小市值策略在2024年初的遭遇，大家都知道了，說是至暗時(shí)刻也不為過。

萬德微盤股指數(shù)在近乎腰斬之后，最高又反彈了接近40%，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，市場(chǎng)出現(xiàn)了重大分歧。

李蓓發(fā)表了文章《逃離火場(chǎng)后，勿重新返回》，看空小微盤股，雪球大V梁宏也是基本相同的觀點(diǎn)。

看多的人也很多，總結(jié)起來就是，“不要害怕你的影子，那代表前方有光明”。

爭(zhēng)議很多，市場(chǎng)會(huì)給出最終的結(jié)論，只是需要時(shí)間。

讓我們從長(zhǎng)視角出發(fā)，研究小市值策略收益的根本來源和適用的環(huán)境，最后回答上面的問題。

01

小市值策略收益的來源

投資要做時(shí)間的朋友，但人生是有長(zhǎng)度的，遲來的正義絕非正義。

對(duì)于大小盤風(fēng)格這個(gè)問題，指數(shù)基金之父約翰·伯格在他的《共同基金常識(shí)》這一本書里，給出了一個(gè)歷史總結(jié)：“均值回復(fù)法則代表著股票市場(chǎng)運(yùn)行的一種萬有引力定律：隨著時(shí)間推移，投資回報(bào)率似乎被吸引向某種基準(zhǔn)。”也就是說，從長(zhǎng)期看，大小盤股票的收益率從本質(zhì)上區(qū)別不大。

約翰·伯格將小盤股和大盤股的年度收益率的累計(jì)差值做一張圖，就是上面這張。可以發(fā)現(xiàn)，從1925年到1964年的整整39年間，大盤股和小盤股年度收益率的累計(jì)差值一直在100%左右上下波動(dòng)，顯示雙方的收益率基本沒有什么差別，收益率真正拉開是1973年到1983年的這十年。

如果沒有這十年，小盤股和大盤股的收益率之間差別并不大。在整個(gè)將近100年的時(shí)間里，小盤股的復(fù)合年化收益率是12.7%，大盤股是11.0%，這造成了小盤股的最終價(jià)值是大盤的3倍，但是這么長(zhǎng)的時(shí)間段和每年這么低的收益率差距，從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度，并不能說明雙方收益率有大的差距。尤其從10年一個(gè)投資周期的角度出發(fā)，并不能說小盤股就一定會(huì)跑贏大盤股。

從上面的數(shù)據(jù)看，至少長(zhǎng)期投資小盤股，還是有收益的，并不如很多人所說的全是垃圾。

我們已經(jīng)看過美股的數(shù)據(jù)了，怎么看A股的小盤股呢？

按照約翰·伯格的理論，股票的長(zhǎng)期收益率來自兩個(gè)部分，股息率和盈利增長(zhǎng)率。

A股大盤股和小盤股最大的區(qū)別就是股息率，從最新的數(shù)據(jù)看，上證50股息率3.91%，最低的萬德微盤股指數(shù)只有0.77%，成長(zhǎng)性上拿出23年3季度的數(shù)據(jù)相差并不大。

也就是說，大盤股收益率的主要來源，就是分紅。當(dāng)市場(chǎng)開始防守，更看重分紅的時(shí)候，就會(huì)傾向于大盤股。

到這里，我們要首先理解的一點(diǎn)是，小市值策略，并不等于長(zhǎng)期持有小盤股策略，它是按照一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，定期調(diào)整的動(dòng)態(tài)策略，既有長(zhǎng)期持有收益，又有調(diào)倉收益。

從聚寬的因子看板中，我們可以發(fā)現(xiàn)，小市值策略在過去10年的確跑贏了中證全指，但是今年年初的這一次大波動(dòng)，底部的時(shí)候基本上將過去5年的收益一把清空。

