出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，江蘇果下科技股份有限公司（以下簡稱“果下科技”）向港交所遞交上市申請。

果下科技是國內一家儲能系統供應商。2025年4月，公司以60億元估值完成3000萬元增資。

2022年到2024年，果下科技的收入從1.42億元增至10.26億元。但公司毛利率、凈利率等指標卻未隨收入提升而提升，反而連續兩年出現下滑，毛利率從25.1%降至15.1%，凈利率從17.1%降至4.8%。

收入三年復合增長率168.9%

果下科技成立于2019年，是一家儲能系統提供商。成立初期，果下科技主要以歐洲市場為主，2022年歐洲戶用市場收入占比超過70%。

2023年以來，伴隨中國“雙碳”政策落地及大型儲能項目需求激增，果下科技將業務重心轉向國內市場。2024年，國內市場收入占比已接近80%。

具體來看，2022年到2024年，果下科技收入分別為1.42億元、3.14億元、10.26億元，年復合增長率為168.91%。

按市場劃分，2022年到2024年，中國市場收入分別為3960.8萬元、1.76億元、8.19億元，收入占比從27.9%提升至79.9%，年復合增長率為354.7%。

而同期，歐洲市場收入分別為1.02億元、9713.4萬元、1.05億元，收入較為平穩。

歐洲市場和中國市場之外，果下科技還進入了非洲市場，2023年和2024年，非洲市場收入分別為4148.6萬元和9964.9萬元，2024年非洲市場收入同比增速為140.2%。

若按業務劃分，果下科技已由一家以戶用儲能為主業的公司轉變成為一家以大型儲能系統為主業的公司。

報告期內，果下科技超90%收入來自儲能系統解決方案。其中，戶用儲能系統收入占比從2022年的72.1%降至2024年的20.3%；而大型儲能系統收入占比從12.2%提升至76.6%。

從歐洲市場來看，2023年，歐洲戶用儲能市場已由藍海變成紅海，競爭較為激烈。此外，隨著2023年歐洲電價隨著天然氣價格回落，歐洲家庭尋求自給自足的動力減弱，太陽能和儲能的吸引力降低，歐洲的戶用儲能市場出現增長放緩跡象，高庫存問題逐漸浮現。

根據招股書，2022年到2024年，歐洲戶用儲能系統新增裝機容量分別為5.4GWh、11.5GWh、13.9GWh，年復合增長率60.4%；同期，國內大型儲能系統新增裝機容量分別為13.8GWh、40.2GWh、93.1GWh，年復合增長率159.7%。

根據增速來看，果下科技將業務重心由歐洲戶用儲能切換成國內大型儲能是較為成功的。

毛利率兩年減少10%

過去三年，果下科技的收入跨越式增長，但公司毛利率和凈利率并未隨之提升。

2022年到2024年，果下科技毛利率分別為25.1%、26.7%、15.1%。

具體來看，戶用儲能系統毛利率分別為27.8%、34.1%、26.0%，報告期內相對穩定；大型儲能系統毛利率分別為31.4%、20.6%、11.9%，連續兩年下滑，報告期內共減少19.5個百分點。

2022年到2024年，果下科技歸母凈利潤分別為2427.7萬元、2814.8萬元、4911.9萬元，凈利率分別為17.1%、9.0%、4.8%。果下科技解釋稱，凈利率下滑的原因是業務擴張導致非運營成本增加。

實際上，自2023年以來，碳酸鋰價格的急劇下跌以及鋰離子儲能系統電池產能的擴張，顯著降低了鋰離子儲能系統電池的價格，從2023年的0.11美元/瓦時降至2024年的0.08美元/瓦時，并推動了鋰離子儲能系統價格的下降。

從成本端來看，儲能系統最重要的組成部分電池的價格在降低。

根據招股書，2022年到2024年，果下科技大型儲能系統銷量分別為58MWh、306.0MWh、1653.7MWh，平均售價分別為0.3元/Wh、0.4元/Wh、0.5元/Wh。

顯然，過去三年，隨著大型儲能系統銷量和價格的提升，果下科技該業務的毛利率并未增長。但是，招股書中果下科技并未給出進一步解釋。

此外，2022年末到2024年末，果下科技應收帳款凈額分別為4159萬元、1.66億元、5.20億元，占當前收入比例分別為29%、52.9%、50.7%。

2022年到2024年，果下科技應收帳款周轉天數分別為56.2天、119.0天、120.6天，顯著變長。

過去三年，果下科技收入大幅提升的同時，公司盈利能力并未隨之提升，毛利率、凈利率、應收帳款等指標反而走差。