我已經許久不點評行情了，有朋友在留言我的輸出不及前幾年多了。也很正常，一個人的知識就是那么多，會的方法和方式就那么多，無非就是不同市場下的不同運用。我前些年把我的投資方式都以文字形式表述出來，希望有緣人能學會里面的分析方法，至今的行情還是在我的策略體系框架內運行。

如果說我最大的誤差就是美元這一項，“美元不跌所有資產都是垃圾時間”，這是兩年前的判斷，兩年時間過去了，美元一直沒有跌下來的跡象。我更多是闡述我的投資框架和方式，法度有緣人。

授人以魚不如授人以漁。

上證50和滬深300從2021年2月份見到頂部連綿殺跌了3年，是連續陰跌的三年，時間、深度、絕望程度也許只有2005年998時刻才能相媲美，但是在連續殺跌兩年半之后竟然還能突然出現加速，讓人更加深深的絕望，為什么出現這樣的事情，為什么出現了堪比熔斷的跌幅？為什么雪球、量化指增、小股票在猛烈殺跌？難道真的是政府行為嗎？難道真的是由于政策原因導致的市場熔斷式殺跌嗎？或者真的是虛無縹緲的金融戰能解釋這樣的行情嗎？

自媒體可以這樣去解釋，他們的目的不是認清這些運行的規律，大眾愛看、能獲得流量是自媒體的目的，但是作為專業投資者我們一定不要陷入這種為自己開脫、不可驗證的理由中，我們要尋找普遍共性的問題

我們能明白很多事情是注定要發生的，只是發生的節奏最難猜測。我是以周金濤先生的康波周期為宏觀最高框架，先生開創了一個新的宏觀經濟研究視角，所以我們在宏觀問題上能比一些人看的更遠，但這不夠的，還要有策略框架、研究框架、交易框架等等作為依托（下圖為我們的投資框架體系）。

該投資框架體系是在未來大概率會發生的基礎上構建的，我們知道未來大概率會發生的危險和事情，我們盡量不要參與其中，然后等待未來一定會發生的事情從中獲利。在我們的框架中，許多事情的出現是必然，是注定要出現的事情，不要歸結于金融戰、陰謀論、政策等表面膚淺的因素，歷史有其偶然性，但是更有其必然性，我們要努力提高自己去看清楚事物的必然性，而不是努力去把偶然當做永久的必然。

我們在2022年末講“未來不要碰新能源、雪球、量化指增”，如果有的話一定要撤出來，核心要遠離小股票。是我們預見到了這樣的殺跌嗎？肯定不是，否則我一定會空倉，甚至去空一把中證1000的股指，我是從我的策略體系框架出發，認為這幾個一定有大風險，所以我們一定不會參與。

我就以這篇文章，以我的策略體系框架——資金籌碼理論中一些普遍的規律來闡述下我對春節前這段行情的理解和我們為什么能提前看到這樣的危險。

對于這段行情的闡述也許就一句話——這段行情是資管從業人員為了一己私利、在金融創新的外衣下惹出的一場人禍。

雪崩之下每一片的雪花都不是無辜的。

01

行情回顧——資金籌碼理論的應用

1、2019年——小幅增量資金入市

2019年，A股經歷一場小型的增量資金入市行情，經歷了一場去杠桿，一部分具有冒險精神的非標資金流入到A股市場，2019年的經濟真的好嗎？

2018年4、5月份開始的貿易摩擦，到了2019年5月份上演到高潮；居民存款76.3萬億。我們現在天天講的“經濟不好、居民沒錢、中美貿易沖突”放在2019年都不是個事兒。

2、2020年——大量增量資金入市、分裂開始

2020年，新冠疫情爆發，全國靜默一個月，3月份在全球爆發，全球人員流動暫停，美國釋放了史無前例的流動性。A股在春節后第一個交易日見到一個低點然后開啟了暴力反彈，隨著3月份美股天天熔斷后見到第二個低點，然后開啟了一場增量資金大批量入場的行為，我粗略估算2020年全年有大約8萬億資金通過公募、私募渠道進入到A股市場。

如果說沒有見到指數型牛市，那么不得不說2015年入場救市的證金公司，作為一個臨時性、臨危受命的組織機構，掌握天量股票資金，一定會在某一個時刻退出市場，所以在2020年7月份指數向上的過程中，“國家隊”以一種神秘的力量在不斷地減倉當年為救市而買入的權重股，最直接的表型形式就是工行股東名冊中梧桐樹投資平臺，一個季度時間減少了14億股工商銀行的持倉。

所以在2020年的4季度開始資管機構開始了一場史詩級的吹泡泡行為，公募、頭部私募的各位基金經理以生意的模式把2020年進入市場的大量資金套在虧錢四件套上面（消費、醫療、科技、互聯網），對應很多公司的估值是要在超級大牛市才能見到的泡沫高點，例如3萬億的茅臺和7萬億的騰訊。市場在2020年出現了巨大的三重分裂，低估值策略嚴重跑輸、虧錢四件套大幅度跑贏、大量的中小股票底部趴著不動。

2020年是一個天量資金入市時間，當時的經濟增速快速下滑，在歷史數據中是有一個深坑的，中美關系沒有好轉跡象，說辭上也沒有新的變化，居民儲蓄在年初上升到86萬億，我們現在說的各種擔憂當時還都存在，但是A股在2020年走出來一個驚天逆轉，當年公募基金收益率中位數在55%，要知道這是A股歷史上僅次于2007年的高收益率。

