昔日的零售之王，如今流動性承壓，數百億債務逾期，蘇寧易購集團股份有限公司（ST易購，002024.SZ）正駛向懸崖邊。

據蘇寧易購2021年審計報告顯示，由于未能履行若干銀行借款協議中的約定條款而觸發了部分銀行借款合同中的違約或交叉違約條款，截至2021年底導致相關銀行及其他金融機構有權要求其提前償還共計人民幣191.05億元的銀行借款本金及利息；同時，截至2021年底公司部分應付款項共約人民幣328.93億元亦已逾期未支付，主要包括應付供應商款項、應付票據、應付租賃款、應返還投資款等。

基于此，不僅普華永道中天會計師事務所（特殊普通合伙）為蘇寧易購2021年年度財務報告出具了帶與持續經營相關的重大不確定性段落的無保留意見審計報告，而且也引來監管“問候”。

面對數百億的資金“窟窿”，蘇寧易購也很是“頭痛”。

從業績方面來看，2020年以來持續虧損，2021年更是虧出了天際；從融資方面來看，股票已于今年5月6日開盤被實施其他風險警示，變成“ST易購”，融資渠道收窄；再從股東支持方面來看，自2021年7月原控股股東、實控人張近東及其一致行動人以88.25億元將所持公司16.96%的股份轉讓給江蘇新新零售創新基金二期（有限合伙）以來，公司處于無控股股東、無實際控制人狀態。

作為國內家電行業零售的領先企業，蘇寧易購以前靠什么實現破圈？如今“敗”在哪里？數百億的資金“窟窿”又該如何填？能熬過“至暗時刻”嗎？

01

成也擴張，敗也擴張

起家于空調經銷業務的蘇寧易購，2010年之前一直以“穩”字打頭，但或許由于京東的快速崛起并逐漸蠶食著國內電器的市場，對蘇寧易購實現了反超，迫于壓力實現轉型，于2013年正式向互聯網零售轉型，加之2015年蘇寧易購和阿里巴巴（9988.HK）換股之后又引入激進的資本，蘇寧易購此后基本上整個戰略和經營思路就出現了一種激進發展的狀態，步入高速的、多業態的、全場景的拓展期，業務分支也已從單一的零售業延伸至金融、地產、物流、文體等領域。

據“搜狐財經”報道，自2013年以來，蘇寧易購“豪擲”近400億元將37家萬達百貨門店、家樂福中國80%股份收入囊中，同時投資PPTV、龍珠直播、國際米蘭等文體項目，并不斷開發蘇寧酒店、寫字樓等商業地產項目。

通過一系列“買買買”后，蘇寧易購早在2013年營收便破千億，資產總額也隨之大漲，截至2021年末為1707.38億元，較2013年末的830.44億元翻一番。

有人不禁會問，蘇寧易購激進擴張的資金從何而來？

以2021年末蘇寧易購資產結構來看，總負債1397.09億元，資產負債率81.83%，現金及現金等價物余額41.62億元。對比2013年末資產結構，彼時總負債543.58億元，資產負債率65.46%，現金及現金等價物余額151.18億元。

不難看出，蘇寧易購“豪擲”的資金并非源于自身資金投入，而是通過大舉借債實現的。

然而，在激進擴張期間，蘇寧易購主業早已不賺錢了，且自2014年開始已連續8年扣非凈利潤虧損。

那為何蘇寧易購財報看起來沒有那么“糟糕”？

這就不得不佩服原實控人張近東巧妙的“手段”，在償債和賬面盈利的雙重壓力下，通過“賣子”手段來“美化”業績。

據歷年財報顯示，2015年至2019年蘇寧易購所獲的資本性收益合計217.9億元收益，占利潤總額比例的149.31%。其中就包括2017年、2018年這兩年內靠賣阿里巴巴股權分別獲益32.85億元、110.12億元。

據“BMR商學院”報道，第三方獨立研究機構透鏡公司研究創始人況玉清指出，“從最近幾年的整體財務數據來看，蘇寧易購整體利潤幾乎全部來自各種各樣的資本性收益，其在主營業務端持續造血能力就要受到質疑。因為這些賬面變動是不帶來任何現金流的，通過這種方式去‘制造利潤’只能得到賬面的盈利，但不可能因此產生持續盈利能力，關鍵還是看自己的主營業務的造血能力。”

但值得一提的是，早在蘇寧易購和阿里巴巴在換股合作之時，蘇寧易購資金壓力就已經比較吃緊，加之仍在持續推動購物中心、蘇寧超市、蘇寧小店等線下業務以及社交電商、社區團購、直播電商等線上領域，流動性問題如影隨形。

