最近的上海車展，作為三年疫情之后的第一次大型A級(jí)車展，確實(shí)讓我們生出了白云蒼狗，滄海桑田的感覺(jué)。

這次車展上最火爆的車型不是以往BBA的那些豪華車，而是比亞迪預(yù)售價(jià)109.8萬(wàn)元的仰望U8，排隊(duì)參觀等待一個(gè)小時(shí)起，以往的自主品牌面對(duì)20萬(wàn)價(jià)位段這個(gè)門檻都是天塹，現(xiàn)在居然輕輕松松售價(jià)就可以突破百萬(wàn)了。 

還有一個(gè)數(shù)字，一季度中國(guó)汽車出口99.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)70.6%，超過(guò)日本成為世界第一大汽車出口國(guó)。這個(gè)第一靠的只是國(guó)內(nèi)看不太上的上汽、奇瑞、長(zhǎng)城做主力，卷王比亞迪還沒(méi)有發(fā)力，未來(lái)的畫(huà)面太美我已經(jīng)不敢想了。 

資本市場(chǎng)賴以立身的“三碗面”，是基本面、資金面和情緒面。資金面和情緒面附著于基本面，雖遠(yuǎn)必至。從基本面的角度，汽車行業(yè)的變化，是絕大部分從業(yè)人員在十年前甚至是五年前做夢(mèng)都不敢想象的：

同樣是上海車展，2017年時(shí)保時(shí)捷CEO奧博穆參觀彼時(shí)正當(dāng)紅的眾泰汽車展臺(tái)，面對(duì)SR9“像素級(jí)模仿”那尷尬的眼神，跟今天徘徊在仰望U8邊上的專注，仿佛換了人間。 

基本面處于底層的維度，資本面和情緒面是我們可以直接觀察到的市場(chǎng)表現(xiàn)。在2023年初，就有了一個(gè)讓人摸不著頭腦的問(wèn)題：為什么中國(guó)汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)際在不斷提升，但股價(jià)表現(xiàn)卻一言難盡，就連上海車展這么有影響力的大事件，也沒(méi)有在股市上翻起一點(diǎn)點(diǎn)的浪花。

野百合也有春天，汽車股也不是一直這個(gè)慫樣。2020年特斯拉暴漲7倍，中國(guó)的蔚小理等新勢(shì)力，以及國(guó)內(nèi)的自主汽車企業(yè)比亞迪、長(zhǎng)城估值也迎來(lái)了一波飛躍，基本面、資金面和情緒面得到了一次完美的共振。 

資本市場(chǎng)的資金面和情緒面是一門玄學(xué)。2020年汽車行業(yè)高歌猛進(jìn)的時(shí)候，以單車銷售市值（市值/年度汽車銷量）來(lái)衡量，電動(dòng)車的估值明顯高得離譜，但依然擋不住無(wú)數(shù)的資金飛蛾撲火。而到了今天，無(wú)論是新勢(shì)力還是自主品牌，估值已經(jīng)接近傳統(tǒng)燃油車，資金依然棄之如敝履。

資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的。堅(jiān)持覺(jué)得自己對(duì)的人在實(shí)業(yè)成功的概率更大。

汽車股的估值，一直都有兩套估值體系，而且這兩種估值體系的沖突已經(jīng)大到了無(wú)法彌合。目前市場(chǎng)的低迷只是掩蓋了這種差異，這個(gè)種子一旦種下，就會(huì)生根、發(fā)芽，并在將來(lái)的某一天長(zhǎng)成參天大樹(shù)。

一個(gè)行業(yè)往往有自己的估值體系，這個(gè)估值體系通常可以覆蓋這個(gè)行業(yè)中的所有公司，也會(huì)有一些普遍的規(guī)律。

汽車行業(yè)估值體系的沖突在于傳統(tǒng)汽車行業(yè)屬于可選消費(fèi)，市場(chǎng)按照可選消費(fèi)的估值體系已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)了四五十年，而電動(dòng)車的出現(xiàn)讓部分汽車行業(yè)的估值體系開(kāi)始向科技股方向轉(zhuǎn)換。

現(xiàn)在這個(gè)階段，就像地震前的地殼運(yùn)動(dòng)，兩個(gè)體系互相拉扯、撕裂，只有等到一次大的地震將雙方的連接徹底破壞掉之后，這個(gè)市場(chǎng)才會(huì)穩(wěn)定。非洲的東非大裂谷，就是印度洋板塊和非洲板塊分離的結(jié)果。但與板塊撕裂的結(jié)果不同的是，汽車作為可選消費(fèi)的一種，未來(lái)部分時(shí)間會(huì)作為科技股，但最終的結(jié)果還是要回到可選消費(fèi)。

