情況（億元）

數據來源：Wind

此外，公司研究室注意到，科大訊飛的凈資產收益率也一直不高。

據Wind數據顯示，2018年—2022年，科大訊飛的凈資產收益率（攤薄）分別為6.80%、7.17%、10.77%、9.28%、3.42%。顯著低于股神巴菲特推薦的15%目標線。

近5年科大訊飛的凈資產收益率情況（%）

數據來源：Wind

政府補助高企 研發投入資本化率偏高

自科大訊飛成立以來，政府補助在其利潤構成中所占比重一直不低。

從近5年數據來看，2018年—2022年，科大訊飛計入當期損益的政府補助金額分別為2.76億元、4.12億元、4.26億元、4.39億元、4.73億元，分別占當期歸母凈利潤的比重為50.92%、50.31%、31.23%、28.21%、84.31%。

從以上數據來看，2018年科大訊飛的政府補助占當期利潤的50.92%，但隨著歸母凈利潤的不斷增長，政府補助的占比也在不斷下滑，但在2022年歸母凈利潤大降63.94%后，占比升至84.31%。

另外，對于一家高科技企業而言，研發投入一直是市場重點關注的重要指標，從某種程度上，它決定了企業未來的發展潛力。而研發資本化率指標也成為觀察企業利潤成色的重要窗口。

年報顯示，2018年—2022年，科大訊飛的研發投入不斷增長，分別為17.73億元、21.43億元、24.16億元、29.36億元、33.55億元。

不過，同期，該公司的研發投入資本化率分別為47.02%、48.52%、42.74%、38.49%、42.10%，顯著高于科技公司30%左右的研發資本化率。

一般來說，研發投入如果費用化，在核算凈利潤時，就需要扣除研發費用。而如果研發費用資本化，不僅不影響利潤，還會使總資產增加。

從以上數據來看，科大訊飛的研發投入資本化率近年來雖然有多降低，但在2022年歸母凈利潤下滑后，又有明顯增高。

扣非凈利潤虧損3.04億元，對標Chat GPT能否如愿？

據中報顯示，2023年1-6月，科大訊飛實現營業收入78.42億元，同比下滑2.26%；實現歸母凈利潤0.74億元，同比下滑73.54%；實現扣非后歸母凈利潤虧損3.04億元，同比下滑208.99%。銷售凈利率為0.19%，凈資產收益率（攤薄）為0.45%。應收賬款高達108.75億元，是營收的1.39倍。

值得一提的是，此次扣非凈利潤虧損3.04億元，屬于科大訊飛上市以來首次。而在非經常性損益中，持有可供出售的金融資產取得的投資收益為2.21億元，主要是出售持有的寒武紀（688256.SH）和三人行（605168.SH）股份所得；政府補助為2.21億元。

面對中報業績的大幅下滑，科大訊飛在半年報中強調，公司自今年5月6日、6月9日先后發布星火認知大模型V1.0版本和V1.5版本后，公司C端硬件GMV創歷史新高，同比翻倍增長。以學習機為例，5月、6月，大模型加持后學習機GMV分別同比增長136%和217%。訊飛AI硬件（AI學習、AI辦公、AI健康）在“618”期間銷售額同比增長125%。

與此同時，科大訊飛提出，10月24日星火大模型將實現對標Chat GPT的目標。

但在投資者互動平臺中，有投資者表示，GPT5發布在即，國內充其量才接近GPT3水平，而星火大模型10月末才可能對標GPT3.5。同時，投資者發出靈魂疑問，什么時候才能超越GPT4？

對此，科大訊飛并未直面問題，表示會一步一個腳印，扎實推進升級迭代里程碑計劃。

而在此前，有機構問到“訊飛星火大模型預計何時能夠正式開放商用”。科大訊飛方面僅表示“全面開放商用時間可期，有信心成為第一批的廠商”。

據公司研究室了解，目前，訊飛星火不論是官網、App或是小程序，仍需要提供個人信息及公司信息才可以審核使用，尚未完全對公眾開放。在應用寶的下載量僅為6150次，在軟件商店的下載量也僅8.8萬次。

縱觀科大訊飛的業務布局，既涵蓋智慧城市、智慧醫療等傳統項目，亦涉及元宇宙、自動駕駛等這些年的新晉風口，整體調性上與活在風口里的AI概念股別無二致。

人工智能向來是一條燒錢又燒腦的賽道，這對于本身盈利能力就欠佳的科大訊飛而言，其實仍存在諸多不確定性。

董事長套現還債 增發價不足套現均價六成

就在科大訊飛發布中報后不久，該公司隨即披露了公司實控人的減持公告。

根據8月14日公告，科大訊飛董事長劉慶峰通過大宗交易方式共出售3996萬股，涉及金額23.5億元，持股比例則由7.27%減至5.54%。

科大訊飛表示，劉慶峰減持是因為2021年增持籌資借款的23.5億元債務到期需要償還借款本金。

據了解，由于科大訊飛在發展過程中，經歷較多輪融資，導致作為公司實控人的劉慶峰個人持股比例較低。2021年初，劉慶峰直接與間接持有公司股權的比例合計僅為6.71%，低于單一最大股東中國移動（600941.SZ）的持股比例11.60%。

為了穩定公司控制權，科大訊飛創業團隊成員將表決權、提案權及提名權等權利委托給劉慶峰，使得其投票權比例達到12.43% ，略高于中國移動0.83%；

同時與股東中科大資產經營有限責任公司（簡稱“科大控股” ）簽署《一致行動協議》，使得實際控制人擁有表決權的股權比例合計達到16.17% 。

然而，劉慶峰與科大控股一致行動這一做法，在 2020年底面臨可能的政策變數，國務院辦公廳《關于高等學校所屬企業體制改革的指導意見》要求高校“逐步實現高校與下屬公司剝離”。

考慮到《一致行動協議》的存續面臨較大的不確認性，進而影響到公司控制權穩定，同時也為滿足公司業務快速發展帶來的營運資金需求，提升抗風險能力，2021年科大訊飛啟動增發，由實際控制人認購公司非公開發行股票。

當時，確定的發行價格為33.38元/股，發行數量為7639.3萬股，募集資金總額約為25.5億元。發行對象為劉慶峰及言知科技，其中劉慶峰認購7040.14萬股股份，認購金額約為23.5億元；言知科技認購股份數量為599.16萬股，認購金額約為2億元。

依據8月14日公告，本次劉慶峰通過大宗交易方式共出售3996萬股，占2021年認購股份數量的56.76%，減持均價為58.82元/股，較2021年增發價增長76.21%，同樣的3996萬股，此次減持凈約賺10.16億元。