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萬科150億定增背后:房企正經歷縮表黑洞

錦緞牧之2023-02-15 13:42 數字產業
對萬科乃至所有房企的投資人來說,也許這才是長情期待之后,最無奈的落幕。

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圖:夕陽下的合肥萬科廣場。而今,這座城市已經成為中國創新最活躍的新經濟節點之一。

實話實說,令眾多投資人萬萬沒有想到的是,這次率先運用再融資開放窗口的,竟然是濃眉大眼的萬科(SZ:000002)。

2月12日,萬科公告,擬非公開發行A股股票募資不超過150億元,扣除發行費用后的募集資金凈額,將用于中山金域國際、廣州金茂萬科魅力之城等項目。

公告一出,投資人的驚詫之情溢于言表:要知道,此刻的萬科業已破凈多時,在授信大幅寬松的前提下,很多投資人早就打了萬科從0.85PB到1PB的估值修復算盤。

實際上,自去年11月以來,地產流動性改善早已是眾多投資人的 默認前提,而萬科債券發行在市場上向來暢通無阻,票面利率之低證明了萬科的資金管理能力。

顯然,萬科從市場身上低位融資的動作,自然被解讀為“惡意薅羊毛“。

不過,細心的投資人不難發現,就在幾天前,萬科發布了2023年1月份的新增項目公告。與之前2年積極拿地的那個萬科不同,萬科2023年整個1月沒有出手拿地,一月支付的拿地金額整體為0。

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錦緞研究院統計

一面是大舉股權融資,補充資本金;另一面是全力去化,不再新增項目。兩個動作結合在一起解讀,一個全力去杠桿,全面縮表的萬科正在漸漸浮出水面。

萬科并不獨行。同樣被譽為股東回報典范的港股領展房產基金(00823),也在2月10日公布了上市以來首次供股集資。籌集約188億港元(扣除開支前)。

萬科 vs. 領展,作為內房股和港房股中“穩健”經營的典型代表,這場略顯意外的(對投資者不甚友好)的定增計劃(萬科150億人民幣 vs. 領展180億港幣),宣告了中國地產的縮表壓力正在走入下半場。


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授信狂歡背后的縮表黑洞

萬科的行為范式只是當下房企縮表困局的一個標準樣本。

由于眾所周知的原因,在剛剛過去的2022年,僅根據媒體報道,就有超過50家大中型房企的債務、商票、債券相繼出現了問題。

到年末,監管部門出臺融資方案,救市就此展開。在最新的融資方案中,銀行被要求為房企提供萬億元規模的意向性融資,并恢復中斷多年的上市房企和涉房上市公司再融資。

事后證明之前的地產債流動性風險被過度定價了。政策出臺后,地產債大幅反彈,一度押注地產債反彈的聰明投資者瞬間賺的盆滿缽滿;有43只債券的漲幅超過100%,其中4只債券的反彈幅度甚至超過200%。

流動性緩解政策的出臺幾乎是個必然的結果;即使是與流動性紓困相關性不大的A股市場,也做出了十分積極的反應,萬科A從低點漲幅接近50%。

不過,排除情緒發泄之后強預期,我們還是要面對地產業真正的真正的弱現實:給地產授信不等于給地產放水。銀行原則上給地產公司授信,正如你老婆原則上同意你去打麻將,但是兜里不讓帶錢。

更何況,細心研究不難發現,當下的授信政策仍然是向基本面堅挺的國企和龍頭傾斜,真正已經ICU的占地產開發大頭的民營房企情況仍然在繼續。


02


2023只是艱難的開始

與2022年相比,2023年對房企來說仍然是十分艱難的一年。

首先,在地產景氣周期持續多年之后,購買力消耗殆盡之后,行業自然下行是理所應當的,量價齊縮之下,部分地產公司景氣周期犯下的頭腦發熱政策正面臨清算時刻:

萬科,和眾多其他地產公司一樣,在去化順利的高能級城市的土儲無利可圖,在去化十分艱難的低能級城市的項目,賬面的高利潤無法變成現實,更多都在慢慢變成事實上的虧損。坊間戲謔,低利潤項目只是沒賺什么錢,高利潤項目才是真正的風險,會直接要了你的命。