對于專業人員來說，2020年是一場大牛市，只是沒有出現大家共同意識中的全面牛市，然后我們這些從業者又把我們創造的金融名詞拿了出來——結構性牛市（我會在后面繼續闡述我對這個創造名詞的理解）。

3、2021年——小幅資金流出的分裂市場

2021年，大量資金套在了虧錢四件套上面，只有少量資金入市，這個時候量化投資進入了大家的視野，由于上證50、滬深300權重股吹泡泡行為開始了估值回歸，量化指增在中證500上面有一定超額收益，所以在2021年相比較主觀投資有10%左右的超額收益。

同時量化指增由于高換手能給券商提升交易市占率、貢獻融券的利息收入，所以從2021年下半年出現了資管行業一場比較大的量化投資熱潮，甚至很多的宣傳都是謬誤百出，雪球作為新興金融創新也登上了歷史舞臺。這里也反映了金融行業賺“信息不對稱的錢”，普通投資者哪懂得金融創新里面的這些門道。

量化指增、雪球等包裝成穩定收益工具實則高風險產品用另一幅虛假的形象成為資管行業的新寵，為了滿足資金多賺3%~5%的貪婪特性，把客戶放到一個未知的風險中。

2021年整體是一個少量資金流出的、三方面割裂更為嚴重交易市場：

低估值策略板塊繼續承壓，“國家隊”資金撤出（2015年救市時期券商給與國家隊第一筆資金，在2月份陸續以股票形式回到各個券商的公司賬戶中（券商年報顯示），隨后的兩個季度各個券商都是在處理這批股票）；

虧錢四件套板塊是資金流出的市場，在這樣市場情況下公募基金經理把僅有能挪倉（低估值板塊）的彈藥都打向了新能源和CXO這兩大泡沫中；

中小市值公司則受到量化投資的推動進入正向循環，一個新的泡沫開始形成，為未來的危機埋下了伏筆。

我們常說的悲觀理由放在2021年依然存在，但是2021年是一個震蕩市場，周期上游資源品、中游加工品類股票在2021年3月份之后全面崛起。2021年年初居民儲蓄上升到108萬億。

4、2022年——資金減量市場

2022年是一個資金減量的市場，中間經歷了三次大的波動，3月份、4月份、10月份，每次波動呈現出明顯北上資金賣出引發的市場殺跌，隨后的反彈又是北上資金買回來。北上資金全年竟然呈現出累計不變情況，中間制造了三次大的波動。

也就是從2022年開始，國內資金脆弱的平衡和對市場的無知表現的淋漓盡致，每一次殺跌的開端都是北上資金賣出引發的，國內資金開始跟風殺跌，量化基金最后以最猛烈的殺跌完成底部，而在見底前后幾天北上資金往往是凈流入狀態，三次反彈都是北上資金買起來的。

這市場是一個脆弱的平衡，一旦出現一個大的資金方賣出股票，那么必然會帶來脆弱平衡的失衡，而量化投資的體量已經開始對市場產生影響，2022年的三次殺跌的最后三天已經展現出量化投資有可能面臨的系統性流動性問題，最后的底部絕大部分是量化投資的止損盤殺出來的底，量化投資加劇了市場的波動。我在2022年10月份最后殺跌時寫下了如下文字：

2022年每一次到底部反彈后我都十分郁悶，因為反彈的交易結構始終不對，是以新能源、中小市值股票為主要反彈力量，這個交易結構就不對，就不是增量資金市場，2022年我盼望了一年出現低估值策略為主的上漲行情，一直沒出現，直到2023年2~4月，北上資金大幅度流入的時候才出現了一小段低估值策略為主的行情。

也就是從2022年，每次殺跌都會出現各種的抱怨，這些聲音一路延續至今，每一次殺跌抱怨似的悲觀都會出現，歷史上每次股市殺跌都會出現這樣的聲音。我們這些從業人員不僅沒有給客戶守住財富，還要把我們因為無知而虧錢歸結為更為宏觀層面的東西，我不禁的汗顏。

在自媒體的推波助瀾下從俄烏戰爭、到疫情防控、再到炒作越南工業化起飛，無所不用其極，不唱衰難道沒有流量嗎？所有問題始終都在，難道2020年那一場牛市就不存在嗎？再一次聲明一個樸素的觀點——大眾熟知、流行性的觀點存在謬誤的可能性很大。

股票市場就是資金籌碼博弈的一個場所，有自己的規律和運行軌跡。

我對2022年的判斷是“大鵬一日同風起”，我盼望了一年的這個風，風沒來；現在兩年過去了我還在翹首以盼，唯一能給我賺回點臉面的就是從2022年至今的兩年多我一直滿倉不交易，沒給客戶虧錢。

5、2023年至2024年2月——存量博弈走向自我毀滅、雪崩下都是參與者

2023年我一直盼望著的增量資金始終沒有到來，上半年是北上資金流入到低估值策略板塊上，熱衷造名詞的金融從業人員搞出來個“中特估”概念，但是北上資金在下半年呈現出凈流出狀態，整體來說2023年是一個存量博弈的市場（我們留到后面繼續闡述為什么國內資金沒有發起一場流入）。

資金存量市場是相互之間互砍，比拼的是誰交易手法更快和更好，被砍傷的人會停止交易，不玩了，所以一定是走向自我毀滅，只不過這一次走向毀滅的是量化投資自己。

2023年至今的A股市場是一個存量資金博弈的市場，量化投資在這個市場里面加速消滅活躍的交易者，很多人開始不玩了。乃至在2023年8月25日降低印花稅第二天高開低走的那一根大陰棒下，很多游資和大戶站起來對量化投資進行大量的口誅筆伐，但是很明顯他們沒有站在正確的位置上。

