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2024年,你多少要了解下“公募REITs”

錦緞愚老頭2024-01-08 12:27 基金
截至2023年12月25日,中證REITs指數今年的跌幅將近29%,至少Wind綜合屏里的36個指數,沒有一個比它更慘的了。

要說2023年表現最差的資產類別,公募REITs即使不能說是“最”,那也得是其中之一了。

截至2023年12月25日,中證REITs指數今年的跌幅將近29%,至少Wind綜合屏里的36個指數,沒有一個比它更慘的了。

對于絕大部分二級市場參與者來說,公募REITs是一個新物種。實際上,從2021年5月17日首批9只公募REITs獲批到現在,已經過去兩年多了。當然到現在,這個類別也不大,目前總共有29只公募REITs,加起來市值不到800億。

我相信很多人的疑問是,A股都沒玩好,換個場子自己就不是韭菜了?

我們先從公募REITs的背景出發,研究這個資產類別是不是有可以撿漏或者說套利的機會。

01

為什么要出公募REITs?

我們在炒股的時候,很忌諱宏大敘事。類似于軍工市值還不如茅臺這種,你越堅持,就容易虧得越多。

但是公募REITs的出發點確實是宏大敘事,得從頂層設計出發。

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我們都知道,過去四十年,至少從1978年起,三駕馬車中的投資,在GDP增長中的貢獻度就一直很高。大多數年份,GDP增長的來源中,投資能占到40%。這些投資除了個人投資,政府為主的基建投資占比最高。

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高投資的經濟增長模式的結果就是宏觀杠桿率的不斷提升。根據國家資產負債表研究中心的數據,2023年3季度中國宏觀經濟的杠桿率已經超過280%,這個比例在國際上也屬于前列了。這個數字蘊含的意義是,下一步的經濟增長繼續加杠桿的空間已經不大了。

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最新的數據,2023年10月全國地方債余額已經超過40萬億,按照4%的年利率計算,一年的利息也有1.6萬億,何況還有到期還本。

地方債的資產端,對應的是大量的基礎設施,代表性的比如高速公路、工業園區、還有供水、供暖等這些民生保障設施。

這些基礎設施的實際收益率并不高,一個是本身是民生性質,另一個是因為背后有大量的銀行貸款,很多貸款當時的利率并不低。如果單靠基礎設施自然到期付息還本,化債遙遙無期。

這個時候,REITs產品的作用就冒出來了。

什么是REITs?英文是“Real Estate Investment Trust”。

Real Estate,大部分英文教材都翻譯成“房地產”,所以REITs順理成章的譯成“房地產信托基金”。就是這個翻譯,很長時間里讓REITs處于一個非常尷尬的地位。眾所周知,中國資本市場對于房地產融資一直都不友好,更不可能在衍生品上給房地產開一個口子,所以REITs業務就被高高的掛了起來。

直到市場發現,REITs是一個大的資產門類,而不是專門的房地產融資通道的時候,REITs的發行才開始進入決策層的視野。

REITs這個產品,是資產證券化的一種,本質上都是把一項資產的所有權和收益權分離,將現金流的收益權打包賣出去融資。

相比與一般的資產證券化產品,公募REITs最大的優點就是透明公開,流動性強。公募REITs,由證券公司投行保薦,公募基金作為管理人,在市場上發行資產證券化的公募基金進行融資。發行的基金是封閉式的,可以在二級市場交易,因而相比一般產品有更高的流動性。

公募REITs跟基礎設施資產證券化相結合,“房地產信托基金”就變成了“基礎設施信托基金”,化腐朽為神奇。券商和公募基金一起,把地方基礎設施的現金流打包,融資之后替換原有的銀行貸款,從而完成化解地方債務的宏觀經濟目標。

化解地方債務是公募REITs是最顯而易見的作用,此外,公募REITs還有一個另外更加深遠的影響,那就是推動地方政府的思維方式發生質的改變。

地方債數額很大,但對應的資產池更大。背負著“基建狂魔”稱號的中國基建,多年以來積攢下了天量的基礎設施投資。目前中國共有高速公路總里程17萬公里,按照當前1公里1個億的造價,對應著17萬億的資產規模,從1978年至今,中國在水務、供暖上累計總投資達到3.5萬億,此外,還有各地星羅棋布的產業園區。累積起來,各類可供證券化的基礎設施,總規模遠遠超過現有40萬億的地方債務規模。

