談及登康口腔，不少人還不認識，但要說起冷酸靈，因那句“冷酸酸甜，想吃就吃”的廣告語火遍大江南北。

而“冷酸靈”牙膏背后的母公司正是重慶登康口腔護理用品股份有限公司（以下簡稱“登康口腔”），如今也要沖擊IPO了。

2月20日，據(jù)深交所官網(wǎng)顯示，登康口腔主板IPO獲受理，中信建投為獨家保薦人。值得一提的是，這也是繼去年舒客母公司薇美資沖擊港股后，又一國民牙膏品牌沖擊IPO。

資料來源：登康口腔招股說明書。

01

行業(yè)步入紅海，外部競爭激烈

據(jù)公開資料顯示，登康口腔前身為重慶牙膏廠，2001年聯(lián)合重慶百貨、機電集團、化醫(yī)集團和新世紀百貨共同發(fā)起設立股份有限公司，目前主要從事口腔護理用品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，旗下?lián)碛小暗强怠薄袄渌犰`”等知名口腔護理品牌，以及高端專業(yè)口腔護理品牌“醫(yī)研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”，為各年齡段消費人群提供專業(yè)化、個性化的高品質(zhì)口腔護理用品。

由此可見，登康口腔并非只有“冷酸靈”一個品牌，只是除此之外知名度都并不高。

眼下，登康口腔所處的口腔清潔護理用品行業(yè)無疑是一個紅海市場。

顧名思義，口腔清潔護理用品就是用來保持口腔清潔、預防口腔疾病、維護口腔健康的日用產(chǎn)品，與人們的生活息息相關，品類多種多樣，最主要的用品為牙膏、牙刷、漱口水，其他口腔清潔護理用品還包括電動牙刷、沖牙器、牙線、口腔噴霧等產(chǎn)品。

產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為二氧化硅、山梨（糖）醇、香精香料、刷絲等原料供應商，牙膏管、包裝盒、紙箱等包裝材料供應商；產(chǎn)業(yè)鏈下游主要為各地經(jīng)銷商、大型超市、賣場以及B2B的電商平臺商家及B2C終端消費者等。

資料來源：登康口腔招股說明書。

近年來我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，國民人均收入水平不斷提升，國民整體對口腔健康及美麗重要性的意識提升和消費升級的推動，國民在口腔清潔護理領域的人均投入不斷增長，擁有龐大消費群體的中國口腔清潔護理市場呈現(xiàn)出巨大的增長潛力。

據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年我國口腔清潔護理用品行業(yè)市場規(guī)模呈逐年上升趨勢，年均復合增長率為7.65%。2021年我國口腔清潔護理用品行業(yè)市場規(guī)模為521.73億元，較2020年同比增長4.56%。

資料來源：登康口腔招股說明書。

在產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)上，牙膏、牙刷是口腔清潔護理市場的主要品類。2021年，牙膏占我國口腔清潔護理用品行業(yè)市場規(guī)模的比重為59.72%，牙刷（含電動牙刷）占我國口腔清潔護理用品行業(yè)市場規(guī)模的比重為 33.87%，漱口水/漱口液、牙線等細分品類占我國口腔清潔護理用品行業(yè)市場規(guī)模的比重為4.80%和1.06%。

資料來源：登康口腔招股說明書。

在產(chǎn)品功效上，牙齦護理、美白和抗敏感類牙膏仍是消費者購買的主要品類，據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)顯示，2021年線下市場份額占比分別為28.00%、25.94%和10.65%，其他功效品類中兒童牙膏增長明顯，占比提升到6.81%。

資料來源：登康口腔招股說明書。

根據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年抗敏感牙膏市場規(guī)模和重要性持續(xù)增長，2021年我國線下渠道抗敏感牙膏的市場零售規(guī)模達27.48億元，相比2020年增長2.35%，成為牙膏品類中第三大線下細分市場，市場份額占比達到10.65%。

登康口腔最近幾年的牙膏業(yè)務規(guī)模一直保持持續(xù)穩(wěn)健增長，在線下銷售渠道中，牙膏產(chǎn)品的零售額市場份額占比為6.83%、銷量市場份額占比9.95%，行業(yè)排名位居第四、本土品牌第二。而主打品牌“冷酸靈”經(jīng)過多年的培育與發(fā)展，已成長為我國抗敏感牙膏細分領域的領導品牌，在抗敏感牙膏細分領域的線下零售額市場份額占比持續(xù)穩(wěn)定在60%左右。

乍一看，登康口腔整體市場表現(xiàn)還算湊合，但與云南白藥、好來化工相比，被甩出一條街。

2021年，牙膏前十廠商線下銷售額份額，登康口腔占比僅6.83%，排名第四，而排名前二的云南白藥、好來化工分別占比23.86%、20.1%，壓根不在一個數(shù)量級；另外在線下銷售量份額的占比排名中，雖然登康口腔仍排名第四，但占比還是不足10%，與排名第一的好來化工（22.2%）同樣相差甚遠。

