2023年11月27日，人行發(fā)布2023年三季度貨幣政策報(bào)告。具體解讀如下：

一、新發(fā)放企業(yè)貸款與個(gè)人住房貸款利率仍在持續(xù)走低，但新發(fā)放一般貸款利率詭異上升

（一）今年9月，新發(fā)放企業(yè)貸款與個(gè)人住房貸款分別為3.82%和4.02%，較6月分別下降13BP和9BP，較2021年12月分別下降75BP和161BP，呈現(xiàn)出持續(xù)走低的特征。目前看，新發(fā)放企業(yè)貸款利率正向3.8%以下靠近。

（二）不過(guò)在新發(fā)放貸款、企業(yè)貸款、票據(jù)融資和個(gè)人住房貸款利率均在持續(xù)走低的情況下，新發(fā)放一般貸款利率卻出現(xiàn)了微幅上升。具體看，今年9月，新發(fā)放一般貸款利率較6月環(huán)比上升3BP至4.51%，這是自2021年9月以來(lái)首次上升。

由于新發(fā)放一般貸款包括新發(fā)放企業(yè)貸款，這個(gè)差異可能主要體現(xiàn)在零售端，即個(gè)人消費(fèi)貸款利率在今年三季度出現(xiàn)了一定程度的抬升。

二、首次提出“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”，意味著不會(huì)再“大水漫灌”

（一）三季度貨幣政策報(bào)告提出“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)……推動(dòng)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，這是首次出現(xiàn)“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”的提法，和“我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的提法類似。

（二）這里的新特點(diǎn)應(yīng)該主要指高質(zhì)量，即不追求貨幣信貸總量和速度，更關(guān)注貨幣信貸增長(zhǎng)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)，意味著后續(xù)貨幣信貸投放將會(huì)更加克制，注重結(jié)構(gòu)上的調(diào)整優(yōu)化以及季節(jié)上的平滑。也即，貨幣信貸供需的關(guān)鍵癥結(jié)在于供給端出現(xiàn)了問(wèn)題，無(wú)法適配需求端，過(guò)去為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而大量投放的貨幣信貸效率在下降，產(chǎn)生了大量低效或無(wú)效金融資源，后續(xù)需要對(duì)這些存量金融資源進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，注重從存量上下功夫。

三、首次提出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”

（一）三季度貨幣政策報(bào)告提出“從國(guó)內(nèi)看，以債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效能降低，房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”。這應(yīng)該是首次提出“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”，值得特別關(guān)注。

（二）“緊迫性上升”這一提法意味著在債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效能趨于下降的情況下，新動(dòng)能目前還難以完全彌補(bǔ)舊動(dòng)能萎縮的空間。與“緊迫性上升”相對(duì)應(yīng)，預(yù)計(jì)后續(xù)金融資源向新動(dòng)能傾斜的力度（即政策引導(dǎo)的力度）會(huì)顯著加大。

（三）換言之，與債務(wù)擴(kuò)張有關(guān)的領(lǐng)域均會(huì)受到政策層面的抑制，當(dāng)然這些領(lǐng)域同時(shí)也是資金（貨幣信貸）較為聚集的領(lǐng)域，如城投平臺(tái)、地產(chǎn)、基建等。考慮到，后續(xù)基建、地產(chǎn)將更加注重高質(zhì)量、可持續(xù)，相關(guān)金融資源也會(huì)從上述領(lǐng)域抽離出來(lái)進(jìn)入有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

四、存量貸款進(jìn)入系統(tǒng)性重組階段的方向和路徑更為清晰，金融機(jī)構(gòu)承受的壓力會(huì)更大

（一）之前我們提出目前存量貸款進(jìn)入系統(tǒng)性重組階段（存量貸款可能已進(jìn)入系統(tǒng)性重組階段），三季度貨幣政策報(bào)告則對(duì)此進(jìn)行了分析，在“盤(pán)活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率……信貸結(jié)構(gòu)有增有減”部分首次明確了需要減的領(lǐng)域，即房地產(chǎn)貸款占比會(huì)趨于下降、地方融資平臺(tái)貸款會(huì)被逐步償還以及直接融資占比上升會(huì)對(duì)信貸產(chǎn)生替代效應(yīng)。

（二）同時(shí)，在信貸結(jié)構(gòu)有增有減的過(guò)程中，央行提出不宜過(guò)于關(guān)注新增貸款情況，信貸增速本身需要適配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步提質(zhì)換檔，即信貸增速總體會(huì)趨于下降、跨周期比逆周期更重要以及貨幣政策進(jìn)一步寬松的力度和節(jié)奏會(huì)保持相對(duì)克制。

以上表述意味著金融機(jī)構(gòu)自身需要合理把握對(duì)“基本匹配”的理解和認(rèn)識(shí)，明白“千招萬(wàn)招，管不住貨幣就是無(wú)用之招”這一理念，即在存量貸款系統(tǒng)性重組階段，銀行業(yè)自身需要把握好信貸增長(zhǎng)和凈息差收窄之間的平衡，自己尋求新的信貸合理增長(zhǎng)水平，而非像過(guò)去一樣不計(jì)后果、不計(jì)成本的盲目上量。顯然，在存量貸款系統(tǒng)性重組階段，金融機(jī)構(gòu)將承受巨大壓力，既需要面臨息差空間收窄的壓力，又要承受“以量補(bǔ)價(jià)”路徑難以為繼的困境。

五、預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣信貸政策的“強(qiáng)制引導(dǎo)性”力度會(huì)更強(qiáng)

三季度貨幣政策報(bào)告提出“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)”，這個(gè)表述和全人常部分委員的提法相一致，“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”意味著后續(xù)貨幣信貸政策的“強(qiáng)制性”“引導(dǎo)性”力度會(huì)更強(qiáng)，即結(jié)構(gòu)性政策的地位更為突出，對(duì)貨幣信貸投放用途和管控也會(huì)更嚴(yán)。

例如，三季度貨幣政策報(bào)告還提出“定期開(kāi)展全國(guó)性銀行制造業(yè)和科技創(chuàng)新貸款情況通報(bào)，激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)制造業(yè)和科技創(chuàng)新的信貸支持”，這無(wú)疑會(huì)給全國(guó)性銀行會(huì)造成較大心理壓力，促使全國(guó)性銀行將更多信貸資源投放至制造業(yè)和科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

六、存款利率下調(diào)與銀行讓利結(jié)合在一起，意味著存款利率會(huì)持續(xù)下調(diào)

三季度貨幣政策提出“繼續(xù)發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，引導(dǎo)主要銀行下調(diào) 1年期及以上存款利率 10～25 個(gè)基點(diǎn)，緩解存款定期化長(zhǎng)期化傾向，增強(qiáng)企業(yè)居民投資消費(fèi)動(dòng)力，并為銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造有利條件”，這意味著存款利率下調(diào)和銀行讓利是結(jié)合在一起的，即只要銀行讓利的方向沒(méi)有發(fā)生變化，那么存款利率持續(xù)下調(diào)的方向也會(huì)比較清晰。顯然，后續(xù)一段時(shí)期銀行仍會(huì)持續(xù)讓利、對(duì)應(yīng)存款利率也會(huì)下調(diào)，特別是定期存款利率。