量化投資適合在一個增量資金入市、交易活躍的市場，在這里面不斷的收割新的韭菜，存量博弈市場下，占據市場40%交易額的同質化策略下，量化投資一定不靈光，策略和策略之間的互砍，比拼的不是策略或者因子多么高效，而是接入交易所的速度有多快、處理數據的能力有多強。所以2023年交易擁擠、統一策略、存量博弈市場情況下，量化投資的超額收益集體性告負。

量化投資最大的錯誤是他們不考慮流動性風險，經過3年快速擴容，量化投資的資管規模在2萬億左右，但是他們卻不斷地把新進來的資金放到流動性不好的中小盤股票上面，我們姑且先不討論這些中小盤股票的價值是否值得買，隨著2萬多億資金開始從中證500向中證2000不斷下沉，流動性風險開始不斷積累。

單個基金在每只個股里面暴露的風險不高，但是在這個過程中更為可怕的事情是采用統一策略、不計成本沒有感情的止損，那一定會出現流動性擠兌風險，這個風險和主觀投資在抱團股上的流動性擠兌風險沒有區別，如果說從2018年我們經歷了兩次主觀投資抱團股的瓦解，那么量化投資也同樣經歷這樣的事情，只是這次因為小股票流動性問題變得更為血腥和刺激，堪比股災。

當政策稍微出現變化的時候市場脆弱的平衡就會被打破，類似于2015年股災發生前證監會叫停了“傘形信托”，蝴蝶效應開始顯現。沒有任何感情的強制性止損策略統一觸發時候，流動性踩踏就開始了。

資金有自我強化的作用（資金籌碼理論中資金的自我特征），不帶感情、不計成本的機器指令統一在一個時間段發出，尤其是在沒有承接盤、流動性較低的中小市值股票上，結果就是一天式的閃崩，1987年的美股黑色星期一也有相似的形成機理。

存量博弈市場最終一定是走向自我毀滅，量化投資加劇了這個市場的波動，每一個參與者都不是無辜的。很多人還在用政策問題去歸因這次行情，甚至喊出來“政策市”這種無聊、無法分析、為自己開脫的的口號。

市場面前眾生平等，這一次無非是我們這些從業人員自己再一次惹出禍水，還要把責任推到監管層身上？“我們賺錢了，不要管我；虧錢了，你得管我”這種巨嬰式思維還要再進一步，“都是你們原因導致我們虧錢”，這個思維怪圈什么時候能停下來？無知不是罪過，傲慢才是。

如果沒有政策層面的監管，量化投資是要拉著整個市場給他們陪葬。不要以為是政策導致了這些事情發生，如果沒有這些政策，在存量博弈的市場里面量化投資最終一定也會走向自我毀滅，這是存量資金市場所特有的特征。

如果出現了增量資金市場，那么量化投資也是一樣被暴揍，那時候一定會出現一波只拉指數、不拉個股的行情，“買在3400、套在3700”一定會發生，2014年10月份已經出現過一次這樣的行情，這種行情出現時候，那些賣50、300、500指數套保的DMA策略會死的更為難看，一面是他們做空的指數暴漲，一面是要賣出持有的小股票去追指數資金的賣空，一正一負，市場會更加的割裂。所以我在2023年年初對量化投資的評價是“要么是政策收割，要么是市場收割，市場收割他們結果會更為難看”。

春節期間流傳甚廣的《守山之死》，全文就是三點“我出身高貴、我勤勞勤懇沒犯錯誤、政策把我們逼死了”。這一看就是沒有經歷幾年市場錘煉的年輕人，在老手看來“守山一定會死”，因為他們用的策略方式是3~5年時間維度的一個策略，沒有放到更為廣闊的市場中去檢驗，如果放到2014年10月份那個行情下檢驗，這個策略會被暴揍的很慘，沒有經歷幾年的錘煉，用單一策略去做量化投資，那么一定會在極端市場下爆虧。

量化投資的死穴就是要提防尾部風險，一旦出現尾部風險直接清零，長期資本就是倒在這個上面，而長期資本的幾個人在這上面爆虧過兩次。不要以為是政府不讓DMA賣和贖回才出現這種結局，如果不限制他們短期內快速交易，那么市場可能天天20%的殺跌，沒有流動性的集中賣出，這些策略終將有此一劫。

從資金籌碼交易的機理，到市場行情的風格變化，大家也就理解我能提前避開中小股票這顆大雷了，尤其是在A股這個市場，“大熱必亡”。這是一個造神容易，同時反身直接弒神的市場，當某一個方式認為自己能戰勝市場，不斷創造超額收益的時候，A股轉身就會修理他。

大A專治不服，你服了嗎？

6、A股的風到底是什么？

作為專業投資人員，我們應該要知道股票行情運行背后的機理，不要用虛無縹緲的金融戰、國運、經濟好壞這些東西來做解釋，這些不會讓我們能戰勝市場，也不會讓我們能賺到錢——除了當酒后談資、享受高高在上的那一刻的自我滿足感。

要正本溯源回到行情變化規律上，資金籌碼理論能解釋絕大部分的行情。也能讓我們更加看清楚這個市場是個什么樣子，為什么出現這樣的行情，這套理論最大的好處就是規律重復性極強，在不同國別的市場上略微改造即可使用。（細節請參考《投資思維邊界》）

