本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

在公募基金圈，牛基年年有，而常勝將軍卻不常有。

投資年限超過10年且年化收益率超10%的“雙十”基金經(jīng)理，在行業(yè)內(nèi)更是鳳毛麟角般的存在。

大約100天后，“雙十”基金經(jīng)理或?qū)⒂瓉硪桓毙旅婵祝蔷褪蔷绊橀L城的鮑無可。

截至3月15日，鮑無可投資年限為9年265天，年化收益率15.3%。在接下來不足100天的日子里，鮑無可管理的基金若沒有出現(xiàn)大幅回撤，阻礙其加入“雙十”基金經(jīng)理行列的唯有時(shí)間。

未來，鮑無可究竟會成為“雙十”基金經(jīng)理中的“釘子戶”還是“流星”？

01、規(guī)模不足200億的準(zhǔn)“雙十”基金經(jīng)理

2020年在股神遍地的A股市場，上海丈母娘招女婿甚至都要看理財(cái)水平，要求具有3年以上金融投資經(jīng)驗(yàn)，理財(cái)組合年化收益率在10%以上。

當(dāng)時(shí)，有人吐槽稱，這位阿姨不是在招女婿，簡直是在選金牛獎(jiǎng)基金經(jīng)理。

10%的年化收益率是什么水平？

美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯曾說過，標(biāo)普500指數(shù)自1957年誕生以來，過去60多年的平均年化回報(bào)率僅略高于10%。

“股神”巴菲特曾以標(biāo)普500指數(shù)向華爾街提出過挑戰(zhàn)，巴菲特以十年為限，賭標(biāo)普500能戰(zhàn)勝任意5只對沖基金的業(yè)績。

十年賭約的結(jié)果是，標(biāo)普500以年化8.5%收益率戰(zhàn)勝對沖基金2.96%的收益率。

可見，在傳統(tǒng)的金融投資領(lǐng)域，年化10%收益率是一個(gè)看著不起眼，實(shí)際卻有著很高門檻的挑戰(zhàn)。

2022年3月，曾有媒體做過統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)時(shí)的2936名基金經(jīng)理中，投資年限超過10年，年化收益率超10%的基金經(jīng)理僅有57位，占比1.9%。

兩年過去，受A股市場下跌、基金經(jīng)理離職或“公奔私”等影響，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年3月18日，“雙十”基金經(jīng)理僅剩下44位。這其中的“常青樹”包括富國朱少醒、興全謝治宇、易方達(dá)蕭楠、諾安楊谷、大成徐彥等。

無論是在A股市場還是在美股市場，能長期保持年化收益率在10%以上的基金經(jīng)理都是極少的。

有些是因?yàn)闃I(yè)績原因，無法成為“雙十”基金經(jīng)理或從這個(gè)隊(duì)伍中滑落，有些則受礙于投資年限。后者中，景順長城的鮑無可則最有希望率先加入到“雙十”基金經(jīng)理的行列之中。

2014年6月27日，鮑無可開始擔(dān)任景順長城能源基建混合A基金的基金經(jīng)理，截至目前，鮑無可投資年限為9.7年，距離十年不足百天，年化收益率15.3%。

目前，鮑無可在管產(chǎn)品13只，在管規(guī)模為185.57億元，在管規(guī)模在景順長城權(quán)益型基金經(jīng)理中排在第三位，位于劉彥春、楊銳文之后。

鮑無可的代表作便是景順長城能源基建混合A，該基金規(guī)模為42.60億元，鮑無可任期內(nèi)回報(bào)率為369.85%。

10年3.7倍的漲幅，還不能完全體現(xiàn)鮑無可作為基金經(jīng)理的投資能力。

2019年至2023年，景順長城能源基建混合A的年度收益率分別為14.83%、14.08%、18.44%、1.09%、15.94%，連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)正收益。

尤其是在2022年和2023年的市場行情中，當(dāng)明星基金經(jīng)理普遍跌落“神壇”之際，鮑無可不僅大幅跑贏市場，還讓基金凈值逐年增長，更顯得十分不易。

截至3月15日，景順長城能源基建混合A在2024年的收益率為9.54%。該基金能否連續(xù)六年實(shí)現(xiàn)正收益，是一個(gè)不小的看點(diǎn)。

02、業(yè)績排名由后二分之一變成前1%

按投資風(fēng)格劃分，鮑無可是典型的價(jià)值派基金經(jīng)理。

在醫(yī)藥、新能源等成長股大行其道的2019年和2020年，鮑無可的業(yè)績看起來毫不起眼，在媒體報(bào)道和各類榜單中幾乎看不見他的身影。

2019年，公募權(quán)益基金冠軍基金是劉格菘管理的廣發(fā)雙擎升級，年度收益率121.69%。2020年，權(quán)益基金第一是趙詣管理共計(jì)農(nóng)銀工業(yè)4.0混合，年度收益率166.57%。

而這兩年，鮑無可的景順長城能源基建混合A收益率分別為14.83%、14.08%，不僅不及冠軍基金收益率的零頭，甚至還比不上滬深300的漲幅，業(yè)績排在后二分之一。

當(dāng)年，經(jīng)常有基民調(diào)侃鮑無可這類的價(jià)值派基金經(jīng)理，“我奶奶去管理這只基金都能比他們強(qiáng)”。

對于2019年和2020年的感想，鮑無可曾說，公司沒有給他壓力，但他自己壓力很大，通過不停地去回顧、反思和感悟，試圖搞明白市場的底層邏輯，到2021年才感覺真正想清楚。

