本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

5月18日，微創心律正式向港交所遞交招股書，這將是微創醫療創始人常兆華的第7個IPO項目。

自2019年7月以來，隨著心脈醫療、心通醫療、微創機器人、微創腦科學、微創電生理在科創板、港交所陸續上市，資本市場上“微創系”的版圖日益擴大。

然而，常兆華批量生產上市公司模式的缺點，隨著版圖的擴大也逐漸暴露了出來。除心脈醫療盈利外，2022年以微創醫療為首的其他5家上市公司均虧損，市值較前兩年出現大幅下滑。

如今，常兆華的分拆游戲還在繼續，微創心律能成為其第7個IPO嗎？

01、常兆華4年5個IPO，批量生產上市公司

1998年，在美國頂尖醫療器械公司擔任一年多研發副總裁的常兆華，以“海歸博士”的身份回到上海創辦了微創醫療。

創業之初，常兆華決定先仿制國外器械，再逐步進行自主研發。1999年，微創醫療推出中國第一根PTCA球囊擴張導管。2010年，微創醫療在香港上市，在心血管介入領域站穩了腳跟。

人的欲望很難被滿足，隨著心血管介入產品的成功，常兆華開始尋求對外擴張。

2008年，微創進入糖尿病領域，此后微創陸續進入骨科醫療器械、內分泌醫療器械、電生理醫療器械、大動脈及外周血管介入產品、神經介入產品、外科手術等領域。

資料顯示，目前，微創醫療旗下有20多家子公司，包括心脈醫療、心通醫療、微創佐心、微創電生理、微創神通、微創機器人、微創骨科、創領心律、明悅醫療、微創優通、微創心力、微創科威、微創醫美、微創視神、微創子牙、銳可醫療等。

微創醫療上市后，常兆華開始對子公司進行積極地資本運作。

目前，微創各業務線的子公司幾乎都是先收購專利后進行孵化，先在一級市場融資，過幾年再通過二級市場完成上市。

根據天眼查和微創心律的招股書，2017年、2020年及2021年，微創心律分別進行過3輪融資，投資方包括云峰基金、高瓴資本、中金公司、易方達等。C輪融資完成后，微創心律估值12.5億美元，約合人民幣90億元。

IPO前，云峰基金為微創心律第二大股東，持股16.82%；高瓴管理的SPR-VI Holdings為第三大股東，持股12.56%。

對于不斷分拆子公司上市的動作，常兆華曾在2020年的股東大會上表示，微創除生產產品外，也是個生產上市公司的公司，通過這個經營模式，實現公司的持續性增長。

這種模式下，微創一邊拓展新業務，成立子公司，一邊引進各路投資者一起“養”，再拆分出來上市。

02、多位高管出走創業，子公司拖累母公司業績

對于微創分拆子公司上市，市場上有幾種觀點：

一是微創為了留住人才，在分拆上市前，有多位員工從微創辭職創業，甚至還跑出了幾家上市公司；

二是絕大部分的子公司未能盈利，還處于靠資本養公司的階段，分拆可以降低對母公司業務的拖累程度；

三是微創的心血管產品已經過了高速成長期，市場無法給其更高估值，導致微創醫療不適合做融資平臺，子公司業務線單獨融資更好。

此前，雪球上曾有投資者統計，2012和2013年以前，從微創辭職創業的員工包括啟明醫療的創始人訾振軍，沛嘉醫療的張一，心瑋醫療的王國輝，百心安的汪立，紐脈醫療虞奇峰等。

其中，啟明醫療、沛嘉醫療、心瑋醫療、紐脈醫療均已上市，暫未上市的百心安，其創始人汪立也曾擔任過微創醫療CEO。

對于上述人員的流失，有投資者稱微創醫療相當于國內醫療器械領域的黃埔軍校，也有人認為是微創的管理有問題，導致核心員工不斷出走。

分拆子公司上市，內部可以創造大量高管職位，也能完成股權激勵，避免人才流失。

2022年，“微創系”已上市的5家子公司中，微創電生理和心脈醫療盈利凈利潤分別為297萬、3.57億，而微創機器人、心通醫療、微創腦科學分別虧損11.4億、4.54億、0.22億。

2020年至2022年，微創醫療歸母凈利潤分別為-12.5億、-17.6億、-30.4億，合計虧損60億。

讓子公司獨立融資并上市，既可以借助外界資本的力量養公司，也可以減輕微創醫療的業績壓力。

03、全球市占率1.8%，國內市場是藍海

本次擬上市的微創心律主要做心律管理（CRM）醫療器械，包括心臟起搏器、植入式心臟復律除顫器、導線等。2017年通過收購法國LivaNova心律管理業務切入心律管理市場，因此成為一家全球化公司。

2020年至2022年，微創心律分別產生營收1.8億美元、2.2億美元及2.05億美元。其中，2022年，法國市場收入占比42%，西歐南部及西歐北部收入占比分別為24%和11%，中國市場收入占比6.2%。

心律管理是一個準入門檻較高的賽道，目前全球CRM產品僅由美敦力、雅培、波士頓科學、百多力4家公司主導。2021年，CR4市占率合計為97.5%，微創心律為1.8%，為全球第5。

目前，中國是全球CRM器械的第三大市場，也是最大的新興市場。公開資料顯示，目前國內有約100萬心動過緩患者，年新增病例約30-40萬人。然而我國的心臟起搏器幾乎完全依賴進口，且因價格昂貴，每年只有約8萬患者接受起搏治療。心動過速需要的植入式心律轉復除顫器，全球每年約使用幾十萬臺，國內用量不足5000臺。

根據招股書提供數據，預計2021年至2030年，國內CRM市場規模將以8.4%的年復合增速擴大至12.51億美元。

2020年至2022年，微創心律研發成本分別為5639萬美元、6370萬美元、5927萬美元，研發費用率均超過28%。

2020年至2022年，微創心律歸母凈虧損分別為4980萬美元、8870萬美元及1.23億美元。公司表示，虧損主要由于業務擴張導致公司產生大量成本，經營開支的增長并超出收入的增長速度。

心律管理在國內醫療器械市場是一個藍海，且有國產替代的需求。只不過，微創心律想將其培養成一個盈利的業務尚需要一段時間。