預算硬約束變軟約束是一個老問題。因為地方承擔的任務太多,公益性投資和收益性投資很難區分。公募REITs推廣的過程中,會倒逼地方在新上項目時就帶動中介機構比如投行、會計師事務所的加入,進行全流程核算,在前期就考慮后期退出的方案。這顯然能夠把原來偏軟的預算約束做硬,提高全社會資金運用的效率。

02

公募REITs的投資規律

公募REITs跟地方化債緊密相關,理論上是介于股票和債券之間的一類的產品。從實操的角度,公募REITs更具股性,也有債券的性質,但會弱一些。

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根據平安證券的報告,從有正式數據的1972年至2021年,在這將近50年的時間里,美國資本市場中REITs的年化收益率大概在9.70%左右,高于標普500,低于納斯達克。

也就是說,REITs產品的收益率,跟股票是一個數量級的。

從相關性的角度看,REITs產品的走勢跟股票接近,跟債券相關性體現的不夠明顯。

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過去兩年里,債券市場相對的波動不大,我們看中證全債指數近乎是一條直線,但是中證REITs指數的波動就很劇烈,跟滬深300的走勢非常接近。

也就是說,從投資工具的角度,公募REITs可以當成股票來炒。

公募REITs自身的收益率來自于兩個方向,自身的分紅再加上資本利得,通俗的說就是分紅加上二級市場買賣價差。

公募REITs相比股票的特殊點就在于,它的分紅相對確定,而且因為分紅帶來的收益率還不低。2023年3月份發改委就了一個文,規定“特許經營權類項目,IRR 原則上不低于 5%;商業與產業等偏產權的非特許經營權類項目,未來 3 年分派率原則上不低于 3.8%”。

公募REITs可以分成產權和特許經營權類。兩者的區別就是產權類的存續期限可以認為跟股票一樣,是永久的,只要項目不清算。而特許經營權是有期限的,最常見的比如高速公路,國家規定經營性公路收費期限不得超過30年。所以產權類收益率一般看現金分派率,特許經營權類看IRR。

現金分派率跟我們看到的股息率是一個東西,可能口徑略有不同。產權類現金分派率一般在4%-6%左右,跟A股大金融的股息率接近。特許經營權類也有現金分派率,高的在10%以上,因為這一類REITs凈值到期要歸零,每年支付的股息其中有一部分是本金。特許經營權類REITs收益率看IRR,IRR是內部收益率,是我們測算項目到期收益率的一種方法,從計算上,這個IRR是未來現金流的折現率。一般特許經營權類REITs的IRR大概在6%左右。

資本利得對應的是估值。公募REITs看的是P/FFO,類似于股票的市盈率。FFO是Funds from Operations的縮寫,翻譯過來是運營現金流。FFO在會計上并不是一個標準指標,而是REITs特有指標,公式如下:

FFO=凈利潤+折舊+攤銷-出售不動產所獲得的非經常性損益等

P/FFO比較適用于產權類REITs,因為這個大類相對特許經營權類跟股票更接近。

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現有的這些公募REITs,我們可以發現非常明顯的特征,特許經營權類REITs是高的年化派息率,同時比較低的P/FFO,一般都在10以下。產權類REITs則剛好相反,年化派息率比較低,而P/FFO比較高,一般都要在20左右。

綜合來看,公募REITs既有股性,又有部分債券的特性,如果是股債雙牛的年份,通常表現會更好。從細分品種上看,特許經營權類REITs具有更多的債券的性質,產權類股性更強。想要投機,就去做產權類的REITs。

03

我們如何投資公募REITs

目前公募REITs主要是機構在交易。

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按照平安證券的數據,公募REITs的投資者中,只有0.1%的個人。除了原始權益人之外,兩個最主要的投資者是保險和證券公司,各占10%左右。

此外,公募REITs采取的是公募基金+ABS 的產品結構,所以目前公募基金只能以FOF的形式參與,這就限制了公募的參與力度。

個人是可以參與公募REITs的,只要你開了證券賬戶,就可以在二級市場交易了,交易方式和時間跟一般的股票沒什么區別。

很多人會說,股市這么多年,散戶一直都被割韭菜,在公募REITs這種純機構主導的市場,憑什么自己不是韭菜呢?