資金籌碼理論主要是考慮資金流向對股市變化的影響，是在增量資金市場、還是在存量資金市場、還是在減量資金市場，然后在此基礎上引發的各種變化。

我們看到從2019年至今是一個完整的資金流入和流出的過程，所以這是一個牛熊的輪回（如果還以普漲、都賺錢市場定義牛市，那么請取關我的公眾號）。

站在2021年末，我提出來“大鵬一日同風起”，里面的風就是指的“美元式微”，然后帶來國際資本大流動。因為能提供股市流動性的五大主體，只有外資才能提供新的流動性，帶動新的一輪資金流入周期。如果沒有北上資金流入帶來三根陽線，那么A股注定是要走向資金流出的下行大周期，一直殺到所有資金膽寒、“崩潰論”再次響起，那我們就要等很久，而我過去兩年犯得最大的錯誤就是對政治影響美元的低估，乃至至今美元還沒有形成大的下跌。

央行：提供總閥門，不會對金融市場產生直接影響，是間接影響，中間的關鍵是居民和住戶部門是否拿到充裕的資金，不要只盯著貨幣創造那些信號，要直接去思考居民和企業家是否能拿到多余的資金；

金融機構：從來都不是行情發動者，他們只是被動性的跟隨；

居民部門：向來是接盤俠，這是古今中外的金融學慣例；居民部門的資金量決定了行情的高度和瘋狂度，目前居民部門整體的存款已經從2019年的78萬億增加到了138萬億，資金體量十分的驚人。

企業部門：具有冒險精神的企業家會在行情初期為市場提供流動性，能起到打響第一槍的作用；

外資：在五個部門中最難分析，其核心指標簡化下來只有匯率。

回顧過去幾年行情，外資——北上資金在我們的漲跌中起到了十分重要的作用，近乎是發令槍的效果，其核心是在2020~2021年國內居民部門流入的大量站崗資金需要時間消化他們的悲傷、具有冒險精神的企業家在去杠桿環境下已經十分謹慎；

如果沒有外資打破這樣的僵局，那么需要一個資金流出的市場去消滅所有股神，然后在廢墟上重新走向新的周期輪回。所以從2022年至今，我們都是走在這個資金流出的大周期中，在2024年春節前終于走出了歷史性大底的交易特征。

2022年末，我說股市未來一定要殺三個方向——新能源、量化指增、雪球。我從2023年年初開始一直盼望有一場殺跌，就是知道市場要做這樣的清理，“A股市場饒過誰”，造神之后的弒神才是A股市場的特征。真正牛市是要清理完所有資金聚集的板塊后才會開啟的，人多的地方不要去，量化指增就是這個問題，2萬億規模的存量，A股不會帶著這些人飛的。這代表著歷史性大底的出現。

我在推演的過程中曾經構想過如何解決市場三重割裂的情況，唯一的結論就是當風來的時候，絕對不是普漲的行情，資金沉淀重的板塊是沒有上漲彈性的甚至會面臨著很大的拋壓，對應的就是公募基金抱團的虧錢四件套和量化指增。

我們不得不說A股市場的發令槍必須是北上資金的流入，A股的“風”是外資，背后是美元。

02

量化投資的罪與罰

我們在前面用了很大的篇幅用“資金籌碼”理論來回顧過去五年的行情，從中也能明白最后一段殺跌的必然性，找到行情演化的基本理由，我能看清風險不參與進去，但是我不可能完全預計到行情會演化到這樣的極致，我們能躲開這樣的天坑已經實屬不易，資管行業的核心是躲坑，而不是多賺錢。

量化投資在這幾年火了起來，這是國內量化投資最初的野蠻發展期，這個投資方式號稱多種好處，但是這里面有沒有問題？量化投資是不是一種要統治炒股的方式呢？我就用以下內容來闡述我的理解，沒有十全十美的投資方式，每個投資方式都有自己的問題和弱點，如果想走上投資這條路，那么必須要清楚自己的投資方式問題和弱點在什么地方，否則一定會“憑運氣賺的錢，再憑實力虧回去”。

再說量化投資的“罪與罰”前，我先留四個問題給大家。為什么在美國盛行幾十年的量化投資卻很少有指數增強？

如果是指數增強，那么直接買指數的ETF就可以了，為什么還要通過私募基金去付給他們高額的費用？如果把私募基金20%的業績報酬扣掉，那么客戶實際收益一定是輸給指數ETF的；

占據美國交易量60%的量化交易單做的是什么事情？什么情況下會虧錢？

（一）中國量化基金行業集體性的選擇錯誤

中國的量化基金絕大部分以指數增強為主，而且以中證500為主要方式，滬深300和上證50的大資金居多，超額收益不太好做，中小股票是散戶交易場所，所以能做出很多的超額。

中國的量化基金從業者為了生意模式集體性的犯了兩個大錯誤：一是選擇中小盤股票作為指數增強方式；二是選擇了指數增強作為量化運用的方式，這是根本性的錯誤。

中國的量化基金賺的是兩部分錢：

該指數的貝塔；

散戶化交易的錢，（注意，我說的是散戶化交易，而不是說散戶，因為現在絕大部分基金經理的交易方式也都是散戶化），也就是說他們收割的是那些快速大量交易的錢，也不要把量化投資說成是提供流動性的投資者，他們純粹是收割流動性的投資者。