直到2021年，激進擴張的“后遺癥”徹底暴雷。

據官網顯示，在零售業經營受到疫情防控、成本上升等各方面打擊的影響下，蘇寧易購針對應收賬款、商譽和長期股權投資等合計計提了254.75億元的減值損失。

而這些資產便來自于此前激進擴張所得。

比如，此前收購天天快遞以及家樂福中國業務后，蘇寧易購積累了巨額商譽。但如今面對天天快遞持續虧損、家樂福中國收入增長不達預期，2021年蘇寧易購合計計提減值準備近40億元。再比如，蘇寧易購分別持有深圳恒寧、上海星圖金服股份49%、41.26%，面對前者出現重大財務困難，后者巨虧98.27億元，2021年蘇寧易購同樣大額計提減值準備。

受上述因素影響，加之2021年6月以來因流動性持續不足，商品庫存嚴重不足，銷售和采購規模大幅下降，采購成本提高，導致經營利潤大幅下降，蘇寧易購2021年虧出了天際，全年虧損520.73億元，較2020年的虧損額69.01億元成倍擴大。此外，2022年一季度延續虧損，虧損額12.27億元。

02

現金儲備不足，增量來源受阻

對于一家持續巨額虧損、主業造血不足的公司而言，現金儲備就顯得格外重要。然而，蘇寧易購不僅現金類資產大幅下滑，而且受限比例持續很高。

據歷年財報顯示，蘇寧易購現金及現金等價物凈增加額持續3年為負，2019年至2021年凈減少額分別為125.35億元、62.86億元和72.34億元。截至2021年底，蘇寧易購貨幣資金余額179.67億元，其中受限金額137.05億元，有26.48億元存放在境外，而用于償還債務的非受限貨幣資金僅42.62億元，但短期負債1102.73億元，如此懸殊之下，引來監管“問候”。

5月23日，蘇寧易購收深交所2021年年報問詢函，涉及扣非凈利下跌、現金流量凈額連續5年為負、借款違約、受限資金等在內的10項問題。

除業績虧損外，蘇寧易購股票“帶帽”，融資渠道收窄，資金“供血不足”。

因最近三個會計年度扣非前后凈利潤孰低者均為負值，且持續經營能力存在不確定性，股票已于今年5月6日開盤被實施其他風險警示，變成“ST易購”，當日隨即跌停報收3.07元/股。

事實上，縱觀蘇寧易購整體資本市場表現，當下可謂是“至暗時刻”。截至5月26日，蘇寧易購最低股價2.33元/股，跌至16年來最低水平，距離2015年高光時刻更是跌去近九成，市值“蒸發”1900億元。

資料來源：富途牛牛。

03

“換擋”進行中

但值得慶幸的是，蘇寧易購開始重視流動性承壓問題，一改之前激進擴張的模式，取而代之的是“瘦身”模式，“換擋”進行中。

蘇寧易購加快了虧損門店和非戰略業務調整，針對紅孩子母嬰店面公司予以全部關閉，優化門店店面面積，加大力度推進減租、轉租，提高店面坪效，聚焦核心家電3C零售業務，充分發揮線上線下融合的體驗優勢、服務優勢，展現公司在家電、家裝領域的專業性和服務的差異化，鞏固家電行業市場地位。截至2021年底，蘇寧易購線下渠道擁有各類門店超1.1萬家，其中自營門店2103家，蘇寧易購零售云加盟店9178家。

受益于龐大的人口基數、收入水平提升及政策利好的共同推動，下沉市場對整體家電市場的貢獻增加，并展現出巨大潛力。2021年，我國下沉市場家電市場規模達到2775億元，同比增長8.9%。

另據官網顯示，2021年7月初在江蘇省、南京市政府的支持下，蘇寧易購引入新的戰略投資人，在新董事會的帶領下，公司積極開展恢復生產經營，內部貫徹落實“做好零售服務商、做強供應鏈、做優經營質量”三大戰略，推進增收、降本、提效工作，2021年三、四季度的經營業績環比改善，逐步恢復經營。

此外，2021年8月下旬，隨著銀企合作的穩定以及江蘇銀行、南京銀行等增量授信，在各大品牌商的支持下，蘇寧易購流動性逐步恢復。與此同時，蘇寧易購嚴格精細化管理，嚴控各項費用，精簡組織提高人效，四季度總費用環比三季度持續下降13.6%。

財報中也提及，“零售市場的各類主體都在思考如何提升自身的核心能力、如何打造自身的品牌心智、如何提升自身的經營效率，粗獷式的燒錢補貼，片面短期追求規模的發展方式不可持續。”

擴張是把“雙刃劍”，后續蘇寧易購如何償還違約借款尚需市場給出答案，博望財經將持續關注。