01

傳統(tǒng)汽車估值體系 

對(duì)汽車行業(yè)，汽車行業(yè)研究員有很多估值模型或者說(shuō)框架，但我們翻遍各種報(bào)告，通常都是從周期、宏觀、存貨這些角度入手，與其說(shuō)是汽車行業(yè)估值體系，不如說(shuō)是自上而下投資思路在汽車研究上的應(yīng)用，過(guò)于宏大。從中觀以及微觀的角度入手，對(duì)于解釋現(xiàn)有的汽車行業(yè)上市公司估值體系更為有效。

我們知道，太陽(yáng)系由八大行星圍繞太陽(yáng)旋轉(zhuǎn)構(gòu)成，太陽(yáng)是核心。行業(yè)估值體系也一樣，需要一個(gè)核心，或者說(shuō)原點(diǎn)，以及圍繞著核心運(yùn)轉(zhuǎn)良好的行星——估值定律或者叫規(guī)律。對(duì)于現(xiàn)在的汽車行業(yè)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)汽車行業(yè)估值體系和新能源汽車估值體系，在市場(chǎng)低迷下還處于和平共處的狀態(tài)下，但必將有一天會(huì)水火不容。

從基本面的角度，未來(lái)的一天，按照現(xiàn)在這個(gè)內(nèi)卷節(jié)奏，可能最多十年，燃油車和新能源就會(huì)一分為二，傳統(tǒng)汽車向左，萎縮成像高級(jí)腕表一樣的藝術(shù)品行業(yè)，新能源車向右，進(jìn)化成傳統(tǒng)汽車現(xiàn)在所在的位置，可選消費(fèi)。 

從資金面和情緒面的角度出發(fā)，汽車行業(yè)會(huì)在未來(lái)某一段時(shí)間重新變成科技股，業(yè)績(jī)和估值戴維斯雙擊，又會(huì)在某一天重復(fù)雙殺的結(jié)局，回到可選消費(fèi)品的位置。

我們不能判斷什么時(shí)候汽車又會(huì)被當(dāng)成科技股，雖然我們確定終將會(huì)有這么一天。我們現(xiàn)在要做的，只能是比較兩種估值方法的差異，在可選消費(fèi)估值的時(shí)間埋伏，科技股估值的時(shí)候清盤。

線性代數(shù)的概念告訴告訴我們，一個(gè)估值體系可以看成一個(gè)坐標(biāo)系，有原點(diǎn)，還有相應(yīng)的坐標(biāo)軸，有幾個(gè)維度，就有幾個(gè)坐標(biāo)軸在行業(yè)估值體系中，原點(diǎn)就是行業(yè)內(nèi)主導(dǎo)公司的市值，維度就是估值規(guī)律，我們需要選擇一個(gè)估值方法作為估值規(guī)律的出發(fā)點(diǎn)。

此外，一個(gè)良好的行業(yè)估值體系還需要在邏輯上自洽，就是滿足行業(yè)比較的需要，能夠解釋一個(gè)行業(yè)跟其他行業(yè)估值體系的差異。

1、傳統(tǒng)汽車估值體系的原點(diǎn)，是燃油車的OEM大廠 

傳統(tǒng)汽車行業(yè)的估值體系的原點(diǎn)，就是傳統(tǒng)的OEM大廠，我們常說(shuō)的國(guó)外的豐田、通用、大眾，以及國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)城、吉利，他們?cè)诠乐瞪系捏w現(xiàn)就是他們的市值。大廠的市值就是整個(gè)汽車行業(yè)估值的天花板。在傳統(tǒng)汽車行業(yè)內(nèi)，由于大廠在業(yè)內(nèi)唯我獨(dú)尊的統(tǒng)治力，其他的產(chǎn)業(yè)鏈不可能突破這個(gè)市值，這就是原點(diǎn)，也是傳統(tǒng)汽車估值體系的核心。

這里面有個(gè)問(wèn)題，大眾通用在美國(guó)、歐洲上市，上市地點(diǎn)根本不一樣，A股跟港股的估值還差很多呢，為什么我們要受他們市值的限制？原因在于，資本都是資本，本質(zhì)上都一樣，現(xiàn)在全球配置時(shí)代，流動(dòng)性大大提高，除了白酒這種其他地方真沒(méi)有的，像這種發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)存在了上百年的汽車行業(yè)，沒(méi)有理由大家的估值體系是分裂的。

在2020年比亞迪崛起之前，中國(guó)汽車上市公司有一個(gè)永恒的話題，那就是上汽集團(tuán)的市值，能不能超過(guò)大眾、通用。我們知道上汽集團(tuán)其實(shí)就是通用大眾中國(guó)合資公司的馬甲，本身沒(méi)有品牌，自主權(quán)并不多，自主品牌一直虧損。但是賣合資車確實(shí)很賺錢，所以2020年之前，pb估值長(zhǎng)年在1-2之間，但是roe能有15%。