小市值策略收益率的來源，可以分成兩部分。

第一部分就是長(zhǎng)期持有小盤股的基本收益。這部分收益可以等于中證1000指數(shù)，或者更小的國(guó)證2000指數(shù)。從上面那張表我們可以發(fā)現(xiàn)，就當(dāng)下的基本面情況而言，國(guó)證2000指數(shù)的股息率大約只有1.36%，收入微增，凈利潤(rùn)同比是負(fù)的。

持有小盤股的長(zhǎng)期收益率拉長(zhǎng)來看，跟大盤股或者高股息股票在數(shù)值上不會(huì)有太大的差距。

再進(jìn)一步追溯收益率的來源，小盤股的分紅率肯定是不高的，基本上是聊勝于無。小盤股的長(zhǎng)期收益在于其成長(zhǎng)性。

梁宏的對(duì)于小盤股成長(zhǎng)性的觀點(diǎn)是：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段自然無數(shù)公司從小做到大，但是現(xiàn)在階段各行各業(yè)格局穩(wěn)定，甚至多數(shù)中下游行業(yè)還很卷，充分的產(chǎn)能面對(duì)不足的需求。在這樣經(jīng)濟(jì)背景下靠后的兩千個(gè)上市公司里面有百分幾的數(shù)量能小做到大？”

這句話單純拿出來一點(diǎn)毛病都沒有，問題就是他跟小盤股的長(zhǎng)期收益率沒啥關(guān)系，小盤股做大很難，大盤股繼續(xù)再做大就容易么？

從拉長(zhǎng)的歷史規(guī)律看，小盤股的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性確實(shí)要高于大盤股，只是盈利波動(dòng)很大。

長(zhǎng)期持有小盤股，分紅率會(huì)比藍(lán)籌少，但成長(zhǎng)性高于藍(lán)籌，雙方打平之后，長(zhǎng)期收益率基本持平。

總體來說，長(zhǎng)期持有小盤股，跟持有高分紅的藍(lán)籌股指數(shù)，收益率可能是接近的。

第二部分調(diào)倉收益，是小市值策略收益的主要來源。

這一塊收益的代表，就是萬德微盤股指數(shù)。這部分收益來自于流動(dòng)性，可以理解成夢(mèng)想收割機(jī)。

我們可以想象一個(gè)桶，里面裝滿了螃蟹。這些螃蟹都想爬出去，但最終誰也出不去。

我們挑出桶里最底部的那些螃蟹，每隔一段時(shí)間這批螃蟹總有從底部爬到上面去的，我們把這些底部爬出來的螃蟹從組合中踢出來，再把漏到底部的螃蟹送進(jìn)組合。如此循環(huán)往復(fù)，組合賺的就是從桶底部爬到上面的螃蟹的錢。

你看，這是不是像一個(gè)永動(dòng)機(jī)了？桶里的螃蟹總量沒變，但只要螃蟹是動(dòng)的，你就能賺到錢。

微盤股的流動(dòng)性邏輯，在于跌無可跌，但是卻有上漲的概率，這就構(gòu)成了一個(gè)上漲概率大于下跌概率的組合，長(zhǎng)期博弈下來自然勝率很高。

這個(gè)流動(dòng)性收益的前提在于，桶可以晃蕩，但不能被踢倒，那就出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)了。

下面我們就要看，小市值策略的適用環(huán)境。

02

小市值策略的適用環(huán)境

小市值策略的這兩個(gè)收益來源，決定要素并不相同。

第一個(gè)是長(zhǎng)期持有小盤股的收益，雖然長(zhǎng)期收益率并不會(huì)落后于大盤股，但波動(dòng)率顯然要高很多。

梁宏是這么看小盤股的估值的：“看歷史估值區(qū)間判斷未來估值區(qū)間是要吃大虧的，不同時(shí)代的估值區(qū)間可能會(huì)天差地別，對(duì)大小盤也好，對(duì)不同行業(yè)也好，所以千萬不要看著后視鏡的估值體系判斷未來。對(duì)于估值明顯高一截的小微盤要尤其當(dāng)心風(fēng)險(xiǎn)。”

小盤股的估值波動(dòng)劇烈，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期的影響很大，需要用周期的角度來看問題。