在2023年8月25日降印花稅那根高開低走的大陰棒下，很多文章口誅筆伐站起來說量化投資是做空的主力，這個罪名有點安錯了，量化投資站起來說一直滿倉為自己辯護也沒錯，只是站在自己的利益面上闡述問題。量化投資對市場的作用不是提供流動性，是收割現有流動性，2023年三季度抨擊量化的文章，明顯就是游資、大戶被量化割的痛不欲生，跳起來罵娘；

1、錯誤的選擇了中小市值股票作指數增強

在他們的觀點里面，只要股市有行情，那么他們就會賺錢，然后再加上超額收益，一定能戰勝指數，而且收益頗豐。所以在做相應宣傳的時候根據2014年到2022年中證500的市盈率和市凈率處于歷史5%分位數說明未來還會有大的機會。

有個寓言：火雞群中一個聰明的火雞天天看到人類會在早上8點投食，以為自己是上帝，這是人類給我們的貢品，但是感恩節那天早上8點獲得的卻是屠刀。

我在下圖用上證50從2004年至今的市凈率來闡述這個問題，我認為這是中國量化基金行業集體性的選擇錯誤。

站在2010年8月份的時間點上，上證50的PB倍數是2倍PB，按照過去多年結論，上證50的估值處于歷史性底部，只有歷史置信區間底部的3%，那么后面應該還有大的上升空間。但是現實卻是2倍PB成為了十年的估值區間上沿，最低甚至殺到過1倍PB。

再看中證500的市凈率，接近二十年時間里面經歷了三次大的泡沫，長期維持在2倍PB以上，經過了持續性殺跌，還有1.6倍PB。那么為什么中證500不能跌到和上證50一樣的估值倍數？為什么流動性不好的股票還要享受估值溢價？

香港的市場和全球其他的市場已經告訴我們了，流動性不好的股票是應該享受流動性折價的啊，連金融的教科書里面都寫的很明確，但是到了A股流動性不好的股票怎么就享受流動性溢價了呢。

因為成長性？從2013年至今，小公司成為大公司的土壤就不存在了，大家詳細的去列舉下小公司成長為大公司的數量和概率，看看有沒有20家。難怪《守山之死》母校的金融教授給予的評價是“火中取栗”，A股的中小市值公司的違法案件發生概率要比滬深300、上證50里面的公司高了很多，如果說“A股是個大賭場”，那么95%以上的賭博是發生在中小市值公司里面。

而中國量化基金集體性的把賭注都壓到中小市值公司里面，而且還從中證500不斷地下沉到中證2000、萬德微盤股、甚至還搞出個“空氣增強”。

從資產定價角度，中小市值成為大公司的土壤不存在了，小市值公司本身存在流動性差、業務不確定、經營不穩定、抗風險能力低、數據不清晰、信息不透明的缺點，這樣的資產是整體性給與高估還是給與低估呢，是要享受流動性溢價還是應該享受流動性折價呢？

未來能不能看到中證500、中證1000等代表中小盤股票的指數估值低于上證50呢？（在周金濤先生的框架中，未來五年中小市值股票是要嚴重跑輸市場的）。

2、集體性錯誤選擇指數增強

中國量化基金集體性錯誤的去選擇指數增強這個方式，而把真正量化投資的應用場景選擇性的忽視了。美國10%規模的量化完成60%的交易份額，更多是工具的存在。

在美國量化投資的應用場景是塑造一個復合收益15%、回撤5%以內、夏普值極高的凈值曲線，但是能賺取更高超額收益的量化策略都是給自己用的。例如量化投資大神西蒙斯的文藝復興公司僅有700億美金左右的規模，其中復合收益率超過36%的大獎章基金不到100億美金，而文藝復興公司2003年開辟的承載了接近600億美金對外資金規模的基金策略，復合收益率僅僅11%左右。

說白了量化投資是工具，而不是一種投資方式，利用統計學上的概率優勢去平滑波動戰勝指數，是要創造一個超高的夏普值。

為什么會有這樣的行為？一切還要從美國資管行業的邊際增量資金說起。

在1998年之前，美國的資管行業邊際增量資金主要是各個家族辦公室，這些資金是信奉主觀投資的，但是1996年后的兩個事件使得美國資管行業出現了變化。

第一、互聯網泡沫的興起導致絕大部分主觀基金經理戰勝不了指數，而且老一代的投資王牌都不適應這種泡沫化的情況紛紛折戟沉沙，朱利安·羅伯遜折戟沉沙、索羅斯完全發懵、巴菲特更加被美國資管界嘲笑為不懂投資的老古董。

第二、增量資金從家族辦公室資金變為大型機構資金（養老金、銀行券商投資資金、國際主權基金），互聯網泡沫破裂之后資管行業的金主爸爸們對主觀投資產生的波動深惡痛絕，所以開始對回撤要求極為嚴格，國家主權基金、養老金這些機構也都清楚主觀投資評價的困難，為了解決向領導匯報的問題，“漲多了又不是領導個人的，跌多了領導是要背鍋的”，所以開始出現年化收益率在10~15%，回撤不超過5%的基金凈值要求，這樣回撤了也可以跟領導、股東、基金持有者有個比較好的解釋。2002年左右李錄老師就被這種要求折磨的差點放棄資管事業。

這之后量化投資大放異彩，橋水基金就是做這個生意，他們不追求收益有多高，只追求年度15%左右的收益，然后回撤控制在很低的水平。量化投資的成功率并沒有大家理解的那么高，做起來很難的，我們看到的基金都是大浪淘沙后剩下來的基金，嚴重的幸存者偏差。

