要說(shuō)2023年表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別，公募REITs即使不能說(shuō)是“最”，那也得是其中之一了。

截至2023年12月25日，中證REITs指數(shù)今年的跌幅將近29%，至少Wind綜合屏里的36個(gè)指數(shù)，沒(méi)有一個(gè)比它更慘的了。

對(duì)于絕大部分二級(jí)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，公募REITs是一個(gè)新物種。實(shí)際上，從2021年5月17日首批9只公募REITs獲批到現(xiàn)在，已經(jīng)過(guò)去兩年多了。當(dāng)然到現(xiàn)在，這個(gè)類別也不大，目前總共有29只公募REITs，加起來(lái)市值不到800億。

我相信很多人的疑問(wèn)是，A股都沒(méi)玩好，換個(gè)場(chǎng)子自己就不是韭菜了？

我們先從公募REITs的背景出發(fā)，研究這個(gè)資產(chǎn)類別是不是有可以撿漏或者說(shuō)套利的機(jī)會(huì)。

01

為什么要出公募REITs？

我們?cè)诔垂傻臅r(shí)候，很忌諱宏大敘事。類似于軍工市值還不如茅臺(tái)這種，你越堅(jiān)持，就容易虧得越多。

但是公募REITs的出發(fā)點(diǎn)確實(shí)是宏大敘事，得從頂層設(shè)計(jì)出發(fā)。

我們都知道，過(guò)去四十年，至少?gòu)?978年起，三駕馬車中的投資，在GDP增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)度就一直很高。大多數(shù)年份，GDP增長(zhǎng)的來(lái)源中，投資能占到40%。這些投資除了個(gè)人投資，政府為主的基建投資占比最高。

高投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的結(jié)果就是宏觀杠桿率的不斷提升。根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的數(shù)據(jù)，2023年3季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率已經(jīng)超過(guò)280%，這個(gè)比例在國(guó)際上也屬于前列了。這個(gè)數(shù)字蘊(yùn)含的意義是，下一步的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)不大了。

最新的數(shù)據(jù)，2023年10月全國(guó)地方債余額已經(jīng)超過(guò)40萬(wàn)億，按照4%的年利率計(jì)算，一年的利息也有1.6萬(wàn)億，何況還有到期還本。

地方債的資產(chǎn)端，對(duì)應(yīng)的是大量的基礎(chǔ)設(shè)施，代表性的比如高速公路、工業(yè)園區(qū)、還有供水、供暖等這些民生保障設(shè)施。

這些基礎(chǔ)設(shè)施的實(shí)際收益率并不高，一個(gè)是本身是民生性質(zhì)，另一個(gè)是因?yàn)楸澈笥写罅康你y行貸款，很多貸款當(dāng)時(shí)的利率并不低。如果單靠基礎(chǔ)設(shè)施自然到期付息還本，化債遙遙無(wú)期。

這個(gè)時(shí)候，REITs產(chǎn)品的作用就冒出來(lái)了。

什么是REITs？英文是“Real Estate Investment Trust”。

Real Estate，大部分英文教材都翻譯成“房地產(chǎn)”，所以REITs順理成章的譯成“房地產(chǎn)信托基金”。就是這個(gè)翻譯，很長(zhǎng)時(shí)間里讓REITs處于一個(gè)非常尷尬的地位。眾所周知，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)融資一直都不友好，更不可能在衍生品上給房地產(chǎn)開一個(gè)口子，所以REITs業(yè)務(wù)就被高高的掛了起來(lái)。

直到市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，REITs是一個(gè)大的資產(chǎn)門類，而不是專門的房地產(chǎn)融資通道的時(shí)候，REITs的發(fā)行才開始進(jìn)入決策層的視野。

REITs這個(gè)產(chǎn)品，是資產(chǎn)證券化的一種，本質(zhì)上都是把一項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)分離，將現(xiàn)金流的收益權(quán)打包賣出去融資。

相比與一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，公募REITs最大的優(yōu)點(diǎn)就是透明公開，流動(dòng)性強(qiáng)。公募REITs，由證券公司投行保薦，公募基金作為管理人，在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)證券化的公募基金進(jìn)行融資。發(fā)行的基金是封閉式的，可以在二級(jí)市場(chǎng)交易，因而相比一般產(chǎn)品有更高的流動(dòng)性。

