研發(fā)是醫(yī)藥公司立根之本，這是所有投資者皆知的真理，只有依靠研發(fā)推出爆款藥物，藥企才能真正獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

美股的再生元制藥(NASDAQ:REGN)就是一個(gè)典型的通過(guò)研發(fā)而獲得市場(chǎng)認(rèn)可的案例。從1991年IPO算起，再生元制藥在長(zhǎng)達(dá)20年的時(shí)間中都處于研發(fā)投入大于營(yíng)收的情況，直至2011年眼科神藥Eylea的問(wèn)世，才最終改變了再生元制藥的研發(fā)銷售比。

在投資者心中，再生元制藥最核心的標(biāo)簽就是對(duì)于研發(fā)的專注，其幾乎從不進(jìn)行資本運(yùn)作，企業(yè)得以壯大完全歸功于自主研發(fā)。縱觀全球市場(chǎng)，類似于再生元制藥這樣醉心于研發(fā)并能獲得成功的藥企并不多，而這為數(shù)不多的案例中，中國(guó)企業(yè)恒瑞醫(yī)藥(SH:600276)算得上是其中之一。

作為一家老牌藥企，恒瑞醫(yī)藥不僅像再生元制藥一樣專注研發(fā)，從不進(jìn)行資本并購(gòu)，而且也幾乎不向市場(chǎng)拿錢，完全依靠產(chǎn)品所帶來(lái)的現(xiàn)金流。這份對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)的專注，讓恒瑞醫(yī)藥一度成為A股白馬股的代表，更有投資者稱其為“醫(yī)藥茅”，甚至將它視作中國(guó)的“再生元”。

然而這份美好卻被集采所打破。當(dāng)腳下的路走不通時(shí)，恒瑞醫(yī)藥是時(shí)候考慮走出自研的“圍城”了。

01

“歷史最差”中報(bào)背后

從備受追捧的“醫(yī)藥茅”，到備受“唾棄”的“腰斬股”，恒瑞醫(yī)藥從神壇跌落僅用了20個(gè)月的時(shí)間。在這20個(gè)月中，恒瑞醫(yī)藥逐漸褪去白馬本色，其不久前更是發(fā)布了一份堪稱“歷史最差”的中報(bào)，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比下降23.08%和20.55%。

復(fù)盤恒瑞醫(yī)藥2011年以來(lái)的中報(bào)業(yè)績(jī)不難發(fā)現(xiàn)，股價(jià)的穩(wěn)步上行實(shí)則與公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)密切相關(guān)。恒瑞醫(yī)藥股價(jià)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2021年，而那一年公司首次出現(xiàn)增長(zhǎng)失速，并隨著業(yè)績(jī)的持續(xù)惡化股價(jià)進(jìn)一步創(chuàng)下新低。

業(yè)績(jī)延續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，投資者始終對(duì)恒瑞醫(yī)藥貫以白馬股的估值邏輯，而隨著2021年凈利潤(rùn)增速開始退坡，恒瑞醫(yī)藥的估值邏輯遭到破壞，這也是造成公司股價(jià)持續(xù)下跌的關(guān)鍵。

本質(zhì)而言，恒瑞醫(yī)藥之所以能夠成長(zhǎng)為產(chǎn)業(yè)巨頭，核心在于持續(xù)聚焦創(chuàng)新。

發(fā)展早期，恒瑞醫(yī)藥僅是一家仿制藥公司，雖然營(yíng)收規(guī)模不小，但技術(shù)護(hù)城河并不高；后來(lái)在孫飄揚(yáng)的帶領(lǐng)下，公司開始切入me-too仿創(chuàng)領(lǐng)域，推出首款創(chuàng)新藥艾瑞昔布；在積攢了一定研發(fā)經(jīng)驗(yàn)后，恒瑞醫(yī)藥擁有了進(jìn)入自研賽道的機(jī)會(huì)，成功推出了首個(gè)自主研發(fā)的口服抗血管生成小分子激酶抑制劑阿帕替尼。

仿制——仿創(chuàng)——?jiǎng)?chuàng)新，這是恒瑞醫(yī)藥的成長(zhǎng)之路。在原本夯實(shí)的仿制藥基礎(chǔ)班上，恒瑞醫(yī)藥成功切入創(chuàng)新藥賽道，形成“仿創(chuàng)結(jié)合”的發(fā)展路徑。基于研發(fā)帶來(lái)的成功，讓恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中的占比不斷提升，在2021年中報(bào)時(shí)一度達(dá)到39.15%，成為公司最核心的增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)。