從估值體系的角度，我們可以明白，上汽集團(tuán)市值不太可能超越大眾、通用，因?yàn)楣局皇莻€(gè)政策紅利的結(jié)果，并沒(méi)有核心技術(shù)。與上汽集團(tuán)類似的，還有長(zhǎng)安汽車和廣汽集團(tuán)，主要利潤(rùn)來(lái)自于合資企業(yè)。從PB-ROE的角度看非常便宜，但這就是個(gè)估值的陷阱。同樣自主品牌也不能越過(guò)這個(gè)天花板，除非真的實(shí)力已經(jīng)超過(guò)合資品牌。 

從全球市場(chǎng)來(lái)看，當(dāng)前汽車股市值有兩個(gè)天花板，一個(gè)是特斯拉，市值3.6萬(wàn)人民幣，另外一個(gè)是豐田汽車，市值1.5萬(wàn)億。 

2、傳統(tǒng)汽車行業(yè)的估值采取的是股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法（FCFE） 

股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法，就是將企業(yè)股東未來(lái)每年的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在，求和然后得到上市公司的市值。段永平也說(shuō)過(guò)，買股票就是買公司，買公司就是買其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

所謂的股權(quán)自由現(xiàn)金流，就是歸屬于股權(quán)投資者的未來(lái)的現(xiàn)金流，由凈利潤(rùn)減去每年必需的股權(quán)再投資得到。其中股權(quán)再投資主要是資本開(kāi)支，非現(xiàn)金流動(dòng)資本增加值，是指營(yíng)運(yùn)資本部分的增加，至于新發(fā)債務(wù)-債務(wù)償付，反映的主要是長(zhǎng)期支付的利息。

股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法是巴菲特投資理論的核心。在《巴菲特教你讀財(cái)報(bào)》一書(shū)中，巴菲特告訴了我們一個(gè)選股的方法，就是比較長(zhǎng)期資本支出與累計(jì)凈利潤(rùn)的比值，巴菲特對(duì)長(zhǎng)期的定義給的是10年。

巴菲特認(rèn)為，這個(gè)比值應(yīng)該在50%以下，如果這個(gè)比值能在25%以下，說(shuō)明企業(yè)可能具有長(zhǎng)期可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。巴菲特的理論依據(jù)就是上面的股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法。從這個(gè)公式看，要想企業(yè)的價(jià)值高，資本開(kāi)支部分必須要小，最好是凈利潤(rùn)基本完全轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流。

企業(yè)的估值跟哪個(gè)要素有關(guān)系呢？

我們將股權(quán)價(jià)值做分母，分別除以凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，就得到了市盈率和市凈率公式。分母上，公式里面的r是股權(quán)預(yù)期回報(bào)率，這個(gè)通常由金融市場(chǎng)決定，g是自由現(xiàn)金流的增速，可以理解成企業(yè)穩(wěn)定之后的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

從市盈率角度看，I/E是凈利潤(rùn)中用于股權(quán)再投資的部分，可以對(duì)應(yīng)巴菲特的選股指標(biāo)。從下面的市凈率公式看，E/B就是ROE，即凈資產(chǎn)收益率，I/B則是股權(quán)再投資與凈資產(chǎn)的比值。

綜合上述指標(biāo)我們可以得出，企業(yè)估值體系我們要看下面三個(gè)要素，企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性g，凈資產(chǎn)收益率ROE，以及股權(quán)再投資的與凈資產(chǎn)或者凈利潤(rùn)的比值，第三個(gè)要素比較復(fù)雜我們一般主要看資本開(kāi)支情況。此外，考慮到資本市場(chǎng)通常給予穩(wěn)定的成長(zhǎng)以相對(duì)合理的估值溢價(jià)，對(duì)于收益波動(dòng)很大的周期性行業(yè)，我們會(huì)給予一定的估值折扣。

3、傳統(tǒng)汽車行業(yè)估值體系的構(gòu)成 

對(duì)于傳統(tǒng)的燃油車行業(yè)估值來(lái)說(shuō)，一般有下面的幾條規(guī)律：

第一、汽車行業(yè)整體估值要低于日常消費(fèi)，因?yàn)槠囆袠I(yè)是發(fā)達(dá)國(guó)家標(biāo)配，整體成長(zhǎng)性并不高；