公募REITs跟基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化相結(jié)合，“房地產(chǎn)信托基金”就變成了“基礎(chǔ)設(shè)施信托基金”，化腐朽為神奇。券商和公募基金一起，把地方基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流打包，融資之后替換原有的銀行貸款，從而完成化解地方債務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

化解地方債務(wù)是公募REITs是最顯而易見(jiàn)的作用，此外，公募REITs還有一個(gè)另外更加深遠(yuǎn)的影響，那就是推動(dòng)地方政府的思維方式發(fā)生質(zhì)的改變。

地方債數(shù)額很大，但對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)池更大。背負(fù)著“基建狂魔”稱號(hào)的中國(guó)基建，多年以來(lái)積攢下了天量的基礎(chǔ)設(shè)施投資。目前中國(guó)共有高速公路總里程17萬(wàn)公里，按照當(dāng)前1公里1個(gè)億的造價(jià)，對(duì)應(yīng)著17萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模，從1978年至今，中國(guó)在水務(wù)、供暖上累計(jì)總投資達(dá)到3.5萬(wàn)億，此外，還有各地星羅棋布的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。累積起來(lái)，各類可供證券化的基礎(chǔ)設(shè)施，總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)有40萬(wàn)億的地方債務(wù)規(guī)模。

預(yù)算硬約束變軟約束是一個(gè)老問(wèn)題。因?yàn)榈胤匠袚?dān)的任務(wù)太多，公益性投資和收益性投資很難區(qū)分。公募REITs推廣的過(guò)程中，會(huì)倒逼地方在新上項(xiàng)目時(shí)就帶動(dòng)中介機(jī)構(gòu)比如投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的加入，進(jìn)行全流程核算，在前期就考慮后期退出的方案。這顯然能夠把原來(lái)偏軟的預(yù)算約束做硬，提高全社會(huì)資金運(yùn)用的效率。

02

公募REITs的投資規(guī)律

公募REITs跟地方化債緊密相關(guān)，理論上是介于股票和債券之間的一類的產(chǎn)品。從實(shí)操的角度，公募REITs更具股性，也有債券的性質(zhì)，但會(huì)弱一些。

根據(jù)平安證券的報(bào)告，從有正式數(shù)據(jù)的1972年至2021年，在這將近50年的時(shí)間里，美國(guó)資本市場(chǎng)中REITs的年化收益率大概在9.70%左右，高于標(biāo)普500，低于納斯達(dá)克。

也就是說(shuō)，REITs產(chǎn)品的收益率，跟股票是一個(gè)數(shù)量級(jí)的。

從相關(guān)性的角度看，REITs產(chǎn)品的走勢(shì)跟股票接近，跟債券相關(guān)性體現(xiàn)的不夠明顯。

過(guò)去兩年里，債券市場(chǎng)相對(duì)的波動(dòng)不大，我們看中證全債指數(shù)近乎是一條直線，但是中證REITs指數(shù)的波動(dòng)就很劇烈，跟滬深300的走勢(shì)非常接近。

也就是說(shuō)，從投資工具的角度，公募REITs可以當(dāng)成股票來(lái)炒。

公募REITs自身的收益率來(lái)自于兩個(gè)方向，自身的分紅再加上資本利得，通俗的說(shuō)就是分紅加上二級(jí)市場(chǎng)買賣價(jià)差。

公募REITs相比股票的特殊點(diǎn)就在于，它的分紅相對(duì)確定，而且因?yàn)榉旨t帶來(lái)的收益率還不低。2023年3月份發(fā)改委就了一個(gè)文，規(guī)定“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目，IRR 原則上不低于 5%；商業(yè)與產(chǎn)業(yè)等偏產(chǎn)權(quán)的非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目，未來(lái) 3 年分派率原則上不低于 3.8%”。

公募REITs可以分成產(chǎn)權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類。兩者的區(qū)別就是產(chǎn)權(quán)類的存續(xù)期限可以認(rèn)為跟股票一樣，是永久的，只要項(xiàng)目不清算。而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是有期限的，最常見(jiàn)的比如高速公路，國(guó)家規(guī)定經(jīng)營(yíng)性公路收費(fèi)期限不得超過(guò)30年。所以產(chǎn)權(quán)類收益率一般看現(xiàn)金分派率，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類看IRR。