當(dāng)周期下行的時(shí)候，小盤股的基本面下落的更快，很快可能就虧損，這個(gè)時(shí)候你看估值就沒什么意義，因?yàn)槭杏士赡芨叩秒x譜，甚至直接就是負(fù)的。可當(dāng)周期上行的時(shí)候，小盤股的基本面起的會(huì)更快，盈利好看，市盈率下來了，但反而這是個(gè)高點(diǎn)。

從周期的角度判斷，現(xiàn)在正是一輪經(jīng)濟(jì)周期底部或者初步向上的階段，所以小盤股的盈利狀況不好，收入增速還不如大盤股。

對(duì)于周期股，一般可以用市凈率指標(biāo)，因?yàn)槭袃袈实母呶坏臀煌鶎?duì)應(yīng)著周期的高低點(diǎn)，這對(duì)小市值公司也適用。只不過要注意的是，市凈率走勢(shì)判斷趨勢(shì)有用，絕對(duì)值意義卻不大。

因?yàn)橹芷诠梢话愣际谴笫兄担袃袈视泻侠淼脑u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，看PB-ROE就可以。小公司沒有，對(duì)于20億市值的公司，市凈率2、4甚至6，都是合理的。

小盤股不是不能長(zhǎng)期持有，而是中間波動(dòng)大，從養(yǎng)生的角度看，需要擇時(shí)。

第二個(gè)是調(diào)倉收益。

李蓓提到微盤股時(shí)這么說：“以一般價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)，小微盤股又小又貴又垃圾，他們沒有長(zhǎng)期投資價(jià)值，只有短期交易和殼資源期權(quán)價(jià)值。翻譯一下，就是不合適作為長(zhǎng)期投資的載體，但適合作為割韭菜的工具”。

這句話單拿出來一點(diǎn)錯(cuò)沒有，就是你怎么理解的問題。

李蓓定義的前提是，“一般價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)”，這話一點(diǎn)沒毛病，你要按公認(rèn)的價(jià)值投資的標(biāo)準(zhǔn)來框，小市值股票確實(shí)啥也不是。但價(jià)值投資跟你能不能賺錢沒關(guān)系啊。這就好比，好公司跟好股票，他也是兩碼事。

小盤股調(diào)倉收益，你可以說來自于割韭菜，也可以說是收割夢(mèng)想。

一只小盤股看上去要突破長(zhǎng)期橫盤區(qū)，比如技術(shù)圖形上仙人指路，放量站上關(guān)鍵線，樂觀的投資者大可以相信錢景大好，一把梭哈。小市值策略選擇不跟，堅(jiān)決不相信夢(mèng)想，好走不送，換一批進(jìn)來。

調(diào)倉收益的最害怕的就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。裝螃蟹的桶被人踢倒了。

調(diào)倉收益的前提是跌無可跌，什么支撐住小市值股票跌無可跌呢？

公司在A股上市，其實(shí)是有紅利的，這些紅利包含的內(nèi)容很廣，比如聲譽(yù)方面的，很多地方政府有對(duì)上市公司有數(shù)量的考核，上市公司老總，比非上市公司老總地位要高一點(diǎn)，再比如經(jīng)濟(jì)方面的，融資渠道增加，創(chuàng)始人可以在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)等等。總結(jié)下來，就是我們通常說的上市公司的殼價(jià)值。

調(diào)倉收益不管你殼價(jià)值到底有多高，只要你能穩(wěn)定在一個(gè)區(qū)間，小市值的策略就有穩(wěn)穩(wěn)的收益。

但是如果所有的螃蟹都在下墜，殼價(jià)值或者小盤股的底部市值瞬間崩塌，那真的是神仙難救。

今年1、2月份小盤股暴跌，就是一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的再現(xiàn)。

2024年開年，A股10%分位數(shù)下，市值是24.8億，這個(gè)數(shù)據(jù)基本上可以認(rèn)為是上市公司的殼價(jià)值。一個(gè)多月的時(shí)間，到了2月7日，這個(gè)數(shù)值變成13.9億，近乎腰斬。

