歲末年初常常是基金公司人事變動的高峰期，今年這一輪來的比往年更加迅猛。

史無前例地，恒生指數連跌4年，滬深300指數連跌3年，疊加整個基金行業在降費與限薪上急踩剎車，寒冬的冰霜打在了每一份基金經理的解聘公告上。他們有的因業績倒數而被撤職，有的則好不容易成為了基金經理卻被一朝打回研究崗位，但大多數人的人事變動只是停留在含糊其辭的「內部調整」中，不知所蹤。

即便還在任，民眾們對投資明星的追捧也早已隨業績的下滑而往者不可諫。但即便這個市場寒冬過去，基金行業或許也只會迎來一種「結構性」的復蘇。

恰如歷經百年的美國共同基金行業。

自1924年首支開放式基金「馬薩諸塞州投資信托」誕生以來，美國的共同基金行業即將走過百年歲月。作為美國資管行業的基石，這里曾一度是明星基金經理的搖籃，誕生過彼得·林奇、比爾·米勒等全球聞名的投資大家。

但在國內公募基金明星迭出的當下，美國資管行業仍然活躍在臺前的，除了保險公司伯克希爾的巴菲特、以及一眾對沖基金大佬以外，共同基金似乎只剩下了貝萊德、富達等公司品牌名聲在外，而鮮少聽到基金經理的個人姓名。

《巴倫周刊》近期的一篇文章直白指出，在很久以前，基金沒有被歸類為大盤成長型、小盤價值型或者高收益型，它們是一種基金經理們可以在任何他們能找到的地方尋求具有吸引力回報的全市場型基金，但「如今，數以千計的共同基金和交易所交易基金（ETF）專門投資特定的市場領域，那些自由跨界的基金經理已經很少見了」。

而在全市場基金經理逐漸消亡的背后，折射出的則是市場有效性提升、共同基金供需格局逆轉的投資生態演變。

沸騰時代

上世紀60年代，在二戰后和平年代成長起來的青年人逐漸進入社會，與此同時，一股追逐財富的春風也在共同基金行業吹起。

雖然第一支開放式基金「馬薩諸塞州投資信托」誕生于1924年，但因為僅僅5年后就遭遇了美國歷史上持續時間最長也最恐怖的大蕭條，再加上之后動蕩的世界局勢，此后三十多年里，共同基金的發展一直舉步維艱，管理模式遵循著最初的投委會集體決策制，投資方法愈發保守，因而一直無法為持有人獲取理想收益。

這種狀態一直持續到一個人的出現——蔡志勇。

根據《沸騰的歲月》作者約翰·布魯克斯描述，這位來自上海的青年人總是打扮的無可挑剔，一張沒有表情的臉冷漠的像佛像一樣，1952年進入富達基金伊始，他便展現出了自己在短線交易上的天賦，在各支股票間游刃有余，來去自由。

圖片來源：紐約時報

時任富達基金掌門人的約翰遜二世，正是二十多年前曾名噪一時的股票大作手——杰西·利弗莫爾的粉絲，所以，兩人幾乎一拍即合，當五年后蔡志勇請求開設自己的增長基金時，約翰遜二世僅思考了半個小時即欣然同意。很快，富達基金第一支公開投機的基金產品富達資本基金成立。

作為基金經理的蔡志勇不負眾望，他用當時公認徹底賭博的方式，將資金集中投資于幾只因過于投機和冒險而被認為不適合共同基金的股票，并且操作大開大合，最經典的一次是1962年，繼5月份股市崩盤和10月份的古巴導彈危機之后，蔡志勇突然表現出異常的樂觀，僅用6個星期時間即打空了2600萬美元「子彈」，隨后伴隨著股市飛速上揚，基金凈值三個月上漲了68%[1]。

蔡志勇的聲名鵲起點燃了整個資本市場的投機熱情，共同基金行業終于找到了自己區別于信托的立足點——不是為他們提供保值型的紅利收入，而需要提供的是「股權致富」的選擇[2]。

翻譯過來就是：我想讓你暴富，但不負責保本。

與此同時，個人英雄主義也開始興起，單基金經理制逐漸取代了傳統的投委會，蔡志勇的周圍迅速升起了一群投資之星，諸如紐約權益基金的弗雷德·阿爾杰、德萊福斯基金的霍華德·斯坦等等，他們的投資范圍不再受限于傳統藍籌股，而是可以全市場搜尋獵物以獲取超額收益。

