2022年9月28日，隨著“鐺”的鑼聲響徹上海證券交易所大廳，我國首個主營抽水蓄能和新型儲能的上市公司——南方電網(wǎng)儲能股份有限公司（以下簡稱“南網(wǎng)儲能”）在完成重大資產(chǎn)重組后正式登陸A股市場。

南網(wǎng)儲能由原文山電力實施重大資產(chǎn)重組成立，原文山電力旗下的資產(chǎn)全部置換出去，置換進來的，是南網(wǎng)的子公司——南網(wǎng)調(diào)頻調(diào)峰發(fā)電公司，業(yè)務(wù)從供電轉(zhuǎn)為發(fā)電，主營業(yè)務(wù)也發(fā)生了變化。

重大資產(chǎn)重組后，南網(wǎng)儲能主要從事抽水蓄能、調(diào)峰水電及新型儲能業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)范圍為南方五省區(qū)（廣東、廣西、云南、貴州、海南）。截至2023年上半年，公司在運機組總裝機容量1242.1萬千瓦，其中抽水蓄能1028萬千瓦、調(diào)峰水電203萬千瓦、新型儲能11.1萬千瓦。

2023年半年度報告顯示，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入28.61億元、歸母凈利潤6.93億元，與2022年（調(diào)整后）同比分別減少31.07%、26.03%，下降幅度較大，主要原因：一是合并范圍和口徑變化，2023年上半年的業(yè)務(wù)范圍比2022年同期調(diào)整后的業(yè)務(wù)范圍小，去年9月完成重大資產(chǎn)重組后，2023年的業(yè)務(wù)范圍僅為南網(wǎng)儲能當前業(yè)務(wù)。二是2023年上半年西部調(diào)峰電站來水體同比2022年偏枯。

而剔除合并范圍和口徑變化的影響，今年上半年公司營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤同比分別減少4.26%、17.31%。

2023 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 40.67 億元，同比減少13.83%（剔除合并范圍和口徑變化的影響）；實現(xiàn)歸母凈利潤 8.19 億元，同比減少34%，公司應(yīng)收及歸母凈利潤降幅繼續(xù)擴大。財報解釋，除了上述兩個原因之外，還有國家發(fā)展改革委5月核定7做抽水蓄能站容量電價政策影響。

從三季度財報中披露的營收構(gòu)成來看，抽水蓄能77%，調(diào)峰水電22%，新型儲能不足2%。抽水蓄能是南網(wǎng)儲能的主要收入來源，因此抽水蓄能的收入模式直接影響著南網(wǎng)儲能的業(yè)績表現(xiàn)。

抽水蓄能電站，又稱蓄能式水電站，是一種能向上水庫抽水蓄能的水電站。

抽水蓄能屬于電力領(lǐng)域，其收入深受電改影響。從運行原理來看，抽水蓄能電站直接商品就是電量，而電價是影響電站收入的唯二因素。從公司財報的業(yè)績說明來看，抽水蓄能的收入主要受到容量電價的政策影響。

根據(jù)國家發(fā)展改革委2021年發(fā)布的《關(guān)于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》，也稱633號文，2023年起抽水蓄能實行兩部制電價政策。兩部制電價就是容量電價+電量電價。容量電價和電量電價的主要區(qū)別在于計費的基礎(chǔ)不同。電量電價以實際使用的電量為基礎(chǔ)，而容量電價以用戶的峰值負荷為基礎(chǔ)。

容量電價是一種基于用戶的電力需求峰值來計算費用的計價方式。除了考慮電量消耗外，容量電價還考慮用戶在特定高峰期的用電需求峰值。容量電價通常適用于大型工業(yè)用戶、商業(yè)用戶以及具有高用電負荷的行業(yè)。

電量電價是一種基于用戶實際消耗的電力數(shù)量來計算費用的計價方式。根據(jù)用戶使用的電量，以度數(shù)為單位進行計費。電量電價通常適用于大多數(shù)家庭和商業(yè)用戶，其費用隨實際使用的電量而變化。

容量電價是由發(fā)改委來核定的，2023年5月發(fā)改委發(fā)布了最新的抽水蓄能電站容量電價表，價格的調(diào)整目前和省級電網(wǎng)輸配電價的監(jiān)管周期一致，目前暫定是3年，也就是每隔3年，容量電價會由政府做一次調(diào)整。

電量電價獲取的收入，就是先用電抽水，然后在放水發(fā)電，用發(fā)電的收入減去抽水時用電的成本，就是電量電價的收入。但是這其中計算收入用到的電價，都是參考燃煤發(fā)電的基準價。所以中間的價差非常小，電量電價貢獻的收入也很低，目前公司95%的電費收入來自容量電價。

這樣比較下來，抽水蓄能電站不如常規(guī)水電站賺錢。因為容量電價是固定的，而電量也是根據(jù)容量確定的，在量和價都沒有想象空間的情況下，抽水蓄能電站也只是在能夠收回成本的前提下，獲取不多的利潤。而常規(guī)水電站，由于成本低，上網(wǎng)電價還可以進行一定的調(diào)整，整體的盈利能力要好于抽水蓄能電站。

“553號文”的出臺，整體上調(diào)低了抽水蓄能電站的容量電價，短期內(nèi)可能導(dǎo)致部分抽水蓄能電站收益率下降，測算收入下降10%左右。南網(wǎng)儲能預(yù)計2023年將減少4.96億元的收入預(yù)算，同比2022年公司抽水蓄能板塊收入約下降10%。