這兩年給鮑無可帶來的成長便是，投資框架變清晰了，研究廣度提升了，認(rèn)識到高壁壘比低估值更重要。

但對于價(jià)值投資，鮑無可并沒有失去信心。

鮑無可表示，“價(jià)值投資理念也不是年年都有效，相信就算我能力再強(qiáng)，2019、2020年的收益率也不會特別高，但長期絕對有效。有些東西短期可能很有效，甚至很爽，但是不可持續(xù)，時(shí)間久了還會造成反向的效果。”

當(dāng)成長風(fēng)格演繹到極致后，也就到了市場的修正時(shí)間。

2022年和2023年，代表成長的科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)年度收益率分別為-28.32%和-18.83%。這兩年，鮑無可等價(jià)值派基金經(jīng)理才開始有了表演空間。

2022年和2023年，滬深300收益率分別為-21.63%、-11.38%，而景順長城能源基建混合A收益率分別為1.09%、15.95%，每年都超過滬深300指數(shù)20個(gè)百分點(diǎn)，鮑無可的業(yè)績排名來到了前1%。

有人說，“前些年，成長車開40碼，鮑無可開20碼；這幾年，成長時(shí)不時(shí)在D檔和R檔間切換，鮑無可還是開20碼。”

上面這句話或是在說鮑無可的業(yè)績穩(wěn)健，波動(dòng)不大。

從他的產(chǎn)品收益率來看，年漲幅基本不會在70%-80%以上，組合進(jìn)攻性不強(qiáng)，這導(dǎo)致他們在牛市行情中經(jīng)常跑輸滬深300。

但價(jià)值派基金經(jīng)理擅于防守，回撤控制得比較好，這也讓他們在熊市行情中往往能跑贏滬深300。

2019年以來，景順長城能源基建最大回撤不超過10%，而滬深300、偏股混合基金最大回撤分別達(dá)到-39.59%、-31.96%。

鮑無可曾在采訪中提到，自己天生就很厭惡虧錢，從做投資的第一天起，我就把不虧損放在首位。他認(rèn)為，資管行業(yè)存在的意義，就是讓客戶賺錢，寧愿少賺錢也不愿意虧錢，特別不能接受比較大幅的虧損。

03、“高壁壘、低估值”的投資藝術(shù)

彼得林奇曾說，股票投資是一門藝術(shù)，而不是一門科學(xué)。鮑無可的投資框架則是一門壁壘與估值的藝術(shù)。

鮑無可在2021年想清楚市場的底層邏輯后，在自下而上選股方面，鮑無可由“低估值、高壁壘”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案弑趬尽⒌凸乐怠薄?

2023年，鮑無可在接受采訪時(shí)曾以一家錯(cuò)過的公司為例。2013年，他在調(diào)研一家擬上市味業(yè)公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)這家公司很好，2014年公司上市后定價(jià)比較高，鮑無可覺得偏貴就沒買。

從描述來看，這家公司無疑是海天味業(yè)。鮑無可稱，這家公司從上市到2021年最高點(diǎn)的收益率遠(yuǎn)高于他基金組合的收益率。

過去，在壁壘和估值之間，鮑無可選的是估值，喜歡尋找便宜的物超所值的標(biāo)的，因此錯(cuò)過了海天味業(yè)。

現(xiàn)在，鮑無可則優(yōu)先選擇壁壘，去尋找那些壁壘高、估值合理或偏低的公司。不過他也認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)公司往往不會有一個(gè)非常便宜的價(jià)格，高壁壘資產(chǎn)哪怕估值貴一點(diǎn)也沒關(guān)系，可以靠時(shí)間去消化。

2022年一季度，中國移動(dòng)成為景順長城能源基建混合A的第一大重倉股，三季度中國電信也成為前十大重倉股。鮑無可認(rèn)為，當(dāng)時(shí)市場資金對移動(dòng)、通信這些壁壘很高的公司視而不見，這類公司估值很低，所以他買入并長期持有。

2022年和2023年，A股中國移動(dòng)年漲幅分別為25.00%和53.41%。其中，2023年中國移動(dòng)多次短暫成為A股“股王”。

不過，將景順長城能源基建混合2023年四季度持倉和三季度持倉進(jìn)行對比，鮑無可將中國移動(dòng)進(jìn)行了大幅減持。

2023年三季度末，景順長城能源基建混合持有中國移動(dòng)316.87萬股，持倉市值3.07億。2023年四季度，A股中國移動(dòng)漲幅2.75%。但景順長城能源基建混合前十大重倉股卻不見中國移動(dòng)的身影。

鮑無可在季報(bào)中解釋道，“由于部分股票兌現(xiàn)了利潤，本基金倉位有所下降。”或許，在鮑無可眼里中國移動(dòng)的估值偏高了。

價(jià)值派基金經(jīng)理往往偏于謹(jǐn)慎、保守，鮑無可認(rèn)為2024年比2023年難做。鮑無可在年初的路演中稱，“2024年我們比2023年難賺錢，因?yàn)?023年那時(shí)候覺得我們組合是極度低估，而現(xiàn)在是合理，所以覺得我們組合很多公司不敢說死。”

霍華德·馬克斯曾說，長期投資最重要的是最終結(jié)果——笑到最后，笑得最好。

還有不到100天，鮑無可將有很大的概率加入“雙十”基金經(jīng)理行列中。他會能成為朱少醒那般的“常青樹”嗎？

關(guān)注鮑無可的投資者也需要注意，自己的投資理念與其是否契合。另一位深度價(jià)值基金經(jīng)理曹名長曾說過，有三類人不適合投資他的基金：第一類想在牛市賺快錢的；第二類怕短期虧損的；第三類不了解他的。

鮑無可這類價(jià)值派基金經(jīng)理，雖然在熊市中業(yè)績亮眼，但在牛市行情中他們的產(chǎn)品會十分考驗(yàn)投資者的耐心。