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美好50系列:?南網(wǎng)儲能,公司價值是否被低估了?

YOUNG財經(jīng) 漾財經(jīng)曉宇2024-01-12 18:13 上市公司
2022年9月28日,隨著“鐺”的鑼聲響徹上海證券交易所大廳,我國首個主營抽水蓄能和新型儲能的上市公司——南方電網(wǎng)儲能股份有限公司(以下簡稱“南網(wǎng)儲能”)在完成重大資產(chǎn)重組后正式登陸A股市場。

2022年9月28日,隨著“鐺”的鑼聲響徹上海證券交易所大廳,我國首個主營抽水蓄能和新型儲能的上市公司——南方電網(wǎng)儲能股份有限公司(以下簡稱“南網(wǎng)儲能”)在完成重大資產(chǎn)重組后正式登陸A股市場。

南網(wǎng)儲能由原文山電力實施重大資產(chǎn)重組成立,原文山電力旗下的資產(chǎn)全部置換出去,置換進來的,是南網(wǎng)的子公司——南網(wǎng)調(diào)頻調(diào)峰發(fā)電公司,業(yè)務(wù)從供電轉(zhuǎn)為發(fā)電,主營業(yè)務(wù)也發(fā)生了變化。

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重大資產(chǎn)重組后,南網(wǎng)儲能主要從事抽水蓄能、調(diào)峰水電及新型儲能業(yè)務(wù),主要業(yè)務(wù)范圍為南方五省區(qū)(廣東、廣西、云南、貴州、海南)。截至2023年上半年,公司在運機組總裝機容量1242.1萬千瓦,其中抽水蓄能1028萬千瓦、調(diào)峰水電203萬千瓦、新型儲能11.1萬千瓦。

2023年半年度報告顯示,公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入28.61億元、歸母凈利潤6.93億元,與2022年(調(diào)整后)同比分別減少31.07%、26.03%,下降幅度較大,主要原因:一是合并范圍和口徑變化,2023年上半年的業(yè)務(wù)范圍比2022年同期調(diào)整后的業(yè)務(wù)范圍小,去年9月完成重大資產(chǎn)重組后,2023年的業(yè)務(wù)范圍僅為南網(wǎng)儲能當前業(yè)務(wù)。二是2023年上半年西部調(diào)峰電站來水體同比2022年偏枯。

而剔除合并范圍和口徑變化的影響,今年上半年公司營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤同比分別減少4.26%、17.31%。

2023 年前三季度,公司實現(xiàn)營業(yè)收入 40.67 億元,同比減少13.83%(剔除合并范圍和口徑變化的影響);實現(xiàn)歸母凈利潤 8.19 億元,同比減少34%,公司應(yīng)收及歸母凈利潤降幅繼續(xù)擴大。財報解釋,除了上述兩個原因之外,還有國家發(fā)展改革委5月核定7做抽水蓄能站容量電價政策影響。

從三季度財報中披露的營收構(gòu)成來看,抽水蓄能77%,調(diào)峰水電22%,新型儲能不足2%。抽水蓄能是南網(wǎng)儲能的主要收入來源,因此抽水蓄能的收入模式直接影響著南網(wǎng)儲能的業(yè)績表現(xiàn)。

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抽水蓄能電站,又稱蓄能式水電站,是一種能向上水庫抽水蓄能的水電站。

抽水蓄能屬于電力領(lǐng)域,其收入深受電改影響。從運行原理來看,抽水蓄能電站直接商品就是電量,而電價是影響電站收入的唯二因素。從公司財報的業(yè)績說明來看,抽水蓄能的收入主要受到容量電價的政策影響。

根據(jù)國家發(fā)展改革委2021年發(fā)布的《關(guān)于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》,也稱633號文,2023年起抽水蓄能實行兩部制電價政策。兩部制電價就是容量電價+電量電價。容量電價和電量電價的主要區(qū)別在于計費的基礎(chǔ)不同。電量電價以實際使用的電量為基礎(chǔ),而容量電價以用戶的峰值負荷為基礎(chǔ)。

