中國互聯網策源地——中關村一隅。

時代的浪潮正在席卷殘云。

剎那之后，全球科技時鐘指針，已經指向人工智能。2023年，注定將是人類科技史上的一道分水嶺。這也意味著，上個世紀90年代始風靡全球的互聯網時代，正畫下句點。

《道德經》有云：始也，繁華落盡，終于一歸。每個繁華落盡時刻，也是歸一重啟之時。恰逢其時的是，中國互聯網公司們的年報季剛剛結束。此時此刻，為中國互聯網公司拍張畢業照，可做承上啟下之鑒。

01

中概互聯的2022

1.總市值

目前中概互聯總市值主要分為四個梯隊，騰訊獨占一檔，總市值超過了3萬億人民幣。阿里巴巴排在第二檔，在1.8萬億人民幣左右徘徊，排在美股TOP30。與阿里巴巴市值相近的公司是甲骨文（Oracle）和百事（Pepsi），同為2500億美元量級。

第三檔為美團、拼多多、京東、網易和百度，都在4000億人民幣左右。

第四檔為低于2000億人民幣市值的企業，其中攜程和貝殼超過了千億級，其余企業在百億人民幣徘徊。

美股市值TOP200中，中概股占了4-5支左右，百度徘徊在200名附近。

圖：中概互聯企業市值，來源：Choice金融客戶端

2.市場表現

我們統計了自2022年伊始至今中概互聯TOP20的市場表現，可以看到市值下降最明顯的是騰訊、美團和阿里巴巴，三者市值縮水均超過了1萬億人民幣。而市值增長最多的是拼多多，增長了近1900億人民幣。

整體來看，中概互聯TOP20企業市值縮水超過了萬億。

圖：中概互聯（美股）2022至今市值變化，來源：Choice金融客戶端

從個股角度來看，2022年至今，轉型直播帶貨的新東方漲幅最高，達到了88%，其次是唯品會、愛奇藝。跌幅最高的是嗶哩嗶哩、BOSS直聘和美團。

圖：中概互聯2022至今漲跌幅，來源：Choice金融客戶端

如果我們把時間線拉長，統計自2020年以來的漲跌幅，中概互聯TOP17（美股TOP15+美團騰訊）中，有6家增長，11家跌。

漲幅方面，拼多多更為強勢，累計漲幅翻倍。跌幅方面，愛奇藝、新東方、滿幫的跌幅較為明顯。

圖：中概互聯2020至今漲跌幅，來源：Choice金融客戶端

3.財務表現

中概互聯們的財務業績表現，實則并沒有市場表現那么不堪。

從收入端可以看到，阿里京東處于同一量級，因為阿里目前僅披露了Q3財報，以2021年財報估算，收入應該處于9000億人民幣左右量級。騰訊第二檔，突破了5000億，美團突破了2000億。

圖：中概互聯MRQ最新一期營收，來源：Choice金融客戶端

從營收增速來看，我們選取市值較大的前十家互聯網公司，其中有7家公司實現了增長，3家公司營收出現了下滑。

圖：中概互聯TOP10企業營收增速，來源：Choice金融客戶端

再來看稅前利潤，同樣是統計了市值前十的公司，騰訊的稅前利潤一枝獨秀，超過了2000億人民幣，阿里超過了500億人民幣。其余企業均未超過500億的門檻，美團、嗶哩嗶哩還處于虧損階段。

圖：中概互聯TOP10企業稅前利潤，來源：Choice金融客戶端

從增長率來看，攜程因為逐步放開的疫情管理實現了稅前利潤的同比大幅度提升，而京東則是實現了扭虧為盈，因此同比增速也得到了大幅度提升。

除此之外，長線來看拼多多的增速還是處于頭部第一梯隊，美團網易也有增長，而傳統互聯網巨頭BAT三者都有不同程度的下降。

圖：中概互聯TOP10企業稅前利潤增速，來源：Choice金融客戶端

02

趨勢性變化在發生

縱觀中概互聯，尤其是頭部企業，2022年的財報季表現可以總結為兩個方面，一邊接受寒氣洗禮，一邊逐漸走向成熟。

A面：寒氣傳遍整個互聯網

1.降本是主題

過去一年任正非的寒氣論傳遍了各行各業的每個角落，互聯網也不例外，去年互聯網只有一個主旋律：降本。移動互聯網發展進入了成熟期，產業的杠桿效應縮小，資本擴張換增長的模式被拋棄——無論是管理者還是投資者。

我們可以看到，去年頭部十家互聯網上市企業，有6家費用絕對值同比減少，4家增加。如果按照費用率的角度來看，前TOP10中概互聯合計，近一年時間整體費用率縮減了近1pct。

圖：中概互聯TOP10企業費用同期對比，來源：Choice金融客戶端

圖：中概互聯TOP10合計費用率趨勢，來源：Choice金融客戶端

除了成本端費用率的下降，人員成本的下降更為明顯。2020年末至2021年末，前十中概互聯的企業員工人數增長超過3成，而去年全年員工人數下降了1.31%。

圖：中概互聯TOP10員工總數，來源：Choice金融客戶端

2.大廠都在縮表

資產端，大廠的步伐也逐漸慢了下來。

目前披露簡報的互聯網大廠，大多沒有披露現金流量表明細，但是不妨礙我們通過去年中報期的數據來窺見資產端大廠們的動作。

此處資本開支我們選取不同口徑（港股取購買固定資產、無形資產及業務的現金流凈額，美股取投資活動現金流凈額），可以看到去年同期互聯網大廠的整體資本性開支下降了近一半，錢袋子比以往捂的更緊了。