2020年,萬科在廊坊固安接近20億的大筆減記,只能說是一個預表。2022年的萬科年底項目受益大變臉,不難想象也只是個開始。項目的虧損逐漸傳導到資產負債表,經過多年高速沖鋒推規模的萬科,現在資產負債表的實際表現與多年前那個優等生已經不能同日而語。

其次,在大量項目面臨交樓出險的問題時,來自監管層面的資金控制和維穩主線的保交樓政策。讓包括萬科在內的大量地產公司開始失去了對賬面資金的管理能力。

看上去資金充沛的很多地產公司,可能在一瞬間整個公司突然停止工作,陷入心跳暫停的狀態。

很多人不能理解,在土拍市場冷清,低價優質土地不斷推出的現在,為什么萬科仍然不愿拿地,原因同樣在于此:

舉例來說,在2022年,萬科表內利息費用就高達150億,更不用說表外那些還沒有結算的項目產生的利息。

對萬科來說,不拿地,用回款還貸款,本身就是一種最好的理財。而在股票市場中拿到長期低成本資金,用于替換動輒6-7%的貸款和債券,當然是更好的投資。

與投資者對萬科逆周期擴張的不切實際幻想相比,萬科的縮表行動是實實在在的:下行周期不拿地,不擴張,融資保平安,交付回款全部用來還款,最終平穩度過現金流持續流出的這個階段。

就在去年11月,再融資政策出臺之后,有識之士就指出,接下來的地產上市公司的天量增發,會讓股東目瞪口呆。

萬科眼下的表現,并不讓人意外。事實上,萬科第二天股價的表現,也證明了市場早已將這次增發的風險給與了定價。


03


投資地產應有的展望

此刻的萬科的定增不拿地行動就是對保交樓問題無聲的回答。

我們可以繼續往下推演:

很多人在盼望著保交樓政策的調整。經歷過去三年宏觀變化,對一般投資者而言不難推算,保交樓的政策不會發生改變。

保交樓意味著購房人利益不受損害,這一行動并無問題,但如果沒有足夠的資金注入,只靠表態和漢化,很顯然各方都會各顯神通來拖延保交樓應有的清算。

無論是施工企業,還是金融機構,配合交樓不能只是憑借一句空話,更重要的是需要實實在在的資本注入。犧牲其他參與者的利益,保證眼前一時穩定,最終很可能失去的是眼前和未來。

很多投資人甚至期待全盤國有化。地產企業目前的問題,與所有權毫無關系,大量樓盤的爛尾風險,是一個短期內外人無法接手運作的問題。作為信用較為充足的萬科也在產生資金短缺本身,就是對這個問題最好的回答。

對地產企業來說,資金短缺問題之外,更多的是信用和經營也在漸漸停滯的問題。一個爛尾項目常常需要5-10年才能修復,而以當前情況看,所有項目同時爛尾的情況,整個社會更是難以承擔。

包括萬科在內得諸多頭部房企都在積極裁員,而已經癱瘓的大型民營房企更是人員已經瀕臨解散。假如了解情況的運營人員進一步解散,這些爛尾項目的解決則更加遙遙無期。

從長期看,這個修復周期跨度會遠超所有投資人的預期;從短期看,流動性雖然暫時充裕,但在無外力干涉情況下,像萬科一樣的房企縮表黑洞還會越來越大,吸收整個市場上更多人的流動性。

不過,對萬科的投資人來說,周期性反彈的機會總會出現,但風險需要充分辨識,一艘漸漸躺平的巨輪,終還是有一定的揀金鐲子的機會。

萬科縮表這整件事,其實最值得感慨的,其實是像萬科一樣,被時代造就的一批優質企業的逐漸沒落:以萬科當前的縮表速度,很快我們就將看不出,過去30年它甚至曾經有過那樣的輝煌,這一點正如當下的一切:好公司也敵不過時與勢,更抵不過坐等錯過的那些時機。

對萬科乃至所有房企的投資人來說,也許這才是長情期待之后,最無奈的落幕。

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