現(xiàn)金分派率跟我們看到的股息率是一個(gè)東西，可能口徑略有不同。產(chǎn)權(quán)類現(xiàn)金分派率一般在4%-6%左右，跟A股大金融的股息率接近。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類也有現(xiàn)金分派率，高的在10%以上，因?yàn)檫@一類REITs凈值到期要?dú)w零，每年支付的股息其中有一部分是本金。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs收益率看IRR，IRR是內(nèi)部收益率，是我們測(cè)算項(xiàng)目到期收益率的一種方法，從計(jì)算上，這個(gè)IRR是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。一般特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs的IRR大概在6%左右。

資本利得對(duì)應(yīng)的是估值。公募REITs看的是P/FFO，類似于股票的市盈率。FFO是Funds from Operations的縮寫，翻譯過(guò)來(lái)是運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。FFO在會(huì)計(jì)上并不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)，而是REITs特有指標(biāo)，公式如下：

FFO=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷-出售不動(dòng)產(chǎn)所獲得的非經(jīng)常性損益等

P/FFO比較適用于產(chǎn)權(quán)類REITs，因?yàn)檫@個(gè)大類相對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類跟股票更接近。

現(xiàn)有的這些公募REITs，我們可以發(fā)現(xiàn)非常明顯的特征，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs是高的年化派息率，同時(shí)比較低的P/FFO，一般都在10以下。產(chǎn)權(quán)類REITs則剛好相反，年化派息率比較低，而P/FFO比較高，一般都要在20左右。

綜合來(lái)看，公募REITs既有股性，又有部分債券的特性，如果是股債雙牛的年份，通常表現(xiàn)會(huì)更好。從細(xì)分品種上看，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs具有更多的債券的性質(zhì)，產(chǎn)權(quán)類股性更強(qiáng)。想要投機(jī)，就去做產(chǎn)權(quán)類的REITs。

03

我們?nèi)绾瓮顿Y公募REITs

目前公募REITs主要是機(jī)構(gòu)在交易。

按照平安證券的數(shù)據(jù)，公募REITs的投資者中，只有0.1%的個(gè)人。除了原始權(quán)益人之外，兩個(gè)最主要的投資者是保險(xiǎn)和證券公司，各占10%左右。

此外，公募REITs采取的是公募基金+ABS 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，所以目前公募基金只能以FOF的形式參與，這就限制了公募的參與力度。

個(gè)人是可以參與公募REITs的，只要你開了證券賬戶，就可以在二級(jí)市場(chǎng)交易了，交易方式和時(shí)間跟一般的股票沒(méi)什么區(qū)別。

很多人會(huì)說(shuō)，股市這么多年，散戶一直都被割韭菜，在公募REITs這種純機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)，憑什么自己不是韭菜呢？

這個(gè)問(wèn)題就問(wèn)在點(diǎn)上了。

對(duì)一個(gè)新開的場(chǎng)子，我們首先要明白長(zhǎng)期賺的是什么錢。

公募REITs長(zhǎng)期的盈利來(lái)自于低利率環(huán)境下的分紅和底層資產(chǎn)盈利能力的提升。

首先，中國(guó)利率水平長(zhǎng)期看肯定是往下走的。

央行曾經(jīng)發(fā)過(guò)一篇報(bào)告，結(jié)論是利率作為資金成本，長(zhǎng)期應(yīng)該與GDP的實(shí)際增長(zhǎng)率相匹配，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率應(yīng)該略低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這是利率決定的“黃金法則”。

這其實(shí)也好理解，就是資本的成本不能高于實(shí)際的產(chǎn)出增量，否則社會(huì)就沒(méi)有投資的動(dòng)力。

王健林在接受采訪的時(shí)候說(shuō)過(guò)，他1988年創(chuàng)業(yè)，需要借100萬(wàn)元，先找了一家擔(dān)保公司，手續(xù)費(fèi)50萬(wàn)，貸款公司要25%年利率，并且一次貸5年。也就是說(shuō)，王健林為了到手的50萬(wàn)，付出了50萬(wàn)手續(xù)費(fèi)和5年125萬(wàn)的利息。王健林拿著這50萬(wàn)，3年后掙回了1000萬(wàn)。