資料來源：登康口腔招股說明書。

同其他日化類產(chǎn)品一樣，近幾年口腔清潔護理用品行業(yè)也已經(jīng)開始從增量市場逐步走向存量市場。數(shù)據(jù)是最好的證明，一方面行業(yè)增速已從2017年的10.16%“腰斬”至2021年的4.56%；另一方面，行業(yè)寡頭效應愈加凸顯，2021年前五名廠商云南白藥、好來化工、寶潔、登康口腔、高露潔的市場份額高達59.50%。

02

營收依賴單一主力產(chǎn)品，毛利率處在行業(yè)中下游水平

除了面對激烈市場競爭，登康口腔還存在過度依賴單一產(chǎn)品的問題。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年登康口腔營業(yè)收入分別為9.44億元、10.3億元、11.43億元、6.11億元，來自成人基礎口腔護理產(chǎn)品的收入分別為8.86億元、9.47億元、10.26億元和5.51億元，占比94.12%、92.17%、90%和90.38%。其中，成人牙膏這一產(chǎn)品的收入占比分別為82.14%、81.92%、78.90%和79.76%。

可以預見的是，依靠“單條腿”走路的登康口腔存在較大風險，若未來不能尋找到第二增長極，或面臨盈利能力下滑、市場份額流失的不利局面。

資料來源：登康口腔招股說明書。

再看盈利能力，2019年至2022年上半年登康口腔實現(xiàn)凈利潤分別為6316.30萬元、9524.03萬元、11885.91萬元和5813.11萬元。值得注意的是，雖然近年來登康口腔盈利能力在持續(xù)提升，但政府補助及企業(yè)所得稅減免政策對利潤形成有益支撐，其中僅2021年這兩項金額就高達3027.47萬元，占同期凈利潤的25%以上。

要知道，一旦政策變動，登康口腔直接面對的就是利潤上的大幅下滑。

換句話說，登康口腔的主業(yè)毛利率較低。據(jù)招股說明書顯示，登康口腔近三年的主營業(yè)務毛利率維持在41%左右，但相較于云南白藥（60%）、薇美姿（55%）仍有較大差距。

對此，登康口腔解釋稱，與云南白藥相比，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，云南白藥有藥品；和薇美姿對比，銷售渠道存在差異，薇美姿以線上銷售及大客戶（大賣場及超市）銷售為主。理性來看，雖然三家企業(yè)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售渠道確實存在一些不同，但在牙膏業(yè)務毛利率上，登康口腔確實處在行業(yè)中下游。

而登康口腔綜合毛利率低于同行的根源或在于主要采取毛利率較低的經(jīng)銷模式。在渠道方面，登康口腔構(gòu)建了以經(jīng)銷模式（毛利率在40%左右）、直供模式（60%上下）與電商模式（30%左右）為主的營銷網(wǎng)絡體系，但目前仍以經(jīng)銷模式為主。

資料來源：登康口腔招股說明書。

03

重營銷輕研發(fā)

面對激烈的市場競爭，以及單靠“冷酸靈”一條腿走路，登康口腔也深知危機，在招股書中直言，“公司需持續(xù)強化核心技術、品牌推廣與營銷模式等系統(tǒng)創(chuàng)新，如果主打品牌“冷酸靈”不能持續(xù)鞏固自身在品牌力、渠道力及抗牙齒敏感技術等方面構(gòu)筑起的競爭壁壘，將會導致公司在抗敏感細分領域的份額流失，進而對公司核心競爭力和盈利能力造成不利影響。”

但似乎努力的方向有所偏差，“重營銷輕研發(fā)”一覽無余。

根據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年上半年登康口腔銷售費用分別為2.76億元、2.66億元、2.79億元和1.51億元，占營收比例分別為29.24%、25.8%、24.45%和24.79%。

登康口腔這銷售費用率是個什么概念？據(jù)登康口腔招股說明書顯示，同期同行業(yè)可比公司云南白藥、薇美姿、兩面針、倍加潔、拉芳家化等銷售費用率均值分別為24.25%、20.40%、23.43%和18.19%，均低于登康口腔。

資料來源：登康口腔招股說明書。

反觀研發(fā)費用，2019年至2022年上半年分別為3030.1萬元、3169.58萬元、3551.80萬元和1732.15萬元，研發(fā)費用率分別為3.21%、3.08%、3.11%和2.84%。簡單估算，近年來登康口腔銷售費用至少是同期研發(fā)費用的7倍之多。此外，在員工人數(shù)占比上，登康口腔銷售人員高達628人，占比53%以上；而研發(fā)技術人員占比不足10%。

據(jù)悉，此次登康口腔IPO擬將募集資金用于智能制造升級建設項目、全渠道營銷網(wǎng)絡升級及品牌推廣建設項目、口腔健康研究中心建設項目和數(shù)字化管理平臺建設項目，具體投資數(shù)額分別為2.2億元、3.7億元、0.35億元和0.35億元。不難看出，登康口腔超一半募集資金仍將用于營銷。

資料來源：登康口腔招股說明書。

此外，登康口腔此前還因上市前三年內(nèi)六次分紅被市場質(zhì)疑上市目的，三年累積分紅3.34億元，其中僅2022年就大額分紅1.01億元，約占當期歸母凈利潤的85%。

偏離“主道”的登康口腔能否受到資本市場認可，還需市場檢驗