但凡有點野心的公司都愛給自己貼標簽，因為一旦貼上標簽，就打開了無限增長的的想象空間。這一現象在二級市場尤其普遍，廣義的標簽包含五花八門的“概念股”，狹義的標簽是天花亂墜的“第一股”。過去經年，我們見證過無數貼上標簽，公司就市值飛升的案例。

在美妝這個被營銷拿捏的行業里，企業使盡渾身解數，沒有標簽創造標簽也要上，堪比搶椅子游戲。瀏覽美妝宣傳物料，可以看到品牌翻遍品類（眼霜、面膜）、概念（抗糖、抗氧）、成分（膠原蛋白、多肽）等各個角度，以尋找屬于自己的標簽，創造一份專屬榮光。

有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。手握透明質酸（同玻尿酸）最先進制造技術和最大市場份額（全球44%）的華熙生物，是把美妝原料標簽攥得最牢的人。然而，成分黨的熱情卻沒能撐住玻尿酸第一股的頹勢：

一年半的時間里，華熙生物市值從1500億縮水至如今的320億元，創始人仿佛帶著任務般，在對外發言中屢屢重申“我們不是原料公司”。

這背后究竟有何隱情？美妝原料的魔法為什么會在玻尿酸領域失靈？急于撕掉原料標簽的華熙生物還有什么看點？

01

美妝原料的高估值邏輯

我們先來回顧一下優秀的美妝原料公司，尋找其發展壯大的過程中存在的特征。

案例1：帝斯曼

全球最主要的維生素生產商，在美妝行業與最高等級的煙酰胺畫上了等號，市面上多數強調美白功效的化妝品，都或多或少添加了煙酰胺，并默契地把荷蘭進口（帝斯曼）當成原料品質的背書。

在之前對的研究中，我們曾詳細介紹過這一原料，雖然美白成分繁多，但與煙酰胺作用機理（阻斷黑色素從基底層運輸至角質層）一致的寥寥無幾，因此即便美白新概念/成分不斷面世，煙酰胺也能穩固地在一個不受干擾的寬闊空間內發展。

在這一空間敘事中，技術的迭代也足夠線性，掌握最先進的制備技術者，就掌握了絕對的定價權。

擁有118年歷史的帝斯曼，搭建了關于煙酰胺從基礎研究到工藝、應用的一系列標準和體系，制備技術也一路升級打怪，從石油基化學催化合成、到利用腈水合酶催化3-氰基吡啶生產，再到通過細胞體的直接生物轉化，最后到如今的合成生物技術，甩開市場平均水平1-2次迭代。

而帝斯曼所生產的純度高達99%的煙酰胺，意味更高的成分穩定性與更低的產品副作用，因此奠定了客戶舉著鈔票求合作的地位。

案例2：錦波生物、巨子生物等

因重組膠原蛋白概念迅速躥紅，順滑登陸資本市場完成市值飛升。重組膠原蛋白作為美妝原料的發展路徑可以簡單的歸結為三個階段：

1.0、技術上的突：實現動物源膠原蛋白到重組膠原蛋白的轉變，解開第一個難題——易感染；

2.0、制備工藝的優化：發明制備技術提高重組膠原蛋白的表達率，突破第二個難題——量產瓶頸；

2.1、市場教育：圍繞應用端的，關于膠原蛋白分子穩定性以及皮膚透性的兩極化爭論；

3.0、技術和制備工藝再優化：在具備三螺旋的分子機構后，繼續突破四級空間結構和自交聯技術。

目前我國掌握著最先進的技術，引領行業發展到了2.1階段，處于量產→應用市場驗證的過渡階段。

但美妝就是這樣一個模糊就是想象力，想象力就是變現力的行業：前方尚有技術待突破，眼前是否有效爭論不休，卻并不影響布局較早的企業如錦波生物、巨子生物在資本市場獲得不俗的表現，更不妨礙珀萊雅、歐萊雅、LVMH、資生堂等品牌已經跑步入場。

這兩個被長期驗證和正在被驗證的例子可以反映出，原料廠商高估值的根本邏輯在于其在時間與空間窗口秀肌肉：空間里實現技術突破、時間上具備增長預期，然后落到生意本質（交換與創造價值）上，以兌換不同程度的LTV（用戶生命周期價值）。

02

撕標簽的玻尿酸第一股

以此再來看華熙生物，在登陸A股市場短短一年的時間的股價翻三倍，市值從400億元增至1500億元，而作為一家千億級別的美妝公司，支撐它增長的基底卻正是如今最想撕掉的標簽——透明質酸原料。

先來了解一下這一原料，透明質酸又稱玻尿酸，是一種由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結構單位的高分子黏多糖，廣泛存在于脊椎動物結締組織和體液中，由于具備良好的保水性、潤滑性、粘彈性、生物降解性和生物相容性被廣泛應用，透明質酸按照用途劃分有以下三類：