容量電價是一種基于用戶的電力需求峰值來計算費用的計價方式。除了考慮電量消耗外,容量電價還考慮用戶在特定高峰期的用電需求峰值。容量電價通常適用于大型工業(yè)用戶、商業(yè)用戶以及具有高用電負荷的行業(yè)。

電量電價是一種基于用戶實際消耗的電力數(shù)量來計算費用的計價方式。根據(jù)用戶使用的電量,以度數(shù)為單位進行計費。電量電價通常適用于大多數(shù)家庭和商業(yè)用戶,其費用隨實際使用的電量而變化。

容量電價是由發(fā)改委來核定的,2023年5月發(fā)改委發(fā)布了最新的抽水蓄能電站容量電價表,價格的調(diào)整目前和省級電網(wǎng)輸配電價的監(jiān)管周期一致,目前暫定是3年,也就是每隔3年,容量電價會由政府做一次調(diào)整。

電量電價獲取的收入,就是先用電抽水,然后在放水發(fā)電,用發(fā)電的收入減去抽水時用電的成本,就是電量電價的收入。但是這其中計算收入用到的電價,都是參考燃煤發(fā)電的基準價。所以中間的價差非常小,電量電價貢獻的收入也很低,目前公司95%的電費收入來自容量電價。

這樣比較下來,抽水蓄能電站不如常規(guī)水電站賺錢。因為容量電價是固定的,而電量也是根據(jù)容量確定的,在量和價都沒有想象空間的情況下,抽水蓄能電站也只是在能夠收回成本的前提下,獲取不多的利潤。而常規(guī)水電站,由于成本低,上網(wǎng)電價還可以進行一定的調(diào)整,整體的盈利能力要好于抽水蓄能電站。

“553號文”的出臺,整體上調(diào)低了抽水蓄能電站的容量電價,短期內(nèi)可能導(dǎo)致部分抽水蓄能電站收益率下降,測算收入下降10%左右。南網(wǎng)儲能預(yù)計2023年將減少4.96億元的收入預(yù)算,同比2022年公司抽水蓄能板塊收入約下降10%。

不過長期來看,“553號文”有望給過熱的抽水蓄能大開發(fā)降溫,引導(dǎo)電站回歸儲能調(diào)峰調(diào)頻作用,進而促進行業(yè)良性發(fā)展。伴隨電力市場化進一步推進,未來比較理想的情況下,抽水蓄能電站可以通過低價抽水高價發(fā)電來賺錢,比如用風(fēng)、光等更便宜的電價來抽水蓄能,放電時再收取稍高的電價,賺取價差。

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梳理完公司的收入構(gòu)成,回到最核心的問題:南網(wǎng)儲能是否被低估了?

抽水蓄能電站有一個特點,抽水蓄能收入和常規(guī)水電站收入不同,不太好預(yù)測。因為現(xiàn)有抽蓄電站的容量電價每3年就會發(fā)生變化,而未來新投產(chǎn)的新電站,容量電站也要跟隨政府制定的價格。再加上公司還有一部分常規(guī)水電收入,整體的收入和業(yè)績預(yù)測難度比較高。我們不妨從資產(chǎn)負債表的角度出發(fā),按照重置成本法,粗略估算公司的價值。

以2023年半年報為基準出發(fā)點是凈資產(chǎn),因為抽水蓄能電站同樣是重資產(chǎn)行業(yè),調(diào)整的主要項目是固定資產(chǎn)。重點關(guān)注公司目前在運行的7座抽水蓄能電站和3座常規(guī)水電站,新型儲能電站規(guī)模太小,忽略不計。如果按照重置成本法,就要考慮上述10座電站,在當下的時間重新建設(shè)需要的投入成本。

