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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

2023年上半年國內消費疲軟，白酒業內卷加劇，但行業頭部企業還是交出了比較不錯的中報。

8月28日晚間，瀘州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、今世緣（603369.SH）、口子窖（603589.SH）分別發布了半年報業績。

中報顯示，這些頭部企業上半年的營收與凈利潤，與2022年同期相比，均獲得兩位數增長，再一次顯現出白酒行業內生增長的強大韌性。

01、洋河營收排名TOP5白酒第三，瀘州老窖提價后高檔酒銷量下滑3%

當天公布半年報業績的4家白酒中，洋河股份、瀘州老窖屬于白酒頭部TOP5公司。截至當晚，這5家白酒龍頭業績全部公布。

從營收看，白酒五強的座次沒有改變，上半年依舊是茅五洋汾瀘。

貴州茅臺（600519.SH）與五糧液（000858.SZ）繼續領跑行業，與后三家的營收差距十分明顯。洋河股份依然穩坐行業第三把交椅，而瀘州老窖自從2022年1季度營收落后于山西汾酒（600809.SH）后，6個季度過去了，這家川酒金花依舊沒能重回第四名。

不過，從營收增速上看，瀘州老窖上半年高達25.11%，位列TOP5白酒第一，山西汾酒緊隨其后。排在最后的五糧液，同比增速僅10.39%，不免讓人擔心會不會掉到個位數。中報顯示，2023Q2瀘州老窖實現營收69.83億元，同比增長30.46%；歸母凈利潤33.78億元，同比增長27.16%。這在行業加速內卷的二季度，可謂鶴立雞群，超出部分券商預計。此前，浙商證券預計瀘州老窖Q2營收和歸母凈利潤增速分別為22%和26%。

不過，業內人士認為，瀘州老窖上半年的營收增長，更多的是靠逆勢提價而來。這種逆勢提價的結果，就是公司中高檔酒的銷量萎縮。

具體而言，上半年瀘州老窖中高檔酒實現營收129.9億元，整體噸價為76.73萬元/噸，同比增長了29.13%。與此同時，公司中高檔酒實現銷量1.69萬噸，同比下滑3%。

對此，一位瀘州老窖高管稱，“瀘州老窖曾有過非常慘痛的教訓。曾經想降價上量，但最后價格下去了，量卻沒有上來。”

瀘州老窖這一次逆勢提價可否持續，市場各方正拭目以待。

02、口子窖凈利率同比下滑3%，今世緣銷售費用增長59.69%

4家白酒公司中，瀘州老窖、洋河股份、今世緣的毛利率均出現2%左右的提高，唯獨口子窖出現1.61%的下滑。

與此同時，只有瀘州老窖的凈利率保持增長，上半年增長1.01%。其他3家的凈利率，全都出現下滑，其中，口子窖的凈利率下跌3.08%。

有意思的是，口子窖的營收與凈利潤上半年卻出現了兩位數增長。對此，口子窖解釋稱，營業收入變動，主要系本期公司高檔產品銷售收入增加所致。

凈利率的變化，與銷售費用關系較大。

財報顯示，口子窖的當期銷售費率下滑了1.23%。與之相反，洋河股份、今世緣這兩家蘇酒的銷售費率分別增加了2.47%、2.91%。

事實上，上半年面對渠道動銷不暢，行業內卷加劇，洋河股份、今世緣不約而同加大了廣告促銷力度。財報顯示，上半年，今世緣銷售費用8.9億，同比增長59.69%；洋河股份銷售費用高達22.6億，同比增長52%。

對于銷售費用變動原因，今世緣稱：主要系銷售增長消費者培育及廣告投入增加所致

洋河股份則表示，主要系本期加大市場促銷力度，促銷費相應增加所致。中報列出的銷售費用明細顯示，上半年，洋河股份廣告促銷費為15.35億，同比增加74.89%，占銷售費用比例67.94%。

03、今世緣中高檔酒營收同比增長28.42%，洋河股份合同負債較去年底減少84億

公司研究室注意到，上半年，這4家白酒的中高檔酒營收占比均較高。其中，今世緣、口子窖的中高檔酒營收占比均超過90%，瀘州老窖的占比為89.02%，洋河股份的占比也達到了87.1%。

從同比增速看，今世緣特A+、特A的營收，上半年同比增長28.42%（公司研究室根據財報及相關研報推算）；口子窖中高檔酒上半年同比增長28%;瀘州老窖同比增長25.24%，洋河股份增長相對較少為17.6%

業內人士分析，中高檔酒營收占比越來越高，優質品牌市場份額越來越大，這種馬太效應已成為公司內部及行業整體發展的大趨勢。

不過，上半年特別是二季度，白酒行業的內卷是一個客觀現實，各大品牌都在發力去庫存。某種意義上，合同負債的變化，體現了經銷商對一家品牌未來銷量的心理預期、自身資金壓力及白酒品牌對渠道去庫存的力度。

財報顯示，上半年，這4家公司中，合同負債變化最大的是洋河股份，6月底合同負債53.23億，同比減少25.85億，較去年底更是大幅減少84.17億。

事實上，早在2023年一季報出來后，就有投資者對洋河合同負債的大幅下滑提出質疑。

一季報顯示，洋河股份當期合同負債為69.75億元，期末余額比期初下降 49.24%。

有投資者提問：“我們觀察到2023q1公司的合同負債同比2022q1有明顯下降，主要原因是23年經銷商整體需求量下降導致打款減少，還是公司為了保障渠道利益，降低了打款比例要求呢？”

當時，洋河股份副總裁、財務負責人尹秋明回應：“合同負債下降的主要原因系2023年1季度已開票未發貨的金額減少，以及未結算的折扣折讓減少所致，與打款比例無關。”

客觀而言，合同負債減少，主要系上期末收取的經銷商貨款，本期發貨，符合收入確認條件，結轉收入所致。因此，洋河股份合同負債大幅減少，可不可以認為，這是公司大力去庫存的結果？是不是側面反映了洋河上半年銷售其實并不理想呢？

對此，白酒營銷分析師蔡學飛告訴公司研究室：“也不能這么絕對，這種財務調節是常規做法，但是合同負債確實反應出市場對于企業銷售預期，洋河上半年合同負債大幅降低，應該與企業主動去庫存，平衡供需關系，恢復渠道彈性，以及維持產品價格剛性都有關聯。”