· 醫療級透明質酸原料：用于醫療美容（醫美填充及水光針）、骨科治療、眼科治療等領域的注射級產品，原料指控、生產、注冊的最高標準；

·化妝品級透明質酸原料：通過對透明質酸原始成分的進一步修飾改進，用于護膚化妝品的制造；

· 食品級透明質酸原料：主要用于保健食品，補充身體所需成分。

掌握全球領先的低分子和寡聚透明質酸的酶切技術，順理成章地坐上了行業的鐵王座，據Frost&Sullivan數據顯示，2021年玻尿酸原料市場成交規模為720噸，其中華熙生物的原料銷量384噸，占比44%。當成分黨覺醒、醫美行業萌發，華熙生物成為顏值經濟最大的紅利分享者。

行業第一的優點是當行業快速向上時，為企業提供了充足的想象空間，但一旦行業增量有限，那么第一的天花板也就被劃定了。無論是美妝還是醫美的應用領域，透明質酸作為基礎原料瘋狂增長的時間窗口徐徐關閉，原料端供給紅利正在消失。

一方面，美妝這個充斥新鮮感的行業中，諸多成分所蘊含的想象力都會被時間沖淡。在護膚的成分理念下，需求端倒逼上游進行產品創新，五花八門的新成分正在爭奪成分表C位，比如抗衰新星重組膠原蛋白、補水保濕功效的神經酰胺、角烷鯊都在重疊領域擠占透明質酸的增長空間。

另一方面，隨著市場成熟度提高，華熙生物與其他企業的原料差距越來越微弱。數據顯示，華熙生物雖然占據著最大的市場份額，但在原料端并不具備不可替代性，可以看到華熙生物曾是美妝公司敷爾佳、醫美公司愛美客的最大供應商，但隨著后者上市后的業務競爭問題，華熙生物慢慢消失在前五大供應商中。

上游產能釋放疊加下游終端需求疲軟，意味著玻尿酸這個超級品類的產業很難再靠高溢價來收割市場了，行業龍頭也不能幸免。財報顯示，2023年上半年，華熙生物原料業務整體毛利率為65.65%，上年同期，華熙生物原料業務整體毛利率還是72.39%。

增長受限、溢價消失，也難怪華熙生物在二級市場的表現一如玻尿酸原料一路下跌了。

03

華熙生物正在“硬著陸”

不過，事物的發展都是動態的，故事不會結束，只會告一段落，然后在一個新的領域重新出發，華熙生物所選定的新領域有兩個，一個是to C的美妝產品，另一個是堅持to B的活性成分研發。

從投入產出比來看，to C方面對華熙生物業績有所裨益的是功能性護膚品。

目前主要形成了潤百顏、夸迪、肌活、米蓓爾四大品牌矩陣，產品價格分布在100-850價格帶，橫跨大眾-中高端市場定位。2019年—2022年，華熙生物功能性護膚品業務的營收規模從6.34億元快速放量至46.07億元，營收占比從33.62%提升至72.45%，已然成為公司絕對的營收現金牛。

然而，從服務B端客戶到服務C端市場的轉變，意味著華熙生物需要重新構建消費者認知，背后自然需要燃燒的經費，從2022年年報來看，華熙生物的營銷費用占營收比重近半，遠遠高于同行業可比公司。

然而，華熙生物持續燒營銷的策略卻沒有形成明確的品牌記憶點，刺激市場的效果終于迎來邊際遞減的終局。2023年H1，華熙生物功能護膚業務營收并沒有延續此前的勢頭，而是下滑7.56%到19.66億元，營收貢獻比也下滑到了64%。

關鍵業務撐不住，公司整體業績出現了下滑，同期華熙生物總營收30.76億元同比增長4.77%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.25億元，同比下跌10.27%。對照過往業績來看，華熙生物的營收增速不光創上市以來新低，并且還首次出現了凈利潤的下跌。

原料故事不好講，功能護膚品增長難持續，華熙生物把新的注意力放在了合成生物上，2023年上半年財報中，華熙生物將自己定義為一家“以合成生物科技創新驅動的生物科技公司”。

但總體來看，作為生物科技公司重新出發的華熙生物，前景還是太不明朗了。

先前華熙生物與韓國生物制藥公司Medytox在合作注射用A型肉毒毒素事項上，就在臨門一腳告吹；現下其押注的重組膠原蛋白成分，前有錦波生物、巨子生物；其它的活性成分如依克多因、麥角硫因，同樣是充滿了競爭的友軍。

沒有成功的企業，只有時代的企業。華熙生物創始人趙燕或許最清楚這句話的意義，海南倒賣冰箱踩中賺到第一桶金，隨后踩中房地產紅利、顏值經濟紅利創業成功，帶領華熙生物從虧損的研究機構變成最具影響力的美妝企業。

下一代際紅利是否還能落到華熙生物的頭上？或許還需要一些時間來揭曉答案，但確定的是，如今的華熙生物已經走在一條鋼絲繩上。