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抽蓄電站建設(shè)成本會根據(jù)地理條件不同而差異較大,因為建設(shè)周期長,考慮到物價因素,隨著時間的推移建設(shè)成本數(shù)字也會增大。一般適合建設(shè)的區(qū)域會更早的開工,例如十一五、十二五投產(chǎn)的抽蓄電站,平均成本多在3-5元/W,而目前在建的抽蓄電站,根據(jù)華創(chuàng)證券對46個在建及規(guī)劃的抽蓄電站的核算數(shù)據(jù),平均每瓦投資成本已經(jīng)超過6元,加上人工成本也在不斷上漲,預(yù)計之后的建設(shè)成本會逐漸走高。對于7座抽水蓄能電站,我們?nèi)?元/瓦為估算的投資成本;并假設(shè)抽水蓄能電站的使用期限是40年;對于3座小的常規(guī)調(diào)峰水電站,按照長江電力2022年最新投入的白鶴灘水電站的投資成本,13元/W來估算,同時假設(shè)調(diào)峰水電站的使用壽命為50年。

有了單位投資成本和使用年限,再結(jié)合各個抽水蓄能電站的裝機量,考慮剩余使用年限,就可以粗算出公司10座在運行水電站的重置成本。我們把這個數(shù)值作為新的固定資產(chǎn),在現(xiàn)有的資產(chǎn)負債表基礎(chǔ)上進行調(diào)增,就得到了估算的凈資產(chǎn)。

上述表格按照該計算方法,得出重置成本為438.5億元,而從公司披露的2023年半年度報告可以得出,截至2023年6月30日,公司的固定資產(chǎn)為281.4億元,遠低于我們計算出來的重置成本,因此在估值中應(yīng)該在現(xiàn)有的固定資產(chǎn)進行合理調(diào)增。

除了這10座電站以外,公司目前正在規(guī)劃和建設(shè)中的抽水蓄能電站一共有16座,主要包括肇慶、清遠、茂名、江門、南寧、桂林、柳州等地的抽水蓄能電站,合計裝機容量達到1860萬千瓦,最晚的預(yù)計投產(chǎn)時間要到2031年,而最近的預(yù)計投產(chǎn)時間也要到2025年。從長遠而言,一旦投產(chǎn)運行,這些電站的價值將逐漸顯現(xiàn)。

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在政策支持和市場需求的同頻共振下,我國抽水蓄能行業(yè)正處于并將長期處于快速發(fā)展期。

“十四五”以來,我國抽水蓄能推動政策密集發(fā)布,在一系列頂層政策推動下,我國抽水蓄能電站迎來爆發(fā)式發(fā)展。根據(jù)《抽水蓄能產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告(2022)》,截至2022年底,我國已投產(chǎn)抽水蓄能裝機容量4579萬千瓦,同比增長25.83%。同時,當前我國在建抽水蓄能項目超過11000萬千瓦,處于前期項目勘察設(shè)計階段的抽水蓄能電站接近20000萬千瓦,抽水蓄能建設(shè)如火如荼。

就南方區(qū)域來看,“十四五”期間,南方五省區(qū)新能源預(yù)計新增裝機1億千瓦以上,“十五五”期間新能源裝機再新增約1億千瓦,到2030年南方五省區(qū)新能源裝機規(guī)模擴大至2.5億千瓦。為滿足間歇性、波動性的新能源大規(guī)模、高比例穩(wěn)定接入電網(wǎng)需要,發(fā)展抽水蓄能產(chǎn)業(yè)是大勢所趨。作為南方電網(wǎng)公司旗下唯一的抽水蓄能運營平臺,目前南網(wǎng)儲能在抽水蓄能領(lǐng)域的項目儲備已超過2800萬千瓦。

新型儲能方面,《國家發(fā)展改革委 國家能源局關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出,到2025年,實現(xiàn)新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)模化發(fā)展轉(zhuǎn)變。到2030年,實現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展。

無論是抽水蓄能還是新型儲能,這兩大業(yè)務(wù)南網(wǎng)儲能都面臨廣闊的發(fā)展前景。南網(wǎng)儲能背靠南方電網(wǎng)的先天優(yōu)勢,未來有望成為抽水蓄能行業(yè)引領(lǐng)者、新型儲能產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑者。

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