汽車行業(yè)屬于可選消費(fèi)，其自身既有日常消費(fèi)，又有可選消費(fèi)的性質(zhì)，因?yàn)橛衅渲芷谛裕蚨ǔ澐值娇蛇x消費(fèi)。從世界的角度看，市場(chǎng)基本已經(jīng)飽和。根據(jù)OICA的數(shù)據(jù)，從1997年至今，全球乘用車的產(chǎn)量從4000萬(wàn)輛左右，增長(zhǎng)到現(xiàn)在的7000萬(wàn)輛左右，但如果剔除到中國(guó)的增長(zhǎng)的部分，實(shí)際產(chǎn)量很多年前就已經(jīng)停滯不前了。

汽車千人保有量是國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要表觀指標(biāo)。拉美國(guó)家如巴西墨西哥，也曾經(jīng)歷過(guò)汽車千人保有量快速增長(zhǎng)的階段，但后期由于種種原因陷入中等收入陷阱，年度汽車銷量很快就與報(bào)廢數(shù)接近，保有量開(kāi)始進(jìn)入停滯階段。目前中國(guó)汽車千人保有量大約在200左右，未來(lái)預(yù)計(jì)可以到400左右，但年度銷量繼續(xù)快速增長(zhǎng)的概率不大。

對(duì)于大多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō)，燃油車是徹徹底底的夕陽(yáng)行業(yè)。考慮到傳統(tǒng)汽車行業(yè)的低成長(zhǎng)性，給的估值不可能高。

中泰證券的陳龍?jiān)?jīng)出過(guò)一篇《誰(shuí)會(huì)成為未來(lái)可選消費(fèi)的“新星”？》報(bào)告，總結(jié)了過(guò)去16年各個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)。可選消費(fèi)在2015年牛市表現(xiàn)出色，僅次于信息技術(shù)，但在2016-2019的這四年中，表現(xiàn)基本墊底，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日常消費(fèi)。這也造成可選消費(fèi)整體的估值要低于日常消費(fèi)。 

此外，燃油車時(shí)代中國(guó)汽車股龍頭沒(méi)有估值溢價(jià)，因?yàn)椴槐皇袌?chǎng)認(rèn)定為核心資產(chǎn)。2019年股票市場(chǎng)出現(xiàn)了資金向龍頭匯集的現(xiàn)象，這批抱團(tuán)的股票被稱為核心資產(chǎn)。但中國(guó)汽車行業(yè)尤其是乘用車行業(yè)，由于核心主力是外資品牌，合資上市公司與其說(shuō)是汽車公司，不如說(shuō)是投資公司，估值往往向非銀企業(yè)看齊，所以通常不被認(rèn)定為核心資產(chǎn)，沒(méi)有享受到這一波龍頭溢價(jià)。

第二、汽車行業(yè)雖然是傳統(tǒng)行業(yè)，但競(jìng)爭(zhēng)激烈，資本開(kāi)支很高。高資本開(kāi)支的企業(yè)估值不會(huì)太高； 

我們選取了3871只A股從2015到2019年累計(jì)5年的資本支出與凈利潤(rùn)的比值數(shù)據(jù)，得出了上面的分布圖。全部上市公司中位數(shù)為61%，其中汽車僅次于公用事業(yè)和交通運(yùn)輸，中位數(shù)為93.20%，這意味著汽車行業(yè)的凈利潤(rùn)絕大部分都用于資本開(kāi)支，很難為股東提供良好的現(xiàn)金流。在這種情況下，估值也不會(huì)太高。

第三、汽車行業(yè)整體的盈利水平，也就是ROE并不高。 

從市場(chǎng)中位數(shù)看，汽車行業(yè)整體的盈利水平并不高，凈資產(chǎn)收益率（ROE）最高的時(shí)候在2014年到過(guò)14.11%，隨后開(kāi)始下降，2019年這個(gè)數(shù)字降到6.86%，這種水平的ROE，顯然對(duì)估值不能要求太高。

第四、整車廠估值低于零部件，零部件低于后市場(chǎng)，制造低于服務(wù)。 

整車廠作為傳統(tǒng)汽車行業(yè)的核心，受制于汽車行業(yè)整體增長(zhǎng)情況，增速一般，還有持續(xù)的資本開(kāi)支，盈利水平也不高。汽車行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，各大國(guó)際汽車廠商都是各國(guó)的支柱企業(yè)，錯(cuò)過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)的日本德國(guó)，如果沒(méi)有了豐田、本田、大眾、奔馳，國(guó)家的制造業(yè)體系將瞬間陷入坍塌，因此哪怕盈利水平不高，各國(guó)還是給予了足夠的支持，為的是維持住國(guó)家的制造業(yè)體系和就業(yè)，公司自己對(duì)盈利的要求也不是太迫切，總體對(duì)股東并不友好，因此雖然地位很重要，但估值并不高。