然而，這一切看似的美好都在集采的大棒下幻滅。

首先是仿制藥業(yè)務(wù)，這原本是恒瑞醫(yī)藥的根基，而在全面集采后，這塊根基業(yè)務(wù)反而成為最大的雷，本應(yīng)賺錢的業(yè)務(wù)利潤(rùn)卻隨時(shí)都有可能被“腰斬”。據(jù)恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)披露，自2018年以來(lái)，公司共有35個(gè)品種的仿制藥入圍集采，其中中選22個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅達(dá)74.5%。

以2021年9月執(zhí)行的第五批集采為例，其中涉及到恒瑞醫(yī)藥的8個(gè)品種，它們2022年上半年的銷售額合計(jì)2.5億元，較集采之前降低17.6億元，下滑幅度達(dá)到88%。

其次是創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，這原本是恒瑞醫(yī)藥最大的業(yè)績(jī)?cè)隽浚矝]能逃脫集采的命運(yùn)。今年伊始，恒瑞醫(yī)藥的多款創(chuàng)新藥物阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等開始執(zhí)行新的醫(yī)保談判價(jià)格，醫(yī)保銷售價(jià)格平均下降 33%，造成公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也受到較大影響。

最為典型的案例就是卡瑞利珠單抗，它曾是恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥的王牌，作為國(guó)內(nèi)第三款獲批上市的PD-1抑制劑，本不具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但卻在上市第二年逆襲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成為2020年銷售額最高的PD-1產(chǎn)品。卡瑞利珠單抗的成功一方面證明恒瑞醫(yī)藥研發(fā)實(shí)力并不差，另一方面也讓市場(chǎng)見證了恒瑞超強(qiáng)的商業(yè)化執(zhí)行能力。

但就是這樣一款本該讓恒瑞醫(yī)藥走向巔峰的產(chǎn)品，卻在上市第三年就被納入集采。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，集采之前200mg的卡瑞利珠定價(jià)為1.98萬(wàn)元/瓶，而集采之后，中標(biāo)的卡瑞利珠價(jià)格暴降至2928元/瓶，降幅高達(dá)85%。盡管集采帶來(lái)了360.77%的銷售量增長(zhǎng)，但最終恒瑞醫(yī)藥2021年抗腫瘤業(yè)務(wù)的整體營(yíng)收依然出現(xiàn)14.39%的下降。

無(wú)論是仿制藥業(yè)務(wù)還是創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，恒瑞醫(yī)藥都遭受到集采重創(chuàng)，甚至這還不是恒瑞醫(yī)藥最壞的時(shí)候，在集采持續(xù)推進(jìn)的預(yù)期下，公司業(yè)績(jī)?nèi)杂欣^續(xù)崩壞的風(fēng)險(xiǎn)。

02

自古創(chuàng)新多歧路

如果說(shuō)醫(yī)藥投資充滿了風(fēng)險(xiǎn)，那么創(chuàng)新藥投資則是難上加難。這是一個(gè)由技術(shù)驅(qū)動(dòng)的賽道，很容易出現(xiàn)投入與產(chǎn)出不成比例的情況。

再生元制藥的發(fā)展歷程告訴投資者，專注研發(fā)是能夠獲得成功的。但世上畢竟只有一個(gè)再生元制藥，更多的創(chuàng)新藥案例往往以失敗告終。

盡管風(fēng)險(xiǎn)很大，恒瑞醫(yī)藥依然選擇進(jìn)行大量的研發(fā)投入。以最近五年為例，恒瑞醫(yī)藥不僅研發(fā)投入不斷增多，而且研發(fā)費(fèi)用在總營(yíng)收中的占比也在持續(xù)提升，至2021年其研發(fā)投入在總營(yíng)收中的占比已經(jīng)達(dá)到22.94%。

如此多的研發(fā)支出是有所成效的。從藥物研發(fā)角度，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥策略無(wú)疑是成功的，畢竟短短幾年之間，其已經(jīng)成功上架了十一款創(chuàng)新藥產(chǎn)品，但藥物成功上市并不意味著商業(yè)化的成功。