根據《韋星伯格報告》統計，1965年29支業績最好的基金資產價值平均增加了40%，而由老牌藍籌股組成的道瓊斯指數僅僅上漲了15%。

為了能讓這些明星基金經理管理自己的資金，投資者甚至需要支付第一年投資額的一半作為初始傭金，但這依然擋不住蜂擁而至的人群，當蔡志勇出走富達創立曼哈頓基金時，設定的初始募資目標是2500萬美元，最終足足募集了2.47億美元。

人們的邏輯看上去無懈可擊，畢竟只要先付完傭金，剩下的就是輕松享受每年增值40%那么簡單，沒有人注意到這個假設的隱含前提——道瓊斯指數每年上漲15%。

彼時，在財政政策寬松、科技發展以及投資者積極入市等多重因素影響下，成長股總體處于繁榮狀態，并在1968年達到頂峰，蔡志勇再次展現出了他的擇時天賦，1968年8月，他將自己的基金公司賣給了一家大型保險控股公司CNA金融，搖身一變成為上市公司執行副總裁和最大的個人股東。

但共同基金行業就沒這么幸運了。

隨著布雷頓森林體系解體以及第一次石油危機爆發，美國經濟和股市都陷入了長期調整之中。根據國盛證券數據，1966 年 2 月至 1982 年 8 月，標普 500 指數基本持平，考慮到期間通貨膨脹達到 175.35%，實際收益接近-60%，更甚于大蕭條時期的-50%左右[3]。

在這漫長季節中，原本高歌猛進的基金行業也驟然剎車，即使老牌基金公司都陷入了掙扎求存，新成立的公司處境則更是艱難，其中也包括后來全球聞名的資管巨頭先鋒領航。

救命稻草

源于大蕭條期間、并在40-50年代助力政府低成本籌措戰爭資金的利率管制政策——「Q條例」，成了基金行業的救命稻草。

為了控制通脹，從60年代后期開始聯邦基金利率一路飆升，到80年代初一度超過19%，但受「Q條例」限制，不僅活期存款無法獲得利息，儲蓄存款和定期存款的利率也被牢牢限制在較低水平。

貨幣基金成為繞開「Q條例」的一個重要途徑，通過向中小投資者募集資金，并作為大客戶投資于CDs、國庫券等等，從而讓中小投資者也可以享受到大客戶才有的高收益率。

這場堪稱「余額寶之于中國基民」的產品創新成功挽共同基金于傾頹，從70年代初到1978年，共同基金市場規模得以維持在500億美元左右，其中，貨幣基金從零開始發展到80年代初，所占比重一度超過70%。

而成立于1974年的先鋒領航也靠著貨幣基金站穩了腳跟，二十多年之后，成為推動全市場基金經理消亡的一股重要力量。

但彼時彼刻，全市場基金經理的故事尚未完結，「中場休息」過后甚至走向了更大的高潮。

在蔡志勇將公司出售給CNA金融的次年，他在富達原來的辦公室迎來一位新人——彼得·林奇，8年之后成為了麥哲倫基金的「總舵手」，再次站上潮頭并引領了一個時代。

作為20世紀最成功的基金經理，彼得·林奇是全市場基金經理的代表，他的投資組合中持有的股票數量一度多達1400支，并且每年要訪問200家以上的公司。在管理麥哲倫基金的13年里，彼得·林奇創造了復合29%的年化收益率，而基金規模則從2000萬美元擴張到了140億美元。

當然，彼得·林奇的成功也離不開宏觀環境的影響。

80年代初期，沃爾克的鷹派高利率政策成功控制物價解決了通脹問題，隨后政府管制放松，利率開始下行，企業恢復活力，美國經濟進入了繁榮周期。

與此同時，從1974年開啟的養老金制度改革開始顯現威力，Q條例廢除之后貨幣基金吸引力下降，三支柱養老金體系推動者居民財富源源不斷的向資本市場轉移，成為支撐市場的重要力量，美股也由熊轉牛。