泥沙俱下，又有誰能分得清泥土和黃金呢？

03

年初危機(jī)的成因

學(xué)金融的都知道，十次危機(jī)，八次流動(dòng)性，流動(dòng)性問題又多半是因?yàn)楦軛U。

對(duì)于年初以來的這場(chǎng)暴跌，已經(jīng)有了太多事后的解釋。

實(shí)際上，在這個(gè)市場(chǎng)上，沒有人能夠做到提前預(yù)知，都是見招拆招。

A股市場(chǎng)上，目前看可以將大資金分成三類。這三類資金雖然都是大買方，但涇渭分明，互不干擾，各有各的側(cè)重，堪比動(dòng)物界里的生殖隔離。

第一大資金肯定是國(guó)家隊(duì)。

國(guó)家隊(duì)其實(shí)很好預(yù)測(cè)，問題就在于你能不能接受跟國(guó)家隊(duì)一樣的收益率。宇宙第一大行工商銀行，當(dāng)前市凈率0.57，市盈率5.2倍，股息率5.7%。這個(gè)收益率肯定比買貨幣或者債券基金強(qiáng)，但你要想著暴富，那門都沒有。

但凡來股市的，沒幾個(gè)瞧得上年化6%的收益率吧。雖然實(shí)際做到這個(gè)收益率，真的很難。

這種大型資金的投向其實(shí)很明確，就是大型指數(shù)ETF，可以去看日本央行的案例。2013年日本央行量化寬松，開始在日本股市買買買，目標(biāo)就是各類ETF，現(xiàn)在是日本股市第一大持有方，占到全部股權(quán)的6%，總市值大約70萬日元，也就是3.5萬億人民幣。

國(guó)家隊(duì)救市的時(shí)候可能采取不同的策略，比如下場(chǎng)買中證1000ETF，但終歸還是奔著大藍(lán)籌、高股息去。

第二大資金是以公募為代表的機(jī)構(gòu)資金。

公募的考核方式是跑贏指數(shù)，這就決定了公募的大方向是成長(zhǎng)型投資，但由于資金量較大，同樣傾向于較大市值。

我們知道，從數(shù)量上看，A股大部分都是小盤股，100億以上市值的公司只占到30%，剩下的70%都是小市值公司。從公募持倉的角度看，持有小盤股的比例微乎其微。

從2015年以來，50億以下市值公司的持倉占比，大部分時(shí)間都不到3%，50-100億市值區(qū)間的公司，在2015、2016年小市值高峰期，也最高不到20%。

最近幾年市場(chǎng)風(fēng)向確實(shí)偏向于小盤股，但公募還是不為所動(dòng)，100億市值以下公司占比高的時(shí)候都不到10%。

從小市值策略角度，公募對(duì)小盤股的配置，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到高點(diǎn)。但這根本不能拿來用作公募會(huì)加大小盤股配置的理由。因?yàn)樾∈兄挡呗宰咴俸茫疾皇枪寂渲玫姆较颉?

這也好理解，對(duì)于公募的體量來說，小市值根本買不上量，還容易被狙擊。何況考核的是相對(duì)收益，指數(shù)里面小市值權(quán)重本來就低。

第三大資金是各類游資，包括量化私募。

這部分資金非常的分散，什么策略都有，什么賺錢干什么。但他們有一個(gè)共同點(diǎn)，就是不去做機(jī)構(gòu)票。或者說，他們不去碰公募重倉股。

這一類資金為A股提供了最多的流動(dòng)性。他們也是小市值策略的主力軍。年初這一次微盤股的崩潰，就是由游資流動(dòng)性危機(jī)造成的。

最近幾年，小市值策略擠進(jìn)了太多的資金，根據(jù)李蓓自己的統(tǒng)計(jì)，各種中性、指數(shù)增強(qiáng)、DMA、純多頭的量化基金膨脹的很快，從2000億左右的體量膨脹到了2萬億左右。