何為商業(yè)化？它并非簡(jiǎn)單的藥物銷售，而是通過(guò)銷售藥物利用現(xiàn)金流來(lái)獲得利潤(rùn)。就好像恒瑞醫(yī)藥之前依靠仿制藥獲得了源源不斷的現(xiàn)金流，這就是商業(yè)化成功的表現(xiàn)。卡瑞利珠單抗一度接近成功，但突襲而來(lái)的集采導(dǎo)致PD-1賽道極致內(nèi)卷，有多少產(chǎn)品能夠收回研發(fā)成本已然成為一個(gè)疑問(wèn)，卡瑞利珠單抗的預(yù)期也被迫不斷降低。

創(chuàng)新藥研發(fā)，不僅需要面對(duì)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是需要解決商業(yè)化落地問(wèn)題。正如我們此前文章中的觀點(diǎn)，創(chuàng)新藥投資本質(zhì)是一場(chǎng)押注時(shí)間成本的游戲。藥企想要獲得商業(yè)化的成功就必須比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們更早的登陸市場(chǎng)，如果一個(gè)賽道過(guò)于擁擠，那么集采是必然會(huì)到來(lái)的。

一款創(chuàng)新藥想要成功，必須擁有廣闊的適用癥空間，同時(shí)上市速度也要明顯快與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。也就是說(shuō)，創(chuàng)新藥企的敵人不僅是自身能否研發(fā)成功，同時(shí)也要與研發(fā)同類藥物的企業(yè)比拼速度，甚至最終的成敗還取決于藥企的戰(zhàn)略選擇。

例如在時(shí)下火熱的ADC賽道中，羅氏的T-DM1是第一款真正商業(yè)成功ADC產(chǎn)品，吸引了眾多國(guó)內(nèi)藥企的目光，恒瑞醫(yī)藥、東曜藥業(yè)、百奧泰都先后推出了與T-DM1技術(shù)路線類似的管線，立志于做到“me-better”。

然而，隨著第一三共“爆款”藥物DS-8201的橫空出世，憑借出色的療效完成對(duì)傳統(tǒng)ADC產(chǎn)品的降維打擊，這就導(dǎo)致此前“me-better”的產(chǎn)品很可能將淪為“me-worse”，百奧泰更是直接終止了BAT8001的研發(fā)。

在療效方面，DS-8201毫無(wú)疑問(wèn)是遙遙領(lǐng)先的，但榮昌生物的RC48卻依靠差異化的戰(zhàn)略布局，通過(guò)聚焦小適用癥尿路上皮癌的方式，成功獲批上市，并獲得Seattle公司的青睞，成為中國(guó)ADC藥物出海的代表。

對(duì)比之下，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)方面缺少了一些巧勁，仍舊依靠大量的研發(fā)投入，獲得“me-better”或“me-too”的產(chǎn)品，寄希望于強(qiáng)大的商業(yè)化能力來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)。

憑心而論，恒瑞醫(yī)藥絕對(duì)是中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域商業(yè)化能力最強(qiáng)的公司，多年仿創(chuàng)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)培養(yǎng)出一支營(yíng)銷鐵軍。但這種商業(yè)化優(yōu)勢(shì)顯然是無(wú)法與集采的時(shí)代洪流對(duì)抗的，想要做成創(chuàng)新藥，除了資金外還必須擁有更多的策略。

03

走出“圍城”

恒瑞醫(yī)藥堅(jiān)持創(chuàng)新的勁頭像極了研發(fā)起家的再生元制藥，但創(chuàng)新藥研發(fā)并非只有自研這一條路。在未來(lái)的發(fā)展之路上，恒瑞醫(yī)藥實(shí)則擁有更多的自主選擇權(quán)。

除了“再生元”模式外，醫(yī)藥行業(yè)中實(shí)則還存在以安進(jìn)、吉利德為首的另一種模式，也是通過(guò)不斷并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)獲得版圖的擴(kuò)張，尤其是切入此外并未涉足的陌生領(lǐng)域。