汽車零部件雖然地位低于整車廠，但市場(chǎng)集中度低，部分零配件公司可以通過(guò)研發(fā)進(jìn)入新品類或者導(dǎo)入新客戶，可能有一定的成長(zhǎng)性，因此估值高于整車廠。

后市場(chǎng)的相對(duì)估值最高，因?yàn)楹笫袌?chǎng)與汽車保有相關(guān)，汽車保有量越高，后市場(chǎng)的規(guī)模越大，而整車廠和零部件企業(yè)盈利主要跟當(dāng)年汽車銷量相關(guān)，后市場(chǎng)收入占比并不高。

此外，制造端的估值相對(duì)要低于服務(wù)。原因在于制造端的高資本開(kāi)支，實(shí)際消耗了大量的凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流緊張，對(duì)股東并不友好，因?yàn)楣乐狄矔?huì)有折扣。

第五、傳統(tǒng)汽車行業(yè)有一定的周期性，尤其是最近幾年成長(zhǎng)性弱化之后。 

自2003年以來(lái)，中國(guó)汽車銷量處于上升通道，周期性并不明顯，2017年中國(guó)汽車銷量在接近2900萬(wàn)輛之后增長(zhǎng)乏力，快速成長(zhǎng)期已過(guò)，未來(lái)銷售的周期性可能會(huì)增強(qiáng)。

02

新能源汽車估值體系 

新能源汽車行業(yè)，與傳統(tǒng)燃油車行業(yè)相比，是完全不同的兩個(gè)估值體系。傳統(tǒng)燃油車估值傾向于可選消費(fèi)，而新能源汽車行業(yè)遵循的是科技股成長(zhǎng)股的估值路線。 

新能源汽車行業(yè)的估值體系同樣也有一個(gè)原點(diǎn)和幾大規(guī)律組成。 

1、新能源汽車估值的原點(diǎn)現(xiàn)在是特斯拉 

新能源汽車行業(yè)的原點(diǎn)是特斯拉，特斯拉的市值是其他新能源汽車公司的天花板，也是估值體系的中心。特斯拉3.5萬(wàn)億人民幣的市值，應(yīng)該說(shuō)給蔚小理這些新勢(shì)力，以很大的想象力空間。 

如果我們這篇文章寫在2021年，那特斯拉確實(shí)當(dāng)?shù)闷鹗澜缧履茉待堫^的頭銜，可以說(shuō)是實(shí)至名歸。應(yīng)該說(shuō)，特斯拉的馬斯克可以很自豪的說(shuō)，是他，憑著一己之力，將世界從燃油車時(shí)代，拉進(jìn)了新能源時(shí)代。 

問(wèn)題就是，特斯拉在2020年之前過(guò)于超前，但在2020之后又停滯不前。在2020年之前，特斯拉是所有新能源車企仰望的對(duì)象，他那劃時(shí)代的集中式電子電氣架構(gòu)基礎(chǔ)上的OTA，純電駕駛平臺(tái)，電池?zé)峁芾砑夹g(shù)，碳化硅芯片等等，都可以稱得上是偉大兩個(gè)字的設(shè)計(jì)。

是特斯拉，定義了電動(dòng)車。2020年之后的特斯拉，面臨的是以比亞迪為代表的中國(guó)造車勢(shì)力的激烈競(jìng)爭(zhēng)。2023年上海車展上的仰望U8，真正做到了讓全球車廠仰望，而特斯拉缺席了上海車展，理由是“特斯拉是自動(dòng)駕駛企業(yè)，不是汽車公司”，特斯拉Model3發(fā)布于2016年4月，到現(xiàn)在已經(jīng)是第7個(gè)年頭了，居然還沒(méi)有改款。 

2、新能源汽車行業(yè)的估值體系 

新能源汽車行業(yè)在目前屬于科技行業(yè)。歷史上，比亞迪長(zhǎng)城汽車在2020年的上漲，基本面沒(méi)有發(fā)生任何變化，本質(zhì)上就是從傳統(tǒng)汽車向新能源車估值體系的切換。 

科技股的估值要遵循科技行業(yè)的估值，那就是賽道或者說(shuō)想象空間第一，市場(chǎng)主導(dǎo)地位第二，科技股的估值是一門藝術(shù)。

與傳統(tǒng)科技股比，新能源汽車有相對(duì)更優(yōu)的生態(tài)位，那就是更少的博弈，更多的朋友。銀華基金的焦巍曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“科技股的博弈，少有朋友，多為敵人。”什么情況下會(huì)是這種博弈呢？一定是大家都在揣著明白裝糊涂，對(duì)未來(lái)沒(méi)有任何信仰，走一步看一步的時(shí)候。對(duì)于AI、信創(chuàng)這些標(biāo)的，大家對(duì)未來(lái)能夠做到什么程度基本沒(méi)有共識(shí)，所以博弈的成分很大，你賺的就是我虧的，那自然就是敵人。