如果是純多頭還好，關(guān)鍵是其中很多量化通過各種方式加了杠桿，一旦某個(gè)指數(shù)被擊穿，流動(dòng)性沖擊會(huì)讓指數(shù)進(jìn)入死亡螺旋，直到耗盡最后一波做多力量，才會(huì)反彈。

這次擊穿指數(shù)的誘因，來自于國(guó)家隊(duì)入場(chǎng)拉大指數(shù)造成小盤股失血，當(dāng)然還有雪球產(chǎn)品敲入，以及眾所周知的DMA策略資金。

A股市場(chǎng)很公平，總是在一段時(shí)間開始造神，然后又在后面不斷將前面的神埋葬。

天道好輪回，不信抬頭看，蒼天繞過誰。A股的造神和隨后的反殺，一個(gè)周期往往短的讓人猝不及防。

04

小市值策略的下一步

李蓓說了，逃離火場(chǎng)之后，就不要返回。但是我們知道，森林野火是森林生態(tài)體系的一部分，大火之后，會(huì)增加其他物種生存的可能性，提高生物多樣性。

如果沒有一場(chǎng)大火把前面的獲利盤清掉，消滅一部分只會(huì)做小市值的游資，降低市場(chǎng)杠桿，小市值策略又怎么會(huì)重新有效呢？

所以我們的判斷是，至少從現(xiàn)在起，小市值策略又是一個(gè)可以長(zhǎng)期盈利的方向了。

首先，我們看第一部分基本收益。

小市值策略的基本收益可以看國(guó)證2000指數(shù)。

當(dāng)前國(guó)證2000指數(shù)市凈率為1.83，處于歷史最低的2.56%分位。

我們的意思不是現(xiàn)在估值低就有高安全邊際，或者說值得配置，畢竟梁宏都說了，開著后視鏡開車確實(shí)是不對(duì)的。

我們是從周期角度理解這個(gè)問題的，較低的市凈率對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)周期的底部，后期經(jīng)濟(jì)反彈，小市值股票的盈利能力大幅提升，估值也會(huì)自然的修復(fù)。

第二部分調(diào)倉收益，核心是判斷是殼價(jià)值到底能不能穩(wěn)下來。

這可能是爭(zhēng)議的核心。

李蓓的口徑是，政策維度，打擊財(cái)務(wù)造假，加大退市力度是后續(xù)的方向。剛剛好，小微盤股，是財(cái)務(wù)造假和退市的重倉區(qū)。所以小微盤股的交易面是變差的。

梁宏的口徑是，退市體系逐漸完善，小微盤股相對(duì)大盤股不再是估值溢價(jià)，而是折價(jià)。

這兩個(gè)判斷的核心其實(shí)都指向一點(diǎn)，小市值股票的殼價(jià)值會(huì)打下來。

但我們也有其他的政策新聞，比如會(huì)里提出，要階段性收緊IPO節(jié)奏，春節(jié)后第二周，IPO市場(chǎng)再度出現(xiàn)“零上會(huì)”的情況。還說要優(yōu)化并購重組監(jiān)管機(jī)制。

如果從這兩條，我們同樣可以得出完全相反的結(jié)論，IPO節(jié)奏放緩，退市力度加大，上市公司數(shù)量會(huì)維持穩(wěn)定，不再持續(xù)增加，優(yōu)化并購重組，上市公司殼價(jià)值又要起來了。

我個(gè)人比較傾向于第二種理解，殼價(jià)值可能會(huì)提升，或者至少是穩(wěn)定的。

只要?dú)r(jià)值穩(wěn)定，小市值就有調(diào)倉收益，或多或少而已。

讓我們看上面這張圖。

粗線是A股5%和10%分位數(shù)市值，對(duì)應(yīng)著左邊的豎軸刻度線，細(xì)線是90%和95%分位數(shù)市值，對(duì)應(yīng)著右邊的豎軸刻度線。

從2016年3季度開始，整個(gè)A股的市值分布經(jīng)歷了一次大幅度的壓縮，市值中位數(shù)大幅下行，最高從80億壓縮到了40億出頭，最低的10%分位也從40億調(diào)整到了20億以下，低點(diǎn)在2018年3季度，時(shí)長(zhǎng)大概是2年。