在此期間，共同基金產品的發行速度甚至跟不上洶涌而至的新增投資需求，推動產品管理費率趨于上行，截止1990年末，權益基金運營費率為0.86%（以管理費為主），較1980年提升18bp[5]。

而在行業最璀璨的時刻，彼得·林奇卻選擇了急流勇退，于1990年早早結束了自己的基金經理生涯，坊間傳言他隱退的原因「主要就是因為缺乏信心確保更大規模的基金能實現與既往同樣驚艷的業績」[6]。

彼得·林奇的離開也成為一個信號，雖然共同基金行業還在繼續向前，但全市場基金經理的命運已經來到了岔路口。

只剩下少數重倉互聯網行業，如Janus基金、以及比爾·米勒等少數基金經理等還有一定的超額收益，尤其是Janus基金，幾乎是主觀基金生態轉變的一個縮影。

根據華爾街見聞報道，90年代以前的Janus基金與其他公司并無二致，公司甚至公開宣稱「市盈率高于30的股票絕對不碰」。但新上任的明星基金經理克萊格改變了初衷，率領Janus一頭扎進科技股，并獲得了巨額回報。

1999年，Janus旗下的14支股票類基金中，有11支回報率至少超過50%，4支超過100%；而在次年的股市高峰期，Janus基金的新增募資額占到了全美所有共同基金新增募資額的30%。

當時，Janus把2201億美元投入到514只股票中，而作為對比，富達基金則把6083億美元分散到6800多家企業，押注行業跑贏了全市場選股。[8]

互聯網技術的大躍進，一方面富了科技股投資者的腰包，另一方面科技行業也革了基金行業的命。

世界上第一支被動管理的指數基金最早可以追溯到1971年，但因為缺少強大的計算機程序支撐，要平衡一個數百種股票的組合和每日進進出出的投資現金流難度很大，再加上當時較高的綜合費用，這支產品最終夭折[7]。

直到90年代互聯網技術革命出現之后，指數基金才走上正軌，在后續的互聯網牛市中，又因為緊密跟蹤指數跑贏了大部分權益基金而在投資者信中樹立了良好的形象，為下一世代共同基金的被動化趨勢鋪平了道路。

除此以外，隨著個人電腦的普及，普通投資者獲取基金信息也更加便捷，投資者認知開始提升。根據中金公司數據，1989-2000年，北美互聯網覆蓋率由1%上升至49%；同時美國家庭個人電腦覆蓋率由也15%上升至51%[9]。

在此期間，富達、嘉信等公司推出的基金超市、以及晨星的「神奇九宮格」開始占領投資者心智，人們獲取基金信息和相關分析更加便捷，可以根據自己的偏好選擇相應產品，不再僅僅著眼于基金經理的個人光環。

走向消亡

2001年，互聯網泡沫破裂之后，明星基金的故事也跟著破滅：主動基金跑輸指數卻成為常態，巴菲特贏下「對沖基金跑不贏指數基金」的十年賭約。

與此同時，在投資者、投顧、基金公司等多方推動下，基金經理這一曾經令無數人趨之若鶩的金領職業逐漸被「工具化」。

90年代中后期，養老金入市驅動的增量資金邊際減弱，基金行業的供需格局已經有了逆轉跡象，如果說之前基金公司業務模式是「we sell what we make」，那么從90年代起，典型的業務模式逐漸變成了「we make what will sell」。

同時隨著投資者認知提升，個人投資者也開始要求更高的透明度，更好的服務和更基于投資組合的方法，「被動產品+投顧」的組合恰恰迎合了投資者需求。

2008年的金融危機之后，被動型產品加速擴容并開啟了對主動產品的替代。根據 ICI 的數據顯示，2010 年至 2019 年期間，投資美國國內的主動型股票基金遭遇了累計 1.7 萬億美元的資金凈流出，與此同時投資美國國內的指數型股票基金和指數型股票 ETF 卻合計獲得了 1.8 萬億美元規模的資金凈流入[7]。

不過，這一時期的最大受益者卻并非是早早設立并推動指數基金向前發展的先鋒領航，成立于1988年的貝萊德后來居上，成為了被動型產品的領頭羊。

在創始人拉里·芬克看來，「決定投資回報的并不是證券選擇，而是資產配置」，所以貝萊德從創立伊始定位便是向委托人提供品類豐富的、費率節約、標準化程度與透明化程度更高的資產配置工具和相關技術服務。