在美國對沖基金平均壽命只有4.5年，大家干的事情和我們現在主觀投資干的事情差不多，一年到兩年跑凈值、第二年出來圈錢、第三年回歸、第四年贖回、第五年破產，都是一樣的套路。美國的機構投資者很多不相信長期投資，他們就用簡單的數據分析，凈值回撤超過5%就贖回。所以逼迫著各個對沖基金為了一個平穩的凈值曲線而努力。

量化投資應該是實現平緩凈值曲線的投資工具，它是為了打造平穩收益率的凈值曲線去的，所以往往就要喪失了股市高盈利的屬性，所以量化應該去承接大規模資金，就應該去給養老金、銀行理財子公司服務，他們的規模增加50個BP的收益率就很開心了。

但是國內大量的資金沉淀在量化指增上面，這是嚴重的方向錯誤，是把對標指數增強作為一種投資方式來用，而不是當做工具，這是犯了原則性錯誤。（凈值穩定15%回撤很小的凈值方式，在國內稱為“中性策略”，我會在后面單獨成節講一下中性策略問題。）

（二）做好量化投資必須面對的問題

量化投資說到根上，是種工具而不是投資的方式，這幾年國內把量化造神了。想要做好量化投資需要面臨以下的問題。

1、耐得住寂寞和艱苦專注

沒有哪個策略和方法是能運用到所有市場的，投資的圣杯是不存在，剛入行的年輕人都想去尋找這個不存在的圣杯，無異于緣木求魚。任何的方式方法都有自己的適應期和不適應期，量化投資也是一樣，量化的策略更新速度更快，一旦不更新就會面臨跑輸的風險。

如果回溯美國的量化投資，一定要提文藝復興的大獎章基金。大獎章基金在接近40年創造了年化接近40%的收益率（還是費后）。我非常佩服西蒙斯，不是來自于他的收益率，而是來自于他和他的伙伴們四十年如一日的堅持調整策略。做量化是一個很苦很苦的活，需要不斷的坐在辦公室里面編程挖掘因子，很辛苦的。西蒙斯能四十年如一日的專研各種策略，你讓現在國內這些做編程的人怎么比？

我曾經說過國內量化團隊一個比較大的風險就是規模上來之后，主要人員不務正業，不能耐得住寂寞做策略調整，人一旦有錢了很容易走偏啊，要享受花花世界啊。但是西蒙斯帶領文藝復興能一直堅持四十年，這是他難得可貴的地方。

2、規模限制

作為一個投資工具，必然會有規模的限制，現在量化投資能做到很大規模，本質不是做量化投資，他們做的是對標指數的ETF，如果對標指數的ETF那么規模是可以做的很大。而他們能創造的那點超額收益幾乎可以忽略不計，因為市場一個極端情況直接會把那點超額全部打沒。

真正做量化投資的注定是有規模限制，不要以為主觀投資有規模限制，量化投資同樣有規模限制。我認識一個高人，自己做量化交易，在期貨市場上每年能做個40%~60%的收益，她不求暴富，只求每年穩定收益。她自己也坦言她的量化系統只能容納2個億資金，資金大了收益一定要下來。

大獎章基金的神奇就在于做到了接近100億的規模，還能做到很高的超額，橋水基金能封神是因為幾千億資金還能做到穩定收益，而不受到市場極端情況的影響。

我并沒有深入去做量化投資，但是我相信國內這些所謂的量化投資絕大部分是披著ETF的外衣，做著收割流動性的工作。所謂的因子挖掘這么高級的活，差距還有些遠。

3、同質化策略、交易擁擠、同業競爭

如同人類進步發明，在同一個時期有不同的人發明了相同的東西，例如內燃機小型化、電燈泡，那么量化策略在大量人工重復試驗的時候，一個優質策略也會被不同的人在一個時間段開發出來，同質化策略帶來交易擁擠會帶來集體性的快速崩盤，2007年美國的量化已經經歷過這樣的交易擁擠帶來的崩盤。

其次就是核心人員出走和策略失密風險，大獎章基金90年代末期跟千禧年基金打了好久的官司，就是因為千禧年挖走了兩名核心程序人員。量化投資是勞動密集型工作，多個人開發到總工程師那里匯總，一旦策略失密或者總工程師出走單干，公司往往會一蹶不振。

4、要面臨極端市場的考驗、一定要有人為干預

量化投資最艱難的還是要面臨極端市場的考驗，量化投資最為出名的就是長期資本管理有限公司，這個聚集了諾獎獲得者、高盛首席風控官、天才交易員、剛成立就募集到12億美金的豪華團隊，月度回撤最大2.9%，以極高夏普率獲得市場的追捧，4年后用了2個月時間直接清零。長期資本管理有限公司的幾個人后來單獨弄個公司，還是用這個模型，用了五年同樣歸零。

所有做量化投資的人都要謹記一點，市場就是在平靜和極端中變化，會經歷兩年到三年的平靜，三年內（或者再長點）必然會有一次極端市場的出現，在極端市場出現的時候必須人為干預，改變計算機做的線性外推條件，文藝復興公司干預過多次。2024年春節前的熔斷式殺跌就是極端市場情況的演繹，政策只是煽動蝴蝶的翅膀，連鎖反應是內在的機制。

5、量化投資替代不了主觀

在過去的三年，資管圈把量化投資塑造成一種新的投資方式，這是集體性的認知錯誤，仿佛不需要提高自己的認知，仿佛量化能避免人類的情緒行為。

量化投資本身是屬于利用電腦代替人腦做判斷的一種方式，其交易方式是根據統計策略產生的大概率微小盈利的標準去做大量交易，依然還是勝率和贏率的游戲，這一點上確實要比人腦判斷更為準確和精確，當觸發設定風控止損的時候同樣沒有任何情緒避免了一定的情緒影響。

