我們在去年年底研究發布了，按照傳統的幾大估值方法，分類分行業對A股的上市公司進行了估值重排。彼時恰逢“中國特色估值體系”的提出，當時的“中特估”并不像目前一樣火爆，更多地是大家對金融市場改革的傳統認知邏輯：為配合注冊制或多層級市場而興起的概念，本質是服務企業端的融資市場。

隨著中特估忽如一夜春風來，在今年春季，在A股掀起巨大風潮，與AI并行成為最具關注度的兩大行情指標。

在中特估如火如荼的行情下，市場明顯出現細分趨勢。5月15日上交所發布了金融業專題座談會，“金特估”呼之欲出。市場迅速做出反映，銀行、保險迅速帶領指數反攻。

圖：上交所探討金融業估值新聞稿，來源：同花順、上海證券報

在這種行情加速，估值邏輯發生變動的特定環境下，如果我們繼續沿用去年年底的估值邏輯，想必會刻舟求劍——特別是當期大部分低估值的行業都迎來了估值中樞的上移。因此此時此刻，我們有必要重新研究目前市場的估值狀況、以及影響中特估的各種因素，并據此推出本文研究內容：A股估值榜2.0。

01

年初至今估值變化概覽

首先我們要弄清楚自年初以來，A股的估值整體結構有沒有發生明顯的變化。我們依舊以申萬一級行業的百分位圖來分析，可以看到，以PE估值為依據，除了年初爆火的計算機、傳媒、較為冷門的美容護理以及疫情放開優勢明顯休閑服務和商貿外，其余行業現值依舊處在均值以下。

圖：申萬一級行業PE估值百分位，來源：華鑫證券研究

以PB估值為依據，申萬一級行業中更是僅有美容護理處在均值以上。

圖：申萬一級行業PB估值百分位，來源：華鑫證券研究

那既然PB和PE沒有明顯的增量，為什么要說中特估帶來了估值中樞的上升呢？

我們以Choice中特估板塊80支標的成分市值百分位16年至今的數據來看，就能看出明顯的估值中樞上移趨勢。如果說自2016年市值百分位來看經歷了一波估值下行行情，到了今年年初至今，中特估板塊的始終百分位突破了80%，頭部企業屢創估值新高，2022年末至今，中特估板塊的估值中樞出現了明顯的上揚。

圖：中特估板塊歷史節點百分位，來源：Choice金融客戶端

同樣的我們以年初至今全部A股和滬深300的市盈率估值走向也可以看到相同的結論。全A估值由年初的17倍提升至了18.2倍，滬深300由年初的11.4倍提升至目前的12.3倍。并且僅就這半年不到而言，波動的中樞分別提甚至18倍區間和12.2倍區間。

圖：全部A股市盈率估值趨勢圖，來源：Choice金融客戶端

圖：滬深300市盈率估值趨勢圖，來源：Choice金融客戶端

我們再來看拆分的估值和盈利變化趨勢，可以明顯看到上證、中證500、滬深300等等漲幅邊際貢獻最大的就是估值擴張，相反盈利變化倒是成下降趨勢。

圖：估值貢獻拆分示意，來源：東興證券研究所

因此我們可以得出結論，年初至今A股，尤其是中特估板塊，出現了估值中樞的整體上移，也是我們重估A股估值的主要原因，那么對于A股市場而言，中特估的體系究竟看中什么？

02

尋找中特估的戴維斯雙擊

對于中特估的概念來說，中國特色的估值體系怎么建立？輪動上漲的原因到底是為何，似乎沒有一個明確的答案。我們依舊以市場為樣本，來尋找在中特估概念的推行下，刺激增長的底層邏輯是什么。

我們首先還是來看中信一級行業的估值水平，相較于年初，受益于估值中樞擴張和業績下滑雙向影響，中信一級行業的PE估值百分位出現了明顯的上漲。行業中位數由年初的19.8%增長至35.2%。

行業層面，有色金屬、電力設備和新能源及石油石化的五年估值百分位依舊處于低于5%的較低水平。而建材、房地產、傳媒和鋼鐵受業績周期性下滑和宏觀環境影響大，估值倍率出現了明顯增高，五年估值百分位均高于85%。

絕對值方面，銀行、煤炭、石油石化的估值沒有超過10x，而年初以來大熱的AIGC帶動下，計算機行業估值已經接近49x，僅次于盈利能力較弱的國防軍工和樣本容量較小的消費者服務，排在30個行業第3名。

圖：中信一級行業五年估值百分位，來源：東興證券研究所

圖：中信一級行業PETTM估值，來源：東興證券研究所

再來看個股方面，市值提升漲幅TOP20的個股中，有14支個股涉及AI概念（包括算力、芯片、光傳輸及語料）3支中特估股票（粵水電市值增長為非公開發行股本增加）。

圖：2023年以來漲幅TOP20個股，來源：Choice金融客戶端

在中特估板塊中，我們統計了同花順中特估100和Choice中特估概念個股，樣本標的133只。以各類估值體系做了統計，數據較繁瑣，直接展示相關性最高的PB估值。按照趨勢線邏輯，基本是年初市凈率越低的個股，今年以來漲幅最高。

圖：中特估板塊漲幅與PB二維坐標，來源：錦緞研究院

在PB相關性明確的前提下，我們從財務的各個維度來判斷市場考量中特估行情的要素。因為數據量較大，我們分別選取了代表資產質量、償債能力、營運能力和成長性的部分指標，通過SPSS軟件降維因子分析試圖去大范圍尋找相關性。過程較為繁瑣，我們簡化為下圖列示。