不過長期來看，“553號文”有望給過熱的抽水蓄能大開發(fā)降溫，引導(dǎo)電站回歸儲能調(diào)峰調(diào)頻作用，進而促進行業(yè)良性發(fā)展。伴隨電力市場化進一步推進，未來比較理想的情況下，抽水蓄能電站可以通過低價抽水高價發(fā)電來賺錢，比如用風(fēng)、光等更便宜的電價來抽水蓄能，放電時再收取稍高的電價，賺取價差。

梳理完公司的收入構(gòu)成，回到最核心的問題：南網(wǎng)儲能是否被低估了？

抽水蓄能電站有一個特點，抽水蓄能收入和常規(guī)水電站收入不同，不太好預(yù)測。因為現(xiàn)有抽蓄電站的容量電價每3年就會發(fā)生變化，而未來新投產(chǎn)的新電站，容量電站也要跟隨政府制定的價格。再加上公司還有一部分常規(guī)水電收入，整體的收入和業(yè)績預(yù)測難度比較高。我們不妨從資產(chǎn)負債表的角度出發(fā)，按照重置成本法，粗略估算公司的價值。

以2023年半年報為基準出發(fā)點是凈資產(chǎn)，因為抽水蓄能電站同樣是重資產(chǎn)行業(yè)，調(diào)整的主要項目是固定資產(chǎn)。重點關(guān)注公司目前在運行的7座抽水蓄能電站和3座常規(guī)水電站，新型儲能電站規(guī)模太小，忽略不計。如果按照重置成本法，就要考慮上述10座電站，在當下的時間重新建設(shè)需要的投入成本。

抽蓄電站建設(shè)成本會根據(jù)地理條件不同而差異較大，因為建設(shè)周期長，考慮到物價因素，隨著時間的推移建設(shè)成本數(shù)字也會增大。一般適合建設(shè)的區(qū)域會更早的開工，例如十一五、十二五投產(chǎn)的抽蓄電站，平均成本多在3-5元/W，而目前在建的抽蓄電站，根據(jù)華創(chuàng)證券對46個在建及規(guī)劃的抽蓄電站的核算數(shù)據(jù)，平均每瓦投資成本已經(jīng)超過6元，加上人工成本也在不斷上漲，預(yù)計之后的建設(shè)成本會逐漸走高。對于7座抽水蓄能電站，我們?nèi)?元/瓦為估算的投資成本；并假設(shè)抽水蓄能電站的使用期限是40年；對于3座小的常規(guī)調(diào)峰水電站，按照長江電力2022年最新投入的白鶴灘水電站的投資成本，13元/W來估算，同時假設(shè)調(diào)峰水電站的使用壽命為50年。

有了單位投資成本和使用年限，再結(jié)合各個抽水蓄能電站的裝機量，考慮剩余使用年限，就可以粗算出公司10座在運行水電站的重置成本。我們把這個數(shù)值作為新的固定資產(chǎn)，在現(xiàn)有的資產(chǎn)負債表基礎(chǔ)上進行調(diào)增，就得到了估算的凈資產(chǎn)。

上述表格按照該計算方法，得出重置成本為438.5億元，而從公司披露的2023年半年度報告可以得出，截至2023年6月30日，公司的固定資產(chǎn)為281.4億元，遠低于我們計算出來的重置成本，因此在估值中應(yīng)該在現(xiàn)有的固定資產(chǎn)進行合理調(diào)增。

除了這10座電站以外，公司目前正在規(guī)劃和建設(shè)中的抽水蓄能電站一共有16座，主要包括肇慶、清遠、茂名、江門、南寧、桂林、柳州等地的抽水蓄能電站，合計裝機容量達到1860萬千瓦，最晚的預(yù)計投產(chǎn)時間要到2031年，而最近的預(yù)計投產(chǎn)時間也要到2025年。從長遠而言，一旦投產(chǎn)運行，這些電站的價值將逐漸顯現(xiàn)。

在政策支持和市場需求的同頻共振下，我國抽水蓄能行業(yè)正處于并將長期處于快速發(fā)展期。

“十四五”以來，我國抽水蓄能推動政策密集發(fā)布，在一系列頂層政策推動下，我國抽水蓄能電站迎來爆發(fā)式發(fā)展。根據(jù)《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2022）》，截至2022年底，我國已投產(chǎn)抽水蓄能裝機容量4579萬千瓦，同比增長25.83%。同時，當前我國在建抽水蓄能項目超過11000萬千瓦，處于前期項目勘察設(shè)計階段的抽水蓄能電站接近20000萬千瓦，抽水蓄能建設(shè)如火如荼。

就南方區(qū)域來看，“十四五”期間，南方五省區(qū)新能源預(yù)計新增裝機1億千瓦以上，“十五五”期間新能源裝機再新增約1億千瓦，到2030年南方五省區(qū)新能源裝機規(guī)模擴大至2.5億千瓦。為滿足間歇性、波動性的新能源大規(guī)模、高比例穩(wěn)定接入電網(wǎng)需要，發(fā)展抽水蓄能產(chǎn)業(yè)是大勢所趨。作為南方電網(wǎng)公司旗下唯一的抽水蓄能運營平臺，目前南網(wǎng)儲能在抽水蓄能領(lǐng)域的項目儲備已超過2800萬千瓦。

新型儲能方面，《國家發(fā)展改革委 國家能源局關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出，到2025年，實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)模化發(fā)展轉(zhuǎn)變。到2030年，實現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展。

無論是抽水蓄能還是新型儲能，這兩大業(yè)務(wù)南網(wǎng)儲能都面臨廣闊的發(fā)展前景。南網(wǎng)儲能背靠南方電網(wǎng)的先天優(yōu)勢，未來有望成為抽水蓄能行業(yè)引領(lǐng)者、新型儲能產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑者。