但是量化投資是工具，沒有感情波動，但是無法替代主觀投資對人性的把握，因為投資就是戰勝人性，理解人性的過程，也許未來會出現能描繪人性的人工智能吧，但是目前最先進的計算機也無法描繪人性的變化，那么從這個基礎點上量化投資一定不能替代主觀，可以當做工具使用，而不是作為主流投資方式的存在，橋水基金龐大的因子挖掘后面也是主觀設定大的方向，然后交由計算機去做凈值波動平滑處理。

國內的大量量化投資公司為了生意模式集體性的走偏了，走向了一場泡沫，他們推出的量化指增，在規模小的時候還能做出相應的超額收益，但是量化市場整體做到2萬億的規模，超額收益一定做不出來，最后做的就是個ETF的事情，還要給客戶收取高額的報酬。為了能再多做出3~5%的超額，全面性的下沉到流動性更為不好的小市值公司，最后差一點拉著A股市場一起下水，為了生意模式而惹出來一場大禍。

國內量化投資蠻荒階段的魚龍混雜，需要一定時間的沉淀。

國內量化投資還是處于蠻荒時代，類似2014年的主觀私募基金成長的過程，或者類似2020年公募快速發展的過程。大家集體性的選擇中證500指增和2014年私募冠軍、2020年公募明星基金經理有異曲同工之妙，背后的機理基本上是相同的：

私募公司為了自己的利益和券商渠道為了交易傭金市占率、客戶為了能多賺3~5%的收益，全行業集體性的進入到一個未知的世界中，在這個過程中過度的宣傳、不正確的定位、量化私募基金公司集體性的方向錯誤、集體性造神，最后讓市場更為的脆弱，類似于股災和熔斷的發生機理一樣，最后出現了熔斷式的殺跌。

這是蠻荒發展的初期，在十分火熱的背景下，讓這個行業充斥著和當年私募基金和公募基金一樣的魚龍混雜情況，大量的年輕人進入金融這個行業，甚至很多90后三十歲出頭對投資還沒有太多感悟就進入這個行業，讓大家也是無所是從。

從行業生命周期角度，萌芽期的發展之后必然會有一次全行業的血拼，要有很長一段時間的不適應期，只有在不適應期沉淀下來的才能是未來的投資之星，或者成為持久性的公司，讓我們拭目以待，看看泡沫褪去后誰能笑到最后。

而3~5年之后的出路是中性策略，回撤很小、夏普率極高的穩定收益。

03

中性策略——不適應現在A股、難度極大的投資方式

雖然中性策略是未來量化的出路，但是中性策略我卻認為是不適合A股、難度極大的投資方式，在穩定運行3~4年左右隨時有可能會被黑天鵝事件抹平前面的收益。

我就從這個投資方式的本源開始講起來。

1、放棄高收益的穩健收益——不適合A股

中性策略的本質并不符合A股的特征，它在做一個反A股的事情。A股特性是高貝塔，“底部震蕩三年，兩年沖頂，兩年回歸”，這是一個高貝塔的市場。中性策略實際放棄了高貝塔市場的大盈利機會，去做一條收益率特別平緩的曲線。這個策略要是放到美國市場是沒問題的，因為美國市場是連續漲九年，然后一年回歸，在大部分年份里面只要能創造10%以上的收益率就不用被客戶diss，市場生存條件遠遠沒有A股這么惡劣。

2、中性策略商業邏輯是大資金體量

中性策略的投資方式從商業本質講，他一定是要做到大資金體量，因為放棄了高收益率大貝塔，每年只為了15%收益而去努力，那么就要50億100億起的規模體量去支撐人員不斷開發新的策略，去適應新的市場，這樣他才能給公司股東創造一個還合適的收益。

3、資金容納量風險

5個億的時候去做中性策略，買賣股票時候不需要擔心沖擊成本；但是到了50個億，買賣時候的沖擊成本就會加大，甚至有可能把原來15%復合收益率壓到8%，這是很難接受的。

4、尾部風險

尾部風險就是我前面講的極端市場，只要是資產價格變化的市場，一定會出現尾部風險，無論多么完美的模型，其內在運行本質還是過去3~5年的經驗線性外推，做投資的都知道“線性外推最怕拐點”，那么極端市場環境就是個必然，也是市場組成必不可缺的一個部分，如何防范這個極端的風險？那個時候也許最好的方式就是拔網線了。

而A股這個市場的生存條件又極其惡劣，什么情況都能出現，比如2015年的千股連續跌停，甚至8個月時間還出現了三次，中性策略往往是回溯五年或者六年的情況，但是出現千股跌停的情況下，中性策略的尾部風險是巨大的，也許不用說一定千股連續跌停這么極端的案例，只要A股出現向上或者向下的劇烈波動（這在A股是必然要出現的），那么就要考驗99%的中性策略的資管者。

暴漲暴跌時候中性策略都是很容易失效的，這就是很大的尾部風險。我前面不是跟大家講這個就是美國基金4.5年平均壽命嗎？

美國的很多對沖私募基金大部分都是在做這種中性的復合收益率，為了募集資金想做到15%到18%的復合收益率，一直保持這樣的復合收益率，到了第四、五年出現尾部風險了，開始業績回歸，所以美國對沖基金的平均壽命是4.5年。我們可以想想，在美國這樣每年穩定上漲，對中性策略這么友好的市場都很難做成功，那么憑什么相信在A股這種大波動的市場就能做好中性策略呢？