圖：因子分析指標相關性和貢獻度部分邏輯圖示，來源：錦緞研究院

如果要解釋分析過程，怕是需要一篇小論文的文字表述。我們直接說分析結果，就相關性來看，大概需要七個左右的指標共同作用，才能獲得與增長的強相關性。不過單論指標而言，資產質量相關的指標，以及凈債務指標和此次中特估行情關系最為密切。

就ROIC而言，與市值漲幅之間的關系呈正態分布趨勢。也就是說投入資本回報率較高，并且具備強增長空間的企業（投入資本回報率在5%-10%區間），今年以來漲幅更高。并且與凈負債有強關聯，凈負債股權價值比與ROIC形成了線性相關。

圖：中特估年初至今漲幅與ROIC二維圖，來源：錦緞研究院

圖：中特估年初至今漲幅與凈負債股權價值比二維圖，來源：錦緞研究院

綜上所述，我們整理了尋找此次中特估行情戴維斯雙擊的結果漏斗，依次是中特估標的—PB估值低—投入資本回報率處于正向且目前較低有發展空間—凈負債結構簡單。

圖：估值推理沙漏，來源：錦緞研究院

其實如果我們沒有做詳實的數據統計，也能夠從政策面得到信息。央企考核指標由“兩利四率”調整為“一利五率”，將凈利潤調整為凈資產收益率，本身就是對資產質量和收益質量及負債率的重新考量。

圖：“兩利四率”及“一利五率”圖示，來源：中郵證券研究所

基于上文，我們重新做了估值榜單。

03

A股估值榜2.0

（1）以市盈率角度看全體個股

首先，我們還是以最基礎的市盈率角度來看A股估值偏低的企業。剔除金融股和凈利潤為負的個股，樣本容量達到了79%。與5個月前相比，結構基本相同，其中廣弘控股的PE倍數明顯低于前值，也是除了體外診斷、能源、基建航運外唯一一個上榜的肉制品公司。

圖：A股整體估值較低企業TOP20，來源：Choice金融客戶端

申萬一級行業估值洼地的個股，就年初比較而言，有中心趨同的態勢。底部的行業洼地有所提升，頭部的估值高峰有所下降。

圖：申萬一級行業最低估值個股，來源：Choice金融客戶端

（2）以PB視角看金融行業和中特估板塊

同樣的，我們還是以市凈率指標來看金融行業的估值概況。與五個月前不同的是，目前金融行業PB排名較低的20家企業，全部換成了銀行。其中城商行的PB估值較前值下降明顯，受到宏觀因素制約較多。而非銀金融（保險、證券）全部排在行業估值前列，金融三駕馬車呈分化趨勢。

圖：金融業低PB估值個股，來源：Choice金融客戶端

在同花順中特估100樣本股和Choice中特估樣本股中，除了銀行股外，目前鞍鋼、中國鐵建、中國交建的PB市凈率最低。整體來看PB估值較低的個股，百分位依舊沒有突破10%，估值上揚的空間還較充分。

圖：中特估板塊低PB估值個股，來源：Choice金融客戶端

（3）以席勒市盈率看能源有色

對于周期性較強的煤炭、有色、石油石化行業，我們還是用近十年凈利潤平均值來做估值分母，這樣算出來的席勒市盈率剔除了周期性的影響。較前值來看、煤炭有色的席勒市盈率估值出現了下滑，似乎并沒有吹到市場特色估值的東風。而石油石化整體的估值水平有所提升，不過提升的幅度依然不算大。

圖：能源行業席勒市盈率圖示，來源：Choice金融客戶端、錦緞研究院

（4）以資產質量、凈負債股權比看特色估值遺珠

最后我們按照前文所探尋的中特估增長邏輯，尋找了目前處于估值低位的中特估樣本。邏輯是年初以來漲幅未超過30%；PB倍數較低沒有超過2x；投入資本回報率為正并且沒有超過10%，具備資產質量優化的空間；凈負債股權價值比較低，債務負擔低。如下圖所示。

圖：中特估特定條件個股圖示，來源：Choice金融客戶端、錦緞研究院

04

結語：安能辨我是雌雄

總結而言：

（1）年初至今結合AI+中特估的東風，A股目前整體的估值中樞有上移的趨勢。

（2）中特估的特色估值邏輯在文字層面沒有固定的定義，不過從財務層面來看，主要依循的邏輯分別為PB估值低、投資回報率為正且存在增長空間、凈負債清晰壓力小。整體呈漏斗狀。

（3）結合中特估，行業估值有向中樞靠近的趨勢。不過考慮到今年業績劣勢被動提高了估值分位，分化的情況會加劇。

還是我們在《》中提到的邏輯，所有估值都具備局限性。而市場和資本的定價也不是一成不變的，一千個讀者有一千個哈姆雷特，以上觀點僅限于數據層面的探討，每個人都有自己切入的角度和對定價的理解，甚至是對中特估的理解。

最后需要提示的是：在這里只是想分享邏輯過程和展現在臺面上的基本數據，大家還是需要結合自己的定價邏輯進行判斷。當然市場變化萬千，如果我們僅依靠結果論以后視鏡的角度審視，總能發現規律，但如果迷信規律一定會被市場敲上一悶棍。

大家都以為看清了市場的本質，結果市場來一句：雄兔腳撲朔，雌兔眼迷離；雙兔傍地走，安能辨我是雄雌——在我們看來，這是更大概率的事件。