憑借二價(jià)HPV疫苗的驚人爆發(fā)力，萬泰生物市值一度在2022年超越智飛生物，成為中國(guó)疫苗之王。然而一年多之后，萬泰生物就因二價(jià)HPV疫苗銷售未及預(yù)期，導(dǎo)致公司全年?duì)I收與凈利潤(rùn)雙雙驟降，進(jìn)而從王座滑落，重回凡間。

其實(shí)早在2022年的時(shí)候，我們就在《一針難求的HPV疫苗，像極了曾經(jīng)的PD-1》一文中指出，HPV疫苗當(dāng)時(shí)的投資預(yù)期被市場(chǎng)過分放大，尤其是沃森生物產(chǎn)品放量后，整個(gè)二價(jià)HPV疫苗市場(chǎng)極有可能因競(jìng)爭(zhēng)而走向內(nèi)卷。

當(dāng)萬泰生物披露2023年一季報(bào)的時(shí)候，它業(yè)績(jī)其實(shí)已經(jīng)開始滑坡，但由于當(dāng)時(shí)二價(jià)HPV過熱的預(yù)期，因此大多數(shù)投資者依然堅(jiān)信萬泰生物會(huì)業(yè)績(jī)堅(jiān)挺。

只可惜，這一次真理再次站在了少數(shù)人那邊。

01

九價(jià)苗“殺死”二價(jià)苗

在最火熱的2022年，萬泰生物HPV疫苗營(yíng)收高達(dá)84.93億元，而2023年萬泰生物的HPV疫苗營(yíng)收卻同比減少了42億元，以93.89%毛利率計(jì)算，那么萬泰生物僅HPV疫苗一項(xiàng)就減少了近40億元毛利潤(rùn)。

究竟為何在短短一年之間，萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗突然賣不動(dòng)了呢？其實(shí)主要還是默沙東九價(jià)HPV疫苗的突然放量。

HPV病毒共有100多種分型，其中12種為高危分型。默沙東九價(jià)疫苗覆蓋12種高危分型中的7種，及2種抵御尖銳濕疣的分型，能夠?qū)崿F(xiàn)90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護(hù)；與之相對(duì)，國(guó)產(chǎn)二價(jià)疫苗則只能覆蓋兩種高危分型，能夠規(guī)避70%宮頸癌的發(fā)生。

從防護(hù)效果上看，九價(jià)HPV疫苗完全碾壓二價(jià)HPV疫苗，之所以萬泰生物二價(jià)HPV疫苗會(huì)走俏，背后的原因還是在于進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗短暫性的產(chǎn)能不足。

不過在2023年，默克九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)量巨幅提升，萬泰生物二價(jià)HPV疫苗僅小幅提升，沃森生物二價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)量甚至同比下降。從這些數(shù)據(jù)已經(jīng)能夠看出HPV疫苗大致的競(jìng)爭(zhēng)格局變化，尤其是2023年更是變局的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

圖：2021-2023年我國(guó)HPV疫苗批簽發(fā)批次，來源：錦緞研究院

基于此，我們進(jìn)一步聚焦2023年各月份我國(guó)HPV疫苗批簽發(fā)批次，可以明顯發(fā)現(xiàn)，1-8月份萬泰生物二價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)較為正常，可到了9月份之后，萬泰生物二價(jià)苗的批簽發(fā)幾近停滯。另一方面，默沙東九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)卻在有條不紊中進(jìn)行，甚至還在12月份創(chuàng)出24批次的歷全年新高。

圖：2023年各月份我國(guó)HPV疫苗批簽發(fā)批次，來源：錦緞研究院

一款疫苗產(chǎn)品想要上市銷售，必須經(jīng)過批簽發(fā)審核，同時(shí)每一批通過批簽發(fā)的疫苗產(chǎn)品都存在兩年左右的有效期，如果無法按時(shí)銷售那么只能進(jìn)行銷毀。從萬泰生物9月份暫緩二價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)可以判斷，其二價(jià)HPV疫苗銷售情況遠(yuǎn)不及預(yù)期，恐將承擔(dān)極大的銷售壓力。