這個問題就問在點上了。

對一個新開的場子,我們首先要明白長期賺的是什么錢。

公募REITs長期的盈利來自于低利率環境下的分紅和底層資產盈利能力的提升。

首先,中國利率水平長期看肯定是往下走的。

央行曾經發過一篇報告,結論是利率作為資金成本,長期應該與GDP的實際增長率相匹配,經通脹調整后的真實利率應該略低于潛在經濟增長率,這是利率決定的“黃金法則”。

這其實也好理解,就是資本的成本不能高于實際的產出增量,否則社會就沒有投資的動力。

王健林在接受采訪的時候說過,他1988年創業,需要借100萬元,先找了一家擔保公司,手續費50萬,貸款公司要25%年利率,并且一次貸5年。也就是說,王健林為了到手的50萬,付出了50萬手續費和5年125萬的利息。王健林拿著這50萬,3年后掙回了1000萬。

但是那個時代已經一去不復返了。隨著全社會GDP的增加,邊際產出遞減是一個經濟學的常識。名義的GDP增速中樞從2010年之前的10%左右下降到現在的6%左右,再往后可能會降到4%-5%的長期均衡水平,如果再扣掉1%左右的CPI,實際的潛在GDP增長率大概就是3%-4%之間。按照上面利率決定的“黃金法則”,顯然未來利率的上限就在3%-4%之間。

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我們一般將10年期國債收益率作為無風險利率,實體經濟面臨的實際利率水平可以看信托產品的預期收益率。2007-2016年這一段時間,信托產品的預期收益率在8%以上,整體偏高。2020年之后,收益率陡然下降,未來大概率還要往下走。

公募REITs目前4%-5%的股息率水平你看不上,但拉長看,會越來越香。要知道,中國上市公司中位數的ROE才8%。

公募REITs的盈利能力還來自于底層資產盈利能力的提升,這在產權類REITs中表現的比較明顯。

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1994-2020年,美國的REITs產品中,年化收益率最高的是基礎設施、自動倉儲和住宅(數據中心2015年才有數據),分別為17.0%、15.1%和 11.2%。如果把基礎設施17%的收益率拆分,其中分紅為2.6%,價格變動高達14.4%。考慮到這些REITs的股息率一直都比較穩定,顯然價格的變動更多的來自于底層資產盈利能力的提升。

也就是說,按照美國REITs的收益率情況,這個市場能夠為投資者提供10%左右,不低于股票市場的長期收益率。

到這里我們解決了一個基礎問題,那就是公募REITs這個新場子,長期看你是能賺錢的。你賺到的,是分紅加上底層資產盈利能力的提升的錢。

現在我們要回答最重要的一個問題,散戶憑什么在這個市場憑什么不被割韭菜。

因為這個市場技術分析是有效的,或者說,沒有人騙線 。

投資上,當然是要選擇自己對手最弱的場子。最好是“拳打南山敬老院,腳踢北海幼兒園”的那種,勝之不武,但卻符合贏的邏輯。

不是因為對手弱,而是因為機構不會給你畫線,所以趨勢一旦形成,大概率就是有效的。

散戶跟游資,就是一對食物鏈,當然誰吃誰有時候說不準。

沒有散戶就不會有游資。公募REITs相對專業小眾,目前散戶很少。如果游資進來,面對每天換手率不到2%,一只公募REITs每天最高不過七八千萬的成交量,小尾巴根本藏不住。一旦出現這種情況,你猜其他的機構會無動于衷么?

所以在這種機構絕對主導的市場,你可以不太用看基本面,因為機構大概率上研究能力足夠,價格已經大部分反應了基本面。

而且,還有一個加分項,這批機構投資者大部分都是債券出身,沒有玩過股票的技術分析。

所以你看,這就是一個美好的股票菜鳥訓練營。

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