當然，資產配置這塊「蛋糕」貝萊德也沒有放過，但并不由基金產品直接提供，而是交給了公司內部數量眾多的投資顧問，針對客戶需求制定專門的資產配置計劃。

而在共同基金行業之外，買方投顧作為財富產業鏈的一環蓬勃發展起來，市場分工進一步細化，全市場配置的職能開始向投顧環節讓渡。

相比于高高在上的基金經理，投資顧問更貼近于投資者，兩者之間的關系也更為緊密。為了構建更貼近客戶個人需求的投資組合，投資顧問往往要對客戶建立更全面的認知，不可避免會問到一些重要的人生決策，同時也會在一些生活話題上進行交流，很容易建立起緊密的個人關系，客戶粘性更強。

而經過專業培訓的投顧，一般向客戶提供基于金融和非金融、傳統資本市場投資與另類投資等相結合的大類資產配置，全市場遴選產品，并結合對客戶需求的充分理解和把握，形成了另外一種深度定制計劃的產品。

至于組合中的單一資產是否能夠創造超額收益，優先級反而有所下降，透明度和穩定性更加重要，所以，在配置基金資產時，被動產品無疑比主動產品更加合適。

面對「投顧+被動產品」的咄咄逼人，主動管理的生存空間本就受限，而在主動基金生態內部，變革也在悄然發生。

筆者認為，基金評級系統在此過程中發揮了重要作用。

比如，2018年的一項研究顯示，自1985年誕生以來，晨星評級系統「已經成為僅次于基金成立年限和管理費用的推動基金資金流動的重要因素，去年推動了5330億美金流入或流出基金[9]。」

為了方便比較，晨星評級系統從區域配置、行業配置、風格配置等方面，將基金產品貼上了各種各樣的標簽，一些主觀產品最初可能并沒有被明文規定必須投資于某一類型的股票，如大盤成長股、中小股票等等，但是在資管機構式微的背景下，基金投資風格就這樣被約定俗成的固定下來。

除此以外，在單一基金經理制大行其道數十年之后，為了降低明星基金經理對業績持續性的影響，一種嶄新的管理模式——基金經理團隊制在21世紀逐漸成為主流。

目前，超過半數的共同基金由不少于3位基金經理同時管理，包含「一主N輔制」與「團隊共同決策制」兩類，但無論是哪一種，基金經理個人的權責都被分化。

說得更直白一點，基金經理的角色，要么在基金產品合同里被「工具化」，要么在共同管理過程中被「工具化」。他們不再成為明星，更像是大機器里份量稍重的螺絲釘。

至此，全市場基金經理走向消亡已成定局。

尾聲

回首共同基金行業百年發展史，全市場基金經理這一生態位雖然有「英雄造時勢」的成分，但更多的還是「時勢造英雄」。

他們伴隨著戰后嬰兒潮一代的人口紅利釋放和養老金入市兩度崛起，但最終在宏觀經濟和基金行業雙雙進入存量模式后湮沒在多方角力中。

但他們依然幸運的地方在于，雖然基金經理不再「擁有姓名」，但不可否認的是，只要美股繼續向上，他們的投資人至少很難虧錢。

參考資料

[1] 華爾街最后的不受投資領域限制的基金經理，巴倫周刊

[2] 沸騰的歲月，約翰·布魯克斯

[3] 巴菲特與富達「名將」蔡志勇的恩怨往事 | IIR， 機構投資者評論

[4] 美國共同基金發展史：起源和成長，國盛證券

[5] 美國股債雙殺，約翰博格卻靠它站穩腳跟 | 螺絲釘帶你讀書， 銀行螺絲釘

[6] 美國共同基金費率變化斷代史：現象、原因與業態變遷，中金公司

[7] 他，何以勝過黑石蘇世民？秦朔朋友圈

[8] 美國共同基金發展史：繁榮和被動化，國盛證券

[9] 20年前還有一家「ARK基金」，在互聯網泡沫中被捧上了天，華爾街見聞

[10] 晨星評級去年驅動5330億美元資金流向，Morningstar晨星