出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，成都國星宇航科技股份有限公司向港交所主板提交了上市申請(qǐng)書，有望成為港交所商業(yè)航天第一股。

國星宇航于2018年成立，按2023年收入計(jì)算，在從事衛(wèi)星相關(guān)業(yè)務(wù)的中國民營(yíng)商業(yè)航天企業(yè)中排名第八，市場(chǎng)份額1.9%。

目前，國內(nèi)商業(yè)航天尚處于發(fā)展初期，國星宇航這類民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)拓展、客戶服務(wù)等方面面臨較大挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司存在客戶不穩(wěn)定且收入主要依賴少數(shù)頭部客戶等問題。

01、國內(nèi)商業(yè)航天處于發(fā)展初期

與美國相比，中國商業(yè)航天發(fā)展時(shí)間較晚。

2014年，國內(nèi)開始鼓勵(lì)民間資本參與商業(yè)航天活動(dòng)。2015年被認(rèn)為是國內(nèi)民營(yíng)商業(yè)航天的元年。《國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2015-2025年）》出臺(tái)，明確鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展商業(yè)航天。2016年，麗水一號(hào)搭載長(zhǎng)征11號(hào)火箭升空，成為中國火箭首次為民營(yíng)企業(yè)提供商業(yè)發(fā)射任務(wù)。

在此之后，國內(nèi)涌現(xiàn)出多家商業(yè)航天企業(yè)。

在產(chǎn)業(yè)鏈上，商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈上游是火箭制造、衛(wèi)星制造及相關(guān)配套設(shè)備；中游為衛(wèi)星發(fā)射、地面設(shè)備制造和衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)；下游為終端應(yīng)用及服務(wù)市場(chǎng)，傳統(tǒng)應(yīng)用場(chǎng)景包括通信、導(dǎo)航、遙感，新興應(yīng)用場(chǎng)景包括衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、太空旅行、太空采礦、深空探索等。

據(jù)中國航天工業(yè)質(zhì)量協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，商業(yè)航天市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，從2018至2023年，市場(chǎng)規(guī)模由0.6萬億元突破至1.9萬億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)23%。

據(jù)烯牛數(shù)據(jù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，在商業(yè)航天領(lǐng)域，從2016年至2024年，相關(guān)投資事件數(shù)量分別為13起、19起、23起、19起、18起、11起、17起、10起和15起。

02、覆蓋商業(yè)航天全鏈條

國星宇航成立于2018年，是一家具有“造衛(wèi)星到管衛(wèi)星再到用衛(wèi)星”完整業(yè)務(wù)鏈條的商業(yè)航天公司。

國星宇航創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)陸川現(xiàn)年41歲，他是正高級(jí)工程師，國家高層次人才特殊支持計(jì)劃的入選者。

IPO前，國星宇航融資總額超過10億元，估值65億元。

2020年，洪泰基金和星河集團(tuán)曾領(lǐng)投該公司的A+輪；2021年，恒健投資領(lǐng)投該公司3.55億元B輪；2023年8月，該公司又完成了5億元C輪融資，由洪泰基金領(lǐng)投。

國星宇航的業(yè)務(wù)主要分為兩部分，一是衛(wèi)星及相關(guān)服務(wù)，即研制及銷售定制化衛(wèi)星，同時(shí)提供相關(guān)的衛(wèi)星運(yùn)控管理，也就是商業(yè)航天的上游和中游。

2018年和2024年，國星宇航分別發(fā)射了旗下首顆AI應(yīng)用衛(wèi)星和首顆AI智算衛(wèi)星。

國星宇航另一部分業(yè)務(wù)是星基解決方案，即利用衛(wèi)星遙感數(shù)據(jù)及通過AI算法來提供定制應(yīng)用方案，如實(shí)際城市的高精度3D數(shù)字建模等，主要應(yīng)用于文旅、游戲和城市治理等領(lǐng)域，也就是商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈的下游。

從收入結(jié)構(gòu)來看，國星宇航的收入主要來自星基解決方案，即為下游客戶提供服務(wù)。

2022年、2023年及2024年前9個(gè)月，國星宇航收入分別為1.77億元、5.08億元及2.37億元，整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，星基解決方案收入比分別為58%、90.7%、81.5%；衛(wèi)星及相關(guān)服務(wù)收入占比分別為29.5%、0.6%、11.5%。

03、頭部客戶不穩(wěn)定

目前，我國商業(yè)航天尚處于發(fā)展初期，市場(chǎng)成熟度不足，需求不確定性較大，民營(yíng)商業(yè)航天企業(yè)在市場(chǎng)拓展和客戶服務(wù)方面面臨較大挑戰(zhàn)，難以形成穩(wěn)定的收入來源。

根據(jù)招股書，2022年、2023年及2024年前三季度，國星宇航前五大客戶收入占比分別為73.9%、56.1%及92.7%，其中，第一大客戶收入占比分別為49.2%、21.5%及73%。足以見得國星宇航對(duì)頭部客戶的依賴度較高。

此外，在客戶高度集中的情況下，國星宇航的頭部客戶變動(dòng)較大，每年的前五大客戶都不相同。下游客戶既有電子產(chǎn)品及軟件開發(fā)公司，也有數(shù)字文化創(chuàng)意公司，還有能源、地產(chǎn)、建筑等領(lǐng)域的公司。

2022年、2023年及2024年前三季度，共有14家公司成為國星宇航的前五大客戶。2024年，公司前五大客戶與2022年和2023年沒有一家是重合的。可見，國星宇航每年都面臨尋找新客戶的問題，并沒有穩(wěn)定的客戶群體。

對(duì)此，國星宇航表示，由于衛(wèi)星行業(yè)的特殊性，采購和交付周期通常較長(zhǎng)，并且受多種因素影響，如衛(wèi)星的定制化程度、客戶的技術(shù)要求、火箭發(fā)射窗口的可得性等。

若干因素超出了他們的可控范圍，因此過往記錄期內(nèi)，重復(fù)采購的情況相對(duì)有限，他們也無法保證未來能夠擴(kuò)大客戶群或者采購量。

現(xiàn)金流方面，2022年末至2024年三季度末，國星宇航經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均為負(fù)現(xiàn)金流。此外，2022年末至2024年三季度末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為1.29億元、5.01億元和5億元。報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為173.1天、233.8天、598.6天，周轉(zhuǎn)天數(shù)變長(zhǎng)。整體來看，國星宇航收入質(zhì)量不高。

2022年、2023年及2024年前三季度，國星宇航虧損分別約為9090.7萬元、1.39億元及2.14億元。報(bào)告期內(nèi)，國星宇航累計(jì)虧損4.4億元。