與之相對(duì)的，大消費(fèi)朋友多，敵人少，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)不激烈，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性很確定。新能源汽車屬于科技股，但博弈的成分卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于通常認(rèn)為的科技股，因?yàn)樾履茉雌嚨某砷L(zhǎng)性非常確定，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)完成了從政策到產(chǎn)品的最驚險(xiǎn)的跳躍。 

除了直接看想象空間之外，PEG是成長(zhǎng)股最常用的估值方法。一般來(lái)說(shuō)，如果預(yù)計(jì)未來(lái)三年的年化凈利潤(rùn)增速能有40%，給40倍市盈率，也就是PEG=1是一個(gè)正常的估值水平。如果是賽道特別確定的成長(zhǎng)股，給到80倍也是一個(gè)可以接受的水平。

新能源汽車超越一般科技股最重要的看點(diǎn)就是自動(dòng)駕駛收費(fèi)的可能性。

特斯拉高估值的背后，包含了對(duì)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)FSD遠(yuǎn)期收費(fèi)的定價(jià)。特斯拉FSD自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，目前一次性售價(jià)1.2萬(wàn)美元，如果是月付，每月服務(wù)費(fèi)199美元。 

如果新能源汽車行業(yè)將來(lái)主要的利潤(rùn)來(lái)自于自動(dòng)駕駛系統(tǒng)等銷售服務(wù)收入，那估值的想象力空間就徹底打開(kāi)了。終極的汽車，汽車本體銷售收入和售后服務(wù)收入一半一半，售后服務(wù)收入是純凈利潤(rùn)，按照10倍市盈率，目標(biāo)市值就可以達(dá)到10倍的汽車本體銷售收入，這意味著10倍PS（市銷率）的估值。

3、新能源汽車行業(yè)估值體系的構(gòu)成 

對(duì)于新能源汽車行業(yè)估值來(lái)說(shuō)，也有下面幾條規(guī)律 

第一、成長(zhǎng)性確定，市場(chǎng)空間很大 

今天已經(jīng)沒(méi)有幾個(gè)人懷疑新能源汽車替代燃油車這個(gè)趨勢(shì)了，至少在中國(guó)沒(méi)有。2023年3月，中國(guó)市場(chǎng)新能源汽車滲透率是26.6%，剛剛超過(guò)四分之一，到2025年超過(guò)50%基本上是板上釘釘?shù)氖聦?shí)。

從世界角度看，2022年全球新能源汽車銷量剛剛超過(guò)千萬(wàn)輛，考慮到全球每年大概7000萬(wàn)輛左右的銷量，市場(chǎng)空間依舊很大。而且，中國(guó)擁有世界最大和最卷的新能源汽車市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)的勝利者也會(huì)決定世界新能源汽車市場(chǎng)的格局。 

世界三大汽車市場(chǎng)，中國(guó)大約3000萬(wàn)輛，美國(guó)1500萬(wàn)輛，歐洲1000萬(wàn)輛，日韓500萬(wàn)輛，世界其他地區(qū)1000萬(wàn)輛。中國(guó)加上發(fā)達(dá)國(guó)家23億人口，汽車銷量6000萬(wàn)輛，剩下的55億人口，汽車年銷量只有1000萬(wàn)輛，應(yīng)該說(shuō)還有很大的市場(chǎng)空間。以東盟為例，人口6億，汽車年銷量不到300萬(wàn)輛，千人年汽車銷量?jī)H僅只有中國(guó)的四分之一。

第二、資本開(kāi)支并不高，但需要較高的研發(fā)費(fèi)用 

除了成長(zhǎng)性之外，新能源汽車區(qū)別于傳統(tǒng)汽車的估值另一個(gè)要點(diǎn)在于價(jià)值鏈的偏移。傳統(tǒng)燃油車的價(jià)值核心整車制造、發(fā)動(dòng)機(jī)變速箱、汽車銷售、售后服務(wù)等，在新能源汽車時(shí)代變得不那么重要。新能源汽車價(jià)值鏈提升的環(huán)節(jié)卻主要集中在軟件、汽車電子、三電系統(tǒng)方面。