圖：萬泰生物二價(jià)HPV疫苗到期時(shí)間統(tǒng)計(jì)，來源：錦緞研究院

在產(chǎn)品底層邏輯上，二價(jià)HPV疫苗只能算是一種過渡性的產(chǎn)品，亦或者說是九價(jià)HPV疫苗的替代品。當(dāng)九價(jià)HPV疫苗不再稀缺后，又有多少人會(huì)主動(dòng)自費(fèi)打防護(hù)效果更差的二價(jià)苗呢？

02

高價(jià)苗將是HPV賽道唯一機(jī)會(huì)

曾幾何時(shí)，雖然二價(jià)苗防護(hù)范圍不及九價(jià)苗，但其依然有兩大優(yōu)勢(shì)：適用人群廣，產(chǎn)品價(jià)格低。

默沙東九價(jià)HPV疫苗單針價(jià)格1298元，需要注射三針，且僅適用于16-26歲女性；國(guó)產(chǎn)HPV疫苗單支價(jià)格約329元，根據(jù)年齡差異需要注射2-3針，但適用年齡段被拓寬至9-45歲女性。此前有不少女性沒有選擇九價(jià)HPV疫苗，正是因?yàn)槌g限制，這也間接促進(jìn)了二價(jià)HPV疫苗市場(chǎng)。

圖：目前已上市銷售 HPV 疫苗對(duì)比，來源：國(guó)盛證券

不過在2022年8月30日，國(guó)家藥監(jiān)局正式確認(rèn)，默沙東九價(jià)HPV疫苗適用人群拓寬至9-45歲，與二價(jià)HPV相同，這也導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)HPV疫苗僅剩下價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但對(duì)于多數(shù)選擇注射HPV疫苗的女性來說，可能并不會(huì)有太多人去考慮健康問題上的性價(jià)比。

作為一款二類疫苗，大家選擇接種的原因從來都不是價(jià)格，而是看重它背后的防護(hù)效果。如果為了省錢，那么完全可以選擇不去進(jìn)行接種。基于此，價(jià)格并非二類苗競(jìng)爭(zhēng)的決定性因素。當(dāng)一款疫苗只剩下價(jià)格優(yōu)勢(shì)，那么或許成為一類苗是它最好的歸宿。

二價(jià)HPV疫苗走下神壇印證，現(xiàn)階段唯有九價(jià)HPV疫苗具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，低價(jià)苗注定將僅為一種過渡性的替代產(chǎn)品。

以此邏輯推演，那么中國(guó)HPV疫苗唯一的機(jī)會(huì)或許就在于誰能率先實(shí)現(xiàn)高價(jià)苗的國(guó)產(chǎn)替代或技術(shù)破局。當(dāng)然，這里的高價(jià)苗不僅指目前主流的九價(jià)HPV疫苗，同樣也包含未來可能會(huì)上市的更高價(jià)的HPV疫苗。

現(xiàn)階段，已經(jīng)有不下十家藥企正在開展HPV疫苗的相關(guān)研究，萬泰生物、康樂衛(wèi)視、瑞科生物、沃森生物、博唯生物的九價(jià)苗全部已經(jīng)進(jìn)入臨床三期，獲勝者極有可能在它們中誕生。

圖：國(guó)內(nèi)九價(jià)HPV疫苗臨床進(jìn)展，來源：太平洋證券

去年12月下旬，萬泰生物曾披露已經(jīng)完成九價(jià)HPV疫苗Ⅲ期主臨床試驗(yàn)V8期訪視的現(xiàn)場(chǎng)工作，臨床進(jìn)度快于此前預(yù)期，這也一度引發(fā)萬泰生物股價(jià)的逆勢(shì)上漲。對(duì)于致力于投身HPV疫苗競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)而言，九價(jià)研發(fā)進(jìn)度或是市場(chǎng)最關(guān)心的事情。

正如我們此前報(bào)告中提到的，疫苗企業(yè)的投資遠(yuǎn)非靜態(tài)數(shù)據(jù)展示的那樣簡(jiǎn)單，很多時(shí)候，由激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來的影響要遠(yuǎn)勝于看似龐大的市場(chǎng)空間。投資者除了需要觀測(cè)疫苗企業(yè)熱門疫苗的研發(fā)進(jìn)度外，還必須關(guān)注公司對(duì)于整體疫苗賽道的宏觀布局。