對(duì)于擁有仿制藥基本盤的恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，適當(dāng)進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張，尋找優(yōu)質(zhì)管線進(jìn)行并購(gòu)不失為一條健康的發(fā)展之路。醫(yī)藥行業(yè)不像其他產(chǎn)業(yè)，通過(guò)對(duì)主流產(chǎn)品的復(fù)制就能夠成功切入，藥品最重要的不是復(fù)制而是創(chuàng)新與迭代。并購(gòu)固然存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也能有效降低前期藥物研發(fā)的試錯(cuò)成本。

聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)擁有很多細(xì)分賽道的龐大市場(chǎng)，很難有公司能夠在第一時(shí)間實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域的快速布局，大多的創(chuàng)新藥公司往往聚焦于單一領(lǐng)域。

反觀恒瑞醫(yī)藥，作為從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企，其并沒有選擇聚焦某一領(lǐng)域，而是延續(xù)了之前的仿創(chuàng)策略，突出自身的商業(yè)化優(yōu)勢(shì)。縱覽恒瑞醫(yī)藥的管線布局，從抗腫瘤的PD-1、ADC、雙抗，到免疫性疾病、心腦血管疾病、眼科，恒瑞醫(yī)藥都進(jìn)行了布局，過(guò)于龐雜的管線不僅限制了公司的戰(zhàn)略聚焦，而且也消耗了大量的研發(fā)費(fèi)用。

如果沒有集采，那么恒瑞醫(yī)藥這套仿創(chuàng)路徑是擁有很強(qiáng)優(yōu)勢(shì)的，畢竟就算上市時(shí)間落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它也可以通過(guò)超強(qiáng)的商業(yè)化能力進(jìn)行彌補(bǔ)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種跟隨策略是并不能產(chǎn)生革命性產(chǎn)品的，也很容易成為集采的覆蓋目標(biāo)。

結(jié)合全球發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，海外巨頭往往會(huì)選擇具有開創(chuàng)性的管線進(jìn)行布局，雖然它們也會(huì)進(jìn)行自主研發(fā)，但是并購(gòu)和授權(quán)引進(jìn)同樣也是一條重要的發(fā)展之路。

實(shí)際上，醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)典型的由“邊緣革命”推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)，前沿的、含金量高的產(chǎn)品往往都誕生于嗅覺敏銳的小型公司，而之所以這些小型公司最終沒有成長(zhǎng)為巨頭，其核心原因就在于巨頭藥企對(duì)他們的并購(gòu)和授權(quán)引進(jìn)。

例如輝瑞的mRNA疫苗Comirnaty是2021年銷售額最高的藥物，但實(shí)際上，Comirnaty最早的mRNA技術(shù)專利來(lái)自于德國(guó)生物制藥公司BioNTech，輝瑞看中BioNTech的技術(shù)后才開始選擇與其合作。

對(duì)于成熟的醫(yī)藥巨頭而言，并購(gòu)和授權(quán)引已經(jīng)成為他們發(fā)現(xiàn)早期有價(jià)值管線的重要途徑。隨著藥物發(fā)現(xiàn)成本的不斷攀升，完全自研模式的效率已經(jīng)越來(lái)越低，反而尋找到高性價(jià)比的潛力管線更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠。

鑒于此，恒瑞醫(yī)藥最大的問(wèn)題在于過(guò)渡聚焦于自研，而忽略了資本層面的運(yùn)用。資本負(fù)債表中沒有商譽(yù)固然很好，但放棄并購(gòu)和授權(quán)引進(jìn)同時(shí)也讓恒瑞錯(cuò)失了很多快速躋身先進(jìn)管線的機(jī)會(huì)。好的一點(diǎn)是，從去年開始，恒瑞醫(yī)藥也開始重新涉足授權(quán)引進(jìn)，希望這是一個(gè)轉(zhuǎn)變的開始。

再生元制藥的發(fā)展之路固然美好，但如今的生物制藥行業(yè)早已不同于往日，過(guò)分拘泥于自研只會(huì)制約公司的發(fā)展。對(duì)于醫(yī)藥公司而言，并購(gòu)并不是利空，就連從不并購(gòu)的再生元制藥，也在今年4月耗資2.5億美元完成對(duì)一家免疫療法公司的并購(gòu)。

不要忘了，恒瑞醫(yī)藥的第一桶金正是來(lái)自于4萬(wàn)買下的強(qiáng)力寧專利權(quán)，如今的恒瑞醫(yī)藥又何苦將自己困在自研的“圍城”中呢？