特斯拉打開(kāi)了電動(dòng)車集中式電子電氣架構(gòu)的魔盒，讓汽車行業(yè)的就業(yè)重點(diǎn)從機(jī)械工程師變成了電子電氣工程師。電機(jī)功率所見(jiàn)即所得的特性，讓軟件定義汽車成為現(xiàn)實(shí)，汽車行業(yè)從原來(lái)的機(jī)械為主，變成計(jì)算機(jī)、電子電氣、通信和機(jī)械集合的交叉學(xué)科，研發(fā)費(fèi)用自然也就水漲船高。與此同時(shí)，由于TMT的成分占比增加，資本開(kāi)支相比傳統(tǒng)燃油車相對(duì)是下降的。 

當(dāng)然傳統(tǒng)燃油車行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用也一直不低。豐田汽車一般年份的研發(fā)費(fèi)用在100億美元左右，上汽集團(tuán)每年也有將近200億人民幣的研發(fā)費(fèi)用。但是看看豐田的電動(dòng)車，還有上汽的自主品牌，還不如直接分紅算了。 

第三、新能源汽車相對(duì)燃油車?yán)響?yīng)有更高的盈利能力 

新能源汽車相對(duì)燃油車，資本支出更低，成本結(jié)構(gòu)軟件芯片的成分更高，對(duì)應(yīng)的ROE水平也更高。

在沒(méi)有降價(jià)的2022年，特斯拉季度銷售凈利率能夠維持在15%左右，ROE也達(dá)到了28.09%的超高水平。相對(duì)照的是，傳統(tǒng)燃油車的龍頭豐田汽車，銷售凈利率一般在7%-8%左右，ROE水平通常在10%左右。 

還有一個(gè)非常關(guān)鍵的點(diǎn)就是新能源汽車更傾向于自產(chǎn)核心零配件。傳統(tǒng)燃油車廠商更像一個(gè)組裝廠，而不是從頭到尾生產(chǎn)一輛汽車。以豐田汽車為例，豐田汽車的零配件基本上是由豐田和豐田體系內(nèi)的企業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)的，比如電子系統(tǒng)用的是電裝DENSO的；變速箱一定是愛(ài)信的；空調(diào)壓縮機(jī)、內(nèi)飾屬于豐田織機(jī)；轉(zhuǎn)向系統(tǒng)有捷太格特供應(yīng)；鋼材有愛(ài)知制鋼供應(yīng)。 

這種有意的“跑冒滴漏”，目的是為了出海。通過(guò)零配件公司將利潤(rùn)留在體內(nèi)，讓海外整車廠的盈利看上去不那么鶴立雞群。但對(duì)新能源汽車行業(yè)不存在這種問(wèn)題，不成熟的零配件體系逼著整車廠從頭到尾建立自己的核心供應(yīng)鏈，比如比亞迪。 

理論上，新能源汽車廠商有更高的盈利能力。比亞迪的騰勢(shì)品牌下的MPV車型騰勢(shì)D9由于沒(méi)有太多的競(jìng)爭(zhēng)，月銷量1萬(wàn)，每輛車40多萬(wàn)的售價(jià)，可以做到20%的銷售凈利率，單車凈利潤(rùn)8萬(wàn)。按照一年10萬(wàn)銷量計(jì)算，騰勢(shì)D9一款車給比亞迪貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)就是80億，這相當(dāng)于一年賣100萬(wàn)輛的長(zhǎng)城汽車的年凈利潤(rùn)。 

第四、中國(guó)汽車零配件公司有著肉眼可見(jiàn)的大成長(zhǎng)空間 

這個(gè)問(wèn)題我們只需要一張圖。上圖是2021年全球汽車零部件百?gòu)?qiáng)榜前20，中國(guó)只有1家，那就是延鋒。嚴(yán)格意義上講，延鋒也不算是純中國(guó)自主零配件公司，他的主體是華域與各家國(guó)際零配件公司的合資公司，通過(guò)收購(gòu)合資公司的股權(quán)得來(lái)的。

按照中國(guó)新能源汽車目前高度內(nèi)卷，攻城拔寨的氣勢(shì)，前20至少應(yīng)該有三分之一，6家汽車零配件公司上榜。這就意味著千億收入級(jí)別的汽車零配件公司。而目前我們龍頭汽車零配件企業(yè)，比如拓普集團(tuán)、中鼎股份，年收入只不過(guò)是百億級(jí)。未來(lái)至少有相當(dāng)一大批汽車零配件公司，會(huì)突破年收入千億的門檻。 

最后，目前新能源汽車還處于成長(zhǎng)期，并不太需要考慮其周期性。

03

現(xiàn)有汽車股兩種估值法下的終極市值 

終極市值是對(duì)一個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)空間的拷問(wèn)。

不管是燃油還是新能源，最終的結(jié)果都是大消費(fèi)，都是可選消費(fèi)。消費(fèi)股的估值思路就是PB-ROE估值，終局狀態(tài)的汽車企業(yè)一般收入基本穩(wěn)定，行業(yè)格局穩(wěn)定，PB-ROE這種穩(wěn)定的估值方法正合適。 