但是那個(gè)時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返了。隨著全社會(huì)GDP的增加，邊際產(chǎn)出遞減是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的常識(shí)。名義的GDP增速中樞從2010年之前的10%左右下降到現(xiàn)在的6%左右，再往后可能會(huì)降到4%-5%的長(zhǎng)期均衡水平，如果再扣掉1%左右的CPI，實(shí)際的潛在GDP增長(zhǎng)率大概就是3%-4%之間。按照上面利率決定的“黃金法則”，顯然未來(lái)利率的上限就在3%-4%之間。

我們一般將10年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)際利率水平可以看信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率。2007-2016年這一段時(shí)間，信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率在8%以上，整體偏高。2020年之后，收益率陡然下降，未來(lái)大概率還要往下走。

公募REITs目前4%-5%的股息率水平你看不上，但拉長(zhǎng)看，會(huì)越來(lái)越香。要知道，中國(guó)上市公司中位數(shù)的ROE才8%。

公募REITs的盈利能力還來(lái)自于底層資產(chǎn)盈利能力的提升，這在產(chǎn)權(quán)類REITs中表現(xiàn)的比較明顯。

1994-2020年，美國(guó)的REITs產(chǎn)品中，年化收益率最高的是基礎(chǔ)設(shè)施、自動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)和住宅（數(shù)據(jù)中心2015年才有數(shù)據(jù)），分別為17.0%、15.1%和 11.2%。如果把基礎(chǔ)設(shè)施17%的收益率拆分，其中分紅為2.6%，價(jià)格變動(dòng)高達(dá)14.4%。考慮到這些REITs的股息率一直都比較穩(wěn)定，顯然價(jià)格的變動(dòng)更多的來(lái)自于底層資產(chǎn)盈利能力的提升。

也就是說(shuō)，按照美國(guó)REITs的收益率情況，這個(gè)市場(chǎng)能夠?yàn)橥顿Y者提供10%左右，不低于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益率。

到這里我們解決了一個(gè)基礎(chǔ)問(wèn)題，那就是公募REITs這個(gè)新場(chǎng)子，長(zhǎng)期看你是能賺錢的。你賺到的，是分紅加上底層資產(chǎn)盈利能力的提升的錢。

現(xiàn)在我們要回答最重要的一個(gè)問(wèn)題，散戶憑什么在這個(gè)市場(chǎng)憑什么不被割韭菜。

因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)技術(shù)分析是有效的，或者說(shuō)，沒(méi)有人騙線 。

投資上，當(dāng)然是要選擇自己對(duì)手最弱的場(chǎng)子。最好是“拳打南山敬老院，腳踢北海幼兒園”的那種，勝之不武，但卻符合贏的邏輯。

不是因?yàn)閷?duì)手弱，而是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)不會(huì)給你畫線，所以趨勢(shì)一旦形成，大概率就是有效的。

散戶跟游資，就是一對(duì)食物鏈，當(dāng)然誰(shuí)吃誰(shuí)有時(shí)候說(shuō)不準(zhǔn)。

沒(méi)有散戶就不會(huì)有游資。公募REITs相對(duì)專業(yè)小眾，目前散戶很少。如果游資進(jìn)來(lái)，面對(duì)每天換手率不到2%，一只公募REITs每天最高不過(guò)七八千萬(wàn)的成交量，小尾巴根本藏不住。一旦出現(xiàn)這種情況，你猜其他的機(jī)構(gòu)會(huì)無(wú)動(dòng)于衷么？

所以在這種機(jī)構(gòu)絕對(duì)主導(dǎo)的市場(chǎng)，你可以不太用看基本面，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)大概率上研究能力足夠，價(jià)格已經(jīng)大部分反應(yīng)了基本面。

而且，還有一個(gè)加分項(xiàng)，這批機(jī)構(gòu)投資者大部分都是債券出身，沒(méi)有玩過(guò)股票的技術(shù)分析。

所以你看，這就是一個(gè)美好的股票菜鳥訓(xùn)練營(yíng)。