圖：中概互聯TOP10資本開支合計，來源：Choice金融客戶端

從企業角度來看，中概互聯TOP10企業中，僅拼多多、京東和貝殼的資本開支在去年中報期實現了增長。而拼多多和京東的資本開支增速也基本與營收增速持平，并沒有出現大幅激進的快速擴張。

當然，雖然財務表現中概互聯大廠們都表達出了寒氣，我們還是能從財報季發掘到一些趨勢性變化。

B面：走向成熟

1.資本轉向基本面

首先我們能看到資本層面最核心的一個變化就是，外部投資人對互聯網企業的認知趨于成熟。結合之前我們分析的數據，自2020年以來漲幅較高的企業大部分為營收利潤實現高增長的企業，比如拼多多、京東、美團。

相較于移動互聯網蓬勃發展期，投資者似乎不愿意為高資本開支，講故事，講商業模式的企業買單了。

如果我們用PE（ttm）估值測算頭部中概互聯網公司，會發現估值的方差逐年減小，這也說明資本已經逐漸形成了對互聯網企業價值認知，并且趨于一致。而這種價值認知的本質就是對企業基本面的認知，而不是純粹不著邊際的未來故事的認知。

互聯網企業也逐漸趨于理性，對外投資方面，也強調資產的協同作用，從而實現強干弱枝。

2.對外投資趨于理性

其次，寒氣的廣泛傳播也不完全是負面性質的，至少讓中概互聯網公司清楚的意識到的大而不倒是一個偽命題。

我們以傳統四強BATJ為例，梳理其近兩年對外投資的變化。可以發現，互聯網資方與傳統資本系一樣，投資策略都出現了明顯的轉型，而轉型的主旨只有一個：強干弱枝。

我們可以看到BATJ四家企業自2021年后的對外投資趨勢均出現了明顯的下滑。并且各自都投資主線逐漸確立，不再存在不同的資本財團圍攻搶奪單一項目的歷史。

圖：BATJ對外投資趨勢，來源：IT桔子

圖：BATJ對外投資行業，來源：IT桔子

我們細分過去兩年的投資變化，就可以明顯看出強干弱枝的變化。根據IT桔子的數據，騰訊2021年對外投資的覆蓋賽道有19個，2022年下降為17個；百度、美團均由7個賽道縮減至4個；包括小米、字節等等也都有縮減瘦身。

這種擺脫“賭”性的投資，協同作用更強，資產質量不容易縮水，有明確前景的投資才會得到資本的信賴，也是企業從成長期走向成熟期的一個標志。畢竟連孫正義在敗光愿景基金一期后，都融不到資，故事聽多了就膩了。

但是，我們還能從對外投資和財報中看出中概互聯的大廠們不甘愿躺平的信念。

3.面子里子都要變“硬”

如果我們細分過去兩年中概互聯大廠對外投資的賽道，就會發現一個顯著的趨勢：頭部大廠全部轉向先進制造。

根據IT桔子數據，除了BAT外，字節，小美也大量投入先進制造賽道。而細分先進制造賽道，主要的投資方向就是新能源、機器人和半導體。

圖：頭部互聯網企業投資先進制造企業數量，來源：IT桔子

騰訊投了工業機器人、光電賽道的輕蜓光電，智能機器人云鯨智能，半導體賽道光舟半導體以及新能源賽道的巨灣技研、協鑫光電等等。阿里投資了機器人企業Clearbot，新能源企業杰成新能源、億可能源，半導體企業原子半導體、瀚博半導體等等。百度、小米除了汽車行業外，半導體、機器人也均有涉獵。

除了對外投資外，互聯網大廠在降本的同時，卻都加大了研發開支。很好的詮釋了苦誰不能苦孩子，窮誰不能窮教育的邏輯。TOP10中概互聯整體研發投入增長了7.11pct，按照企業來看，有6家企業實現了增長，其余4家企業的研發投入也基本與同期持平。

圖：中概互聯TOP10企業研發費用合計，來源：Choice金融客戶端

圖：中概互聯TOP10企業研發費用對比，來源：Choice金融客戶端

一方面對外投資轉向硬科技企業，另一方面修煉內功，在降本的大環境下保持了研發投入增長，手心手背握緊，拳頭變“硬”。

相較于以往更看重商業模式、市場空間和流量的對外投資選擇，如今的互聯網企業撲向了硬科技、長周期的項目。經歷了這一輪長周期的大浪淘沙，讓更多人明白科技創新才是穿越周期的保障。

03

結語

安迪·沃霍爾曾經說過：每個人都能成名五分鐘。對于所有的企業亦是如此，尤其是21世紀以來最為風光，改變社會生活習慣的互聯網公司。但是真正能夠做到跨越周期長青的企業少之又少。

中概互聯這些生于新時代曾經迎風破浪的公司，一直接觸著產業最前沿的科技，享受著最直觀的時代紅利。每一輪周期底部都是企業組織形態優化、增效的機遇，能不能抓住新一輪周期的增長，還是得看內功修煉深不深、應變能力強不強。

目前來看，這些互聯網亦或是移動互聯網時代的先驅者，還是在這場寒冬中認識到了科技企業和商業模式企業的本質差距，深蹲的同時也在轉型，擁抱未來科技。期待AI時代，我們還能看到它們的名字。