出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

近日，圍繞貴州茅臺目前的價值定位，業內出現截然不同的聲音。在瑞銀證券公開唱空貴州茅臺，調降茅臺評價等級后，華創證券推出了一篇看多報告。

這份《貴州茅臺：酒價邏輯、增長策略與定價范式》的深度報告，多少有點與瑞銀證券唱對臺戲的味道。文中，經過一番調研論證后，華創證券對這家白酒龍頭企業維持“強推”評級，維持目標價2600元。

這是2023年8月以來，華創證券第9次發布對貴州茅臺的研報，目標價位及評級始終如一。

上述研報發布后，華創證券食品飲料團隊首席在社交平臺發文指出，在錯綜復雜的環境下分析茅臺，既要從白酒周期規律中找到必然性，也要看到酒企經營改善之處，這樣才能避免“刻舟求劍”，更準確判斷酒價邏輯和經營路徑。

公司研究室仔細閱讀了這份研報，覺得以下幾點或許能給市場認知帶來啟發。

第一， 茅臺經銷商信心穩住沒有？

6月普茅批價回落，本質是需求預期悲觀，黃牛利益受損成導火索。但由此帶來市場上普茅批價的急劇下跌，引發經銷商焦慮，出現低價拋售。因此，華創證券認為，穩住普茅批價的關鍵是經銷商信心穩定。

研報認為，茅臺2023年銷量約4.2萬噸，2024年規劃銷量約4.5萬噸，從茅臺的銷量構成看，其中傳統經銷商和公司直營占據普茅配額的大部分。

不考慮公司可直控的自營部分，經銷商份額約50%，及時提振經銷商信心是維護價格體系的關鍵，因此，在6月底經銷商信心開始松動時，公司立即采取應對措施維護信心。

事實上，茅臺上半年倉促換帥，一個重要原因就是經銷商很不滿意公司在多元化道路上走得太急，動了經銷商的奶酪。而張德芹上任以后，核心工作就是到各地安撫經銷商。

6月下旬起公司進行一系列單品投放政策的調整，如部分省份暫停“企業申購1499元飛天”，精品和茅臺1935等部分產品停貨；公司7月開始動態調節經銷商普茅和非標配額，技術性調節手段顯效。

近期，茅臺批價企穩并小幅回升至2350元附近。換句話說，茅臺經銷商已基本穩住。

第二，茅臺能否避免酒價崩塌式跌去2/3的覆轍？

此次電商和黃牛亂價的貨源，主要來自于i茅臺、團購、經銷商、貴州特產搭售平臺等。事實上，這次普茅批發價大跌，某種意義上，i茅臺上出貨太多就是重要原因。

作為公司未來主動向“新商務”轉型，做好“三個轉型”（即產業轉型、場景轉型和服務轉型）的戰略支撐平臺，i茅臺重要性不言而喻。報告分析稱，普茅2000元以上是維系i茅臺運作的底線。

參照i茅臺100ml小茅定價399元，標準化500ml后為1995元，因此可認為2000元以上普茅價格維系當前小茅臺線上銷售體系運作的底線。若普茅酒價擊穿2000元，或將造成渠道及產品體系失衡，甚至形成恐慌將加速下跌趨勢。

穩住這個平臺的2000元以上的批發價底線，整個茅臺價格體系就有了定盤星。

華創證券認為，茅臺品牌盛譽海內外的美譽度、獨有的收藏和時間價值、經銷商體系多年豐厚利潤下的向心力，均是茅臺穿越本輪周期、持續平穩增長的底層內核。

目前，茅臺價格主導權仍在公司手上，技術性調節的工具箱仍充足，預計至少在年內將維持2000元以上，并避免重蹈上輪酒價崩塌式跌去2/3的覆轍。

第三，從金融屬性看茅臺酒價格回調是否已到位？

眾所周知，目前的貴州茅臺擁有三大屬性：消費、收藏與金融。

普茅的批發價，名義上一直定在1499元，但市場價曾長期在3000元以上，某種意義上，其已成了一種金融產品。

華創證券認為，從金融屬性看茅臺酒價，年中可視為“補跌”，回撤幅度已與一線房價、股指相當。

對照茅臺酒價與國內主要核心資產價格走勢，2021年茅臺酒價、核心城市房價、股指先后觸頂，之后一線城市房地產（以深圳為例，數據取自安居客）價格從高點回落幅度35%后逐步企穩，上證綜指自21年高點最大回撤幅度27.27%，而散瓶飛天從21年最高價3100元附近回落至今年中最低2200元附近，最大幅度也已達約30%。

以此作為“去金融屬性”的參照指標，茅臺批價年中的回落可視為“補跌”，且對照看幅度已到位。

第四，茅臺股價目前是否已有足夠吸引力？

瑞銀證券的看空報告出來后，市場對貴州茅臺的看空氣氛更濃。

事實上，部分基金早就開始減持貴州茅臺為代表的白酒倉位。數據顯示，基金持有白酒的重倉比例，目前已回落至2018年水平。

公募基金對白酒的重倉持股比例在2020年Q4達到15.1%的歷史高點后，呈波動下行趨勢。至2024年Q2持股比例數據降至9.9%，較上個季度回落2.6pcts，對比歷史來看與2018年Q2—Q3占比相當。2018年時市場對于板塊基本面判斷持中性態度，結合估值，白酒持倉過高的風險已釋放。

對于普通投資者，目前的核心問題是：貴州茅臺的股價自2021年2月開始，從2489元一直跌到目前的1400元附近，在跌了這么久跌幅這么大之后，公司股價是否已經跌到位？

對此，華創證券認為，投資茅臺或將迎來“好生意、好公司和好價格”三者可兼得的難得窗口期。他們認為，即便以深度價值思維，當下也可“稱重”茅臺的底線價值：一是從股息率角度，當前股息率已超過十年期國債，且承諾分紅率仍有提升空間；二是以重構思維去看存酒價值，估測茅臺當前存酒價值加在手現金已超1.7萬億。

據此，他們以中性偏謹慎的假設，未來五年盈利復合增速10%左右，即在2028年左右實現2400億收入、1200億利潤，同時假設常規分紅率逐步提升至75%、估值修復至中樞25倍PE，由此測算投資茅臺未來五年一倍的收益空間可期待，在低利率時代對長期投資者已足夠有吸引力，泛紅利風格或將是行情啟動的市場催化。

這就是他們維持貴州茅臺強推評級、維持目標價位2600元的主要依據。