本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜大有

3月28日，線上健身平臺的運營方北京卡路里科技有限公司（下稱 "Keep"）更新招股書，第三次闖關港股IPO。此前，Keep曾于2022年2月和9月先后兩次遞表，但招股書均失效。

2022年，Keep經調整凈利潤-6.7億，同比收窄19.3%。但過去四年，Keep累計虧損近20億。

創始人王寧曾說，2016年前不能轉型成為一家盈利的互聯網公司，Keep就沒什么機會了。

至今未能盈利的Keep，機會在哪里？

01、會員留存率降至70%以下

2022年上半年，受疫情封控影響，“云健身”火遍全國。尤其是劉畊宏通過抖音出圈后，大量直播健身主播開始在抖音平臺上帶著觀眾進行健身打卡。

全民健身的熱潮，一定程度上帶高了Keep的月活量，2022年第二季度，Keep平均月活躍用戶達到4108萬人次，創下歷史新高。然而，抖音平臺上的健身直播也對Keep用戶產生了分流。

2020年至2022年，Keep平臺平均月活躍用戶分別為2970萬、3440萬、3640萬，平均月度訂閱會員數分別為191萬、328萬、362萬。

盡管訂閱會員數一直在增加，但2020年至2022年，Keep月會員留存率分別為73.3%、71.7%、65.3%，連續兩年出現下滑。2022年，平臺會員留存率已跌至70%以下。

去年二季度超4000萬人次的月活，既有季節因素的影響，春生夏長適合活動，也有全國多地因封控影響帶來了宅家健身的熱潮。

隨著疫情影響因素消退，2022年三、四季度，Keep的月活躍用戶連續下滑，分別為3856萬、3164萬。

對于下滑的用戶數據，Keep解釋稱，由于冬季人們鍛煉身體的意愿通常較低，導致每年第四季度錄得較低的平均月活躍用戶。

值得注意的是，2019年12月，一位Keep前員工在網上發表了名為《Keep的困頓與終局》的文章中提到，Keep在業務增長方面遇到瓶頸，比如在用戶留存、內容生產和商業化方面均面臨危機，并將Keep的困頓歸結為業務增長遭遇瓶頸和變現渠道模糊不清。

比如，Keep一年扔下超過2億元的投放，為刺激Keep的DAU（日活躍用戶數）大幅增長，但因為拉新目標任務額巨大，導致團隊不得不在新增用戶的“質”和“量”之間作出取舍，拉來的多數新增用戶都只在首天活躍，留存率極低。

Keep月活躍用戶及會員留存率下滑的問題，已存在許久，卻遲遲無法得到解決。

02、產品越大毛利率越低

2014年成立的Keep，最早是一家線上健身平臺，這仍然是Keep目前的標簽。

作為一家線上工具類APP公司，如何將用戶的關注度變現一直是Keep考慮的現實問題。

就如同大眾生活回歸常態云健身熱潮減退一樣，長期以來Keep面對的難題是如何打破用戶“用完即走”的習慣，長時間鎖定用戶的注意力。

2017年，Keep開設線下運動空間Keepland；2018年3月，Keep推出智能健身設備、配套運動產品，同年6月推出會員訂閱模式；2020年6月又推出了互動直播課。

隨著新業務不斷地推出，Keep收入保持著較快增長。2019年至2022年，Keep收入分別為6.6億、11.1億、16.2億、22.1億，年復合增長率為49.6%。

收入構成來看，Keep收入主要分為自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告等三塊業務。2022年，三塊業務收入占比分別為51.4%、40.4%和8.2%。

自有品牌作為Keep最大的收入源，其產品有運動服飾、瑜伽墊、智能手環、筋膜槍等日常產品，也有跑步機、動感單車等大型器械。

就在Keep再次申請港股IPO的前幾日，公司推出體感運動設備Keep Station，被外界稱為“健身版Switch”。

隨著Keep推出的產品越來越大型化，該業務毛利率卻不斷下降。2020年至2022年，自有品牌毛利率分別為20.8%、15.1%、14.5%，連續兩年下滑。

與Keep相比，2022年四季度小米AIoT業務毛利率14.3%，略低于Keep。可以說，Keep自有品牌產品最初是具有一定品牌溢價的能力，但隨著產品“變大”，這種溢價能力也在消失。

2020年至2022年，Keep綜合毛利率分別為45.1%、41.8%、40.7%，整體毛利率也隨著不斷下行。????

03、4年虧20億擺脫不了盈利焦慮

2015年，Keep創始人王寧在采訪中表達了自己對盈利的焦慮，“如果Keep在2016年不能轉型成為一家盈利的互聯網公司，那么Keep也就沒有什么機會了。”

2019年至2022年，Keep凈利潤分別為-7.4億、-22.4億、-29.1億、-1.0億；同期，經調整虧損凈額分別為3.7億、1.1億、8.3億、6.7億，累計虧損19.8億。

2022年，Keep的虧損有所收窄，但距離盈利仍有一段距離。導致虧損收窄的因素，部分來自于節流。

2022年，Keep銷售及營銷開支從上年的9.6億降至6.6億，同比下滑32.4%，銷售費用率從59.0%降至29.2%，同比減少近30個百分點。

盡管銷售費用在下滑，Keep卻做出了一些破圈的營銷活動。

2月初，一位微博用戶發帖稱，與Keep公司內部員工溝通得知Keep“靠著賣獎牌就賣了5個億”。隨后，Keep對此予以否認。

所謂的Keep獎牌，是指用戶付費報名參與Keep發布的線上體育賽事——如跑步、競走、騎行、跳繩等項目，達到賽事要求的運動量，就可以獲得Keep設計的實物獎牌，形式包含獎牌、徽章、手鏈等。每場Keep線上賽事報名費不等，大多數集中在39元這個價位。

Keep獎牌具有一定的社交屬性，受眾逐漸從運動圈擴大到很多年輕人的圈子里，與知名IP的聯動和盲盒玩法，更是賦予Keep獎牌更大的價值。此外，在二手市場上，一枚Keep獎牌的價格更是能達到數百元。

招股書中，Keep稱未來可能舉辦更多的虛擬賽事，增加用戶的活躍度。但這種營銷方式，初期可能讓用戶感到新鮮，隨著賽事和獎牌增多，如何讓用戶保持較高的活躍度，是Keep需求要解決的問題。

靠著出圈的獎牌出圈，目前也無法讓Keep擺脫盈利焦慮。