這次被媒體曝光的DMA策略就是一種中性策略出現的尾部風險，絕大部分的中性策略是在大量交易微小的利差，所以往往會用杠桿，DMA策略就通過交易互換方式跟券商做了4倍杠桿，直接把前面的收益全部打光。

5、中性策略的容錯率低

中性策略的客戶不像主觀投資客戶有一定的粘性和容忍度，往往幾個月的回撤和負相對收益，轉身就走，一旦出現尾部風險很多客戶是不想等待的，因為他們會認為這個公司的系統出現了錯誤和問題，連續三年15%收益的中性策略，一次25%尾部風險的坑就能把前面所有的努力都抹掉，需要用更長的時間去彌補這樣的問題。

專注中性策略的公司很容易因為這一次尾部風險而面臨信譽和聲譽的全面喪失。

6、尾部風險后的風險失控

體量越大，尾部風險越難控制，世界上做中性策略最大的公司就是橋水基金，他們的尾部風險控制得如此之好，連續三十年的凈值做佐證，太難得了。

尾部風險出事的最大的資管公司就是長期資本，長期資本就是穩定凈值，復合收益率30%以上，連續穩定了4年。第五年尾部風險出現了，然后他們的管理人到美聯儲和美國財政部長面前，雙手一攤，“救不救我？不救我，華爾街一起死”。長期資本最后是一把虧光。怎么虧的？這就涉及到中性策略很致命的問題，資管人怎么面對尾部風險。

中性策略的資管者，出現了一次超過他正常預期范圍的回撤的時候很容易會陷入賭一次的心態。因為超出預期范圍的回撤時候叫策略失效，策略失效后投資方很容易贖回，不玩了，投資方一旦贖回的話，中性策略的資管者需要用很長的時間才能挽回自己的尊嚴和他人的信任。

為了留住資金，中性策略的資管者很有可能就賭一把，希望能快速的把凈值拉回來，這樣大家還能繼續信任他，把資金留給他繼續做，但是結果往往事與愿違，“富貴險中求，也在險中失；求時十之一，失時十之九”，十賭九輸啊。長期資本四個月時間凈值清零就是因為賭了，凈值回撤超過30%之后加到極高的杠桿，希望能快速扳回來，所以他的曲線四年上漲、兩個月歸零。

當然長期資本的那些天才們后來又做了另一個這樣的公司，從2003年到2007年也是順風順水，然后在2008年又一次尾部風險全部清零。這就不是他們系統的問題，而是他們風控的問題。所以這一點上西蒙斯特別出色，到了既定閾值直接人為干預砍倉，毫不含糊，所以才有了文藝復興公司的今天。

7、多周期被其他策略吊打

從做生意的角度我們看中性策略也許并不適合A股的市場，在我的牛熊八段論中，把A股市場分為八個階段，牛市4個階段，熊市4個階段。在這8個階段中，只有2個階段（熊1和熊4階段）中性策略能吸引起大家的注意和興趣。因為熊1快速殺跌階段他們躲開了，甚至來說他們做一些空頭還能賺點錢；再一個時期就是熊4階段，市場后期的最后一跌，別人都虧得很慘，但是中性策略又沒怎么虧錢。

但是其他的六個階段都有各種策略能遠遠超過中性策略，人性的貪婪會讓我們覺得沒有賺到比虧錢還要難受的，“錯過”成為了最大的心理毒藥，尤其現在A股是愛賭的個人資金占據主要邊際貢獻者的階段，長周期運行下來，中性策略會讓擁有賭性的客戶不那么開心。

綜上：我特別不喜歡中性策略，投資上這是屬于量化計算機去做的事情，要是人工做中性，我覺得可信賴程度比較低；收益率上，15%的復合收益率遠遠不及“牛市跑平指數，熊市不虧錢”這個策略收益率好；放棄了A股市場高貝塔下的暴利機會，還要面臨著大概率會出現的一次尾部風險，一次尾部風險就讓這個策略三年白做；生意模式上，有70%的時間是不討大家喜歡，沒人關注的。8個階段中6個階段被人吊打，只有2個階段能勝出。所以當市場上很多人開始關心中性策略的時候，一定要遠離，因為這時候就要面臨中性策略失效期，收益率上被其他策略吊打時候快到了。

當然了這個策略也有自己的市場，他的市場就是銀行、保險、機構的現金管理業務，因為回撤很低，所以大家好跟領導交差，個人投資者建議還是不要太關注中性策略了，中性策略能持續多年走好的概率不會比主觀投資高多少的。

美國為什么中性策略占據60%的天下呢？因為有龐大的機構投資者，他們去篩選多個中性策略者，尤其是過去幾年新出現的玩法，在一個大資金池子里面，去找很多基金經理，周度排名、月度排名，跑得多的追加資金，一旦回撤超過5%那么就贖回一半資金，因為有龐大的基金群體，所以每個基金經理管理規模都不大，這樣也能形成幾千種策略構建一個大組合的玩法。說白了，他們就是把橋水基金的幾千萬種策略放到多個基金經理，然后用每個人不同策略去跑，一旦不靈光立馬就贖回，還不給這些人發工資和繳納社保，類似眾籌策略的玩法。

中性策略的未來是在3~5年以后的A股市場，是給大型金融機構服務的，而不是個人。