我們可以從靜態(tài)的角度給出ROE與PB的參考對(duì)照關(guān)系。假如ROE按照現(xiàn)在的水平可以保持10年，權(quán)益8%的折現(xiàn)率，那么ROE對(duì)應(yīng)的合理的PB分別是：

一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于ROE10%左右的整車廠，給予1.2倍左右的市凈率，是一個(gè)比較合理的估值。比如豐田汽車現(xiàn)在的ROE就是10%左右，目前市凈率在1.0-1.3左右。

PB-ROE是汽車整車廠穩(wěn)態(tài)時(shí)的估值方法，但對(duì)我們估算上市公司的終極市值時(shí)參考作用不大。我們大概可以推斷，新能源汽車行業(yè)的ROE水平可能會(huì)高于傳統(tǒng)燃油車，但是凈資產(chǎn)的估計(jì)就比較難，因?yàn)殡S著利潤(rùn)的不斷累積，凈資產(chǎn)也會(huì)增加。

我們選擇采用市銷率指標(biāo)。市銷率是一個(gè)可以將傳統(tǒng)價(jià)值股估值和科技股估值統(tǒng)一起來(lái)的方法，問(wèn)題只在于PS（市銷率）到底需要取多大。

PS等于1，這是傳統(tǒng)可選消費(fèi)的估值。既沒(méi)有什么成長(zhǎng)性，也很難提價(jià)。其內(nèi)涵是銷售凈利率10%，市盈率10倍。

PS等于10，這是科技股的估值。對(duì)應(yīng)的是特斯拉的邏輯，汽車公司每年銷售收入分成兩部分，一部分是整車銷售，這一部分沒(méi)有利潤(rùn)，另一部分是售后服務(wù)費(fèi)用比如自動(dòng)駕駛服務(wù)費(fèi)，這一部分是純利潤(rùn)。注意這個(gè)地方的S（銷售額）是整車銷售收入，如果是全部收入，PS應(yīng)該等于5。因?yàn)閷?duì)于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，售后服務(wù)費(fèi)用目前還是一個(gè)想象出來(lái)可能存在的東西。PS等于10，代表的意義也是10倍市盈率。

我們首先測(cè)算特斯拉的市值上限。假設(shè)特斯拉真的能完成馬斯克宣稱的2000萬(wàn)輛年銷量，單車按照15萬(wàn)人民幣計(jì)算，3萬(wàn)億年收入，傳統(tǒng)可選消費(fèi)的估值，PS=1就是3萬(wàn)億，當(dāng)前市值已經(jīng)到頂了。如果假設(shè)特斯拉將來(lái)主要的利潤(rùn)來(lái)自于FSD，也就是售后服務(wù)費(fèi)用，那PS=10，對(duì)應(yīng)的市值就應(yīng)該是30萬(wàn)億，現(xiàn)在還有10倍空間。

比亞迪作為當(dāng)下最火熱的中國(guó)新能源品牌，我們假設(shè)終局是1000萬(wàn)輛年銷量，對(duì)應(yīng)的年收入大約在1.5萬(wàn)億人民幣左右。按照傳統(tǒng)可選消費(fèi)的估值，PS=1，市值上限就是1.5萬(wàn)億。應(yīng)該說(shuō)1.5萬(wàn)億的市值，對(duì)于比亞迪來(lái)說(shuō)是一個(gè)大概率可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。比亞迪當(dāng)前市值7000億出頭，當(dāng)下的估值也是各個(gè)市場(chǎng)參與者在比較冷靜的狀態(tài)下給出的結(jié)論。不算高估，當(dāng)然拉長(zhǎng)看也沒(méi)有低估。

特斯拉和比亞迪的市值，彈性都非常大。如果我們按照現(xiàn)在的狀態(tài)去線性估算，空間都不算大。這兩個(gè)估值，都建立在當(dāng)前的以美元為主的國(guó)際貨幣體系上。

現(xiàn)在已經(jīng)很確定，美國(guó)新能源汽車市場(chǎng)打算關(guān)起門來(lái)自己玩，比亞迪在除美國(guó)之外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力也基本無(wú)可匹敵，基本面上大家并沒(méi)有太多的爭(zhēng)議。

最大的變數(shù)反而來(lái)自于國(guó)際貨幣體系的改變。一旦發(fā)生變化，中國(guó)股市會(huì)迎來(lái)大批長(zhǎng)期投資資金，那就是妥妥的雙向奔赴了。

現(xiàn)在看這個(gè)變化發(fā)生的可能性非常大。(作者：愚老頭)