這兩年期間，也對(duì)應(yīng)著小微盤股的下行期，萬德微盤股指數(shù)最大回撤跟今年的幅度差不多，45%左右，然后從2019年開始了一波上漲，最高漲幅接近4倍。

我們看藍(lán)色的粗線，這是10%分位數(shù)市值線，雖然指數(shù)漲了4倍，但是10%分位數(shù)的市值基本沒有變化，一直維持在20億出頭。也就是說，這個(gè)策略賺的是交易的錢，或者說流動(dòng)性收益，并沒有拉高市場(chǎng)整體的估值。

還有一個(gè)發(fā)現(xiàn)在于，2020-2022這3年，是我們說的IPO大躍進(jìn)的3年，每年的IPO數(shù)量都超過400個(gè)，但是神奇的是，最低10%市值分位數(shù)，一直維持在20億上下，并沒有大幅的下行。

然后就是今年年初，小市值整體市值又一次被大幅壓縮。

到現(xiàn)在我們就可以發(fā)現(xiàn)，阻礙小市值策略生效的障礙，似乎都沒了，那是不是接著奏樂接著舞？

且慢，我們還需要再站高一點(diǎn)。

05

怎么看量化策略的見光死現(xiàn)象

A股市場(chǎng)，一直都是見光死，某個(gè)一直生效的市場(chǎng)規(guī)律，一旦被公眾所熟知，并被廣泛使用之后，這個(gè)規(guī)律就會(huì)變異，從而失去原有的預(yù)測(cè)效果。

一步步揭露事物真相的過程，就是個(gè)將事物逐步推向毀滅的過程。

小市值策略是每個(gè)量化私募都會(huì)面對(duì)的最基礎(chǔ)的策略，歷史上的有效性可謂是眾所周知，這都不僅是見光了，簡(jiǎn)直就是要在大廣場(chǎng)上投屏了。

那小市值策略還會(huì)繼續(xù)有效么？

會(huì)，原因有兩個(gè)。

第一，市場(chǎng)容量有限。

小市值策略的公司，如果不配置北交所，基本上市值在20億左右，1%的換手率，每天成交量2000萬。如果不影響到股價(jià)，一般不能持倉超過每天成交量的10%，也就是200萬，假設(shè)配置100只，單只產(chǎn)品的上限可能也就是2億。小市值策略的全部股票池，總體也就是500只左右，按照250個(gè)交易日，每日成交額上限200萬，累計(jì)總規(guī)模上限也就是2500億，把成交量放寬到20%，也就是5000億，A股全部市值80萬億，小市值策略的上限可能萬億都不到。

第二，隨著策略規(guī)模的增加，波動(dòng)會(huì)增加，直到一次黑天鵝將參與者收割。

量化投資有一個(gè)規(guī)律，那就是收益率在平穩(wěn)和極端之間波動(dòng)。一個(gè)策略可能在2到3年之內(nèi)穩(wěn)定盈利，然后一波黑天鵝收割掉全部或者部分盈利。隨后又重新有效，這就是量化策略的周期。

這個(gè)收割的時(shí)間點(diǎn)，就是規(guī)模。當(dāng)策略摸到規(guī)模的上限的時(shí)候，極端情況就會(huì)發(fā)生。

今年年初的微盤股崩盤，就是一次極端事件。意料之外，但符合規(guī)律。

對(duì)于投資者而言，擇時(shí)也就是預(yù)測(cè)黑天鵝很難，能選的方案無非就是兩個(gè)，要么你不放杠桿，硬扛，這樣長(zhǎng)期堅(jiān)持，收益沒有問題。要么是自己提前收割自己，每隔一段時(shí)間將收益取出，當(dāng)大幅波動(dòng)發(fā)生時(shí)用來抄底。

當(dāng)然，你如果能力夠強(qiáng)，也可以擇時(shí)，這就叫壓路機(jī)前撿硬幣。