圖：云南白藥公司內景。來源：云南白藥官網

“白藥已經114年，接力棒交到我手上，我就去跑。至于說跑得好不好，別人怎么評價是另外一回事，但是我會盡力去跑，跑到我覺得我跑不動為止。”這是2016，云南白藥前董事長王明輝接受《哈佛商業評論》采訪時所表達的一腔熱血。

7年后的今天，王明輝已經跑不動了。或者說，他已不再被需要。

2022年前三季度營收與凈利潤雙雙負增長（四季度業績尚未披露），這在云南白藥(SZ:000538)的歷史上應屬首次。低谷時分，云南白藥曾經的功勛，卻選擇以突然離職的方式謝幕，引得投資者一陣嘆息。

回眸2016年，正時在王明輝“新白藥、大健康”戰略下，云南白藥全面駛入增長快車道。依靠牙膏、創可貼等新品類的強勢崛起，公司業績持續增長，ROE（凈資產收益率）一路走高，云南白藥成為當時A股投資者最仰慕的公司之一。

時過境遷。失去了王明輝這位掌舵人后，云南白藥是否能回到2016年的狀態，一時已成奢望。對于那段經歷，對于2016年意氣風發的云南白藥，我甚是懷念。

01

王明輝的平臺戰略

云南白藥能夠達到今天的高度，王明輝的“平臺戰略”應屬頭功。

1999年，云南白藥還是一家營收規模約2億元的小公司，只能在云南省內的醫藥公司中排名第三。盡管云南白藥當時仍在盈利，卻陷入嚴重依賴大單品白藥散的窘境，1999年上半年營收同比驟降20%。對于時任云南第一藥企昆藥銷售副總的王明輝來說，入職云南白藥屬于一次重大的職業挑戰。

王明輝上任后急需解決的第一件事，是如何將已經固化的產品類目盤活。當時，云南白藥有一半的營收來自于拳頭產品白藥散。雖然這個產品有著較強的護城河，但僅靠它是很難支撐起公司持續增長。想要再上層樓，云南白藥必須找到新的業績增長點。

經過長時間的市場調研，王明輝發現拳頭產品白藥散的業績下降與創可貼的崛起密切相關。在過去，無論傷口大小，人們都會選擇“藥粉+紗布”的治療方案，因此白藥散是當之無愧的核心產品。然而，隨著創可貼這種便捷產品的出現，大幅切割了白藥散的蛋糕，因此才會出現業績連續下降的情況。

白藥散的落寞，并非療效不行，而是產品形態出現了問題。找到病根后，王明輝立馬制定了一個5年的戰略，其核心就是快速切入創可貼市場，通過聚焦新產品，從而重新建立起一套穩固的產品矩陣。

除了產品層面的創新外，王明輝還大刀闊斧的對體質、理念和文化進行革新。首當其沖的就是對銷售體系的全面重構，銷售人員不再是論資排輩，而是引入淘汰機制，每個月都會進行銷售排名，對排名靠后的員工會進行淘汰，因此來激活企業再造。

這套體系最成功的地方在于，它完全扭轉了傳統國企消極怠工的作風，轉而通過淘汰和激勵的方式，提升員工的積極性，進而培養出一套積極主動的企業文化。

第一個5年戰略后，云南白藥業績取得突破。首先，云南白藥打破了對于拳頭產品的依賴，形成了較為成熟的產品群，創可貼、膏藥、急救包等新產品成為了公司發展的新推力。至2005年底，公司的營收已經突破24億元，是五年前的12倍。

圖：云南白藥1999-2005年營收及增速，來源：公司財報

關于多產品戰略，曾有投資者提出質疑，認為這樣做會失去戰略聚焦。對此，王明輝不以為然，他認為云南白藥的價值并非僅限于白藥散這個大單品，而是應該整個云南市場的中醫藥資源。云南白藥值錢的不應該是一款產品，而是這個品牌平臺，應該盡全力將它品牌效應放大。有了品牌優勢，無論是傳統中藥材，還是自研藥品，它們的銷售都將水到渠成。

基于此，在第二個5年戰略中，王明輝的思路進一步放開，逐步開始走出藥品舒適區，到規模更大的生活健康市場搶肉吃。尤其在看到中國藥膏市場的巨大空間后，云南白藥迅速推出第一款牙膏產品，并很快受到了消費者的認可，推動云南白藥整體營收在2010年突破百億。

至此，云南白藥已經基本形成“藥品、健康、經銷、中藥”的業務矩陣。由于牙膏業務增速驚人，所以“新白藥、大健康”成為云南白藥2010年之后的核心戰略，產品也拓局至護膚品、面膜、衛生級等，拉動著公司業績進一步增長。

圖：云南白藥歷史進程，來源：華安證券

回到當下，云南白藥依然延續著王明輝的平臺戰略。

批發零售業務是云南白藥的業務基石，維系著整個品牌的核心競爭力，通過藥品批發和醫藥商業業務維系著平臺與患者間的粘性。在2022年中報中，批發零售業務共為云南白藥創造110.13億元的營收，占總營收的61%。

在穩固的品牌平臺背后，則是利用營收占比很小的工業產品進行變現，尤其是牙膏業務。在云南白藥2022年上半年15億元的凈利潤中，就有13.22億元來自于健康產品子公司。之所以健康產品可以獲得消費者青睞，完全是基于對這個云南白藥這個品牌的信賴。

圖：云南白藥各業務營收，來源：公司財報

無論是公司戰略、營銷體系還是產品矩陣，云南白藥身上始終能夠看到王明輝的意志。即使如今王明輝已經正式卸任董事長，但他的規劃依然將會在未來數年中指引云南白藥發展前行。

02

回不去的2016

2016年是云南白藥最后一次將ROE指標維持在20%以上，這應該是屬于它最高光的時刻了。

或許有不少人并不認同這個觀點，因為后續云南白藥的業績和凈利潤仍舊保持增長，股價也在后面幾年持續拉升，似乎并沒有見頂的跡象。但實際上，伴隨著后續云南白藥的ROE指標下降，公司整體運營效率在明顯下降。

通過對比云南白藥2016年、2019年和2021年的經營數據，我們很容易就可以發現，除了ROE這項數據外，云南白藥其他各項數據基本都是保持穩定增長的。這意味著，公司整體的經營數據并不差，甚至穩中向好，但公司整體的盈利能力卻并未伴資產規模的擴張而得到顯著提升。

圖：云南白藥整體業績概括，來源：公司財報

導致云南白藥2019年凈資產飆升的根源在于混改的落地。

2017年3月，新華都集團耗資254億元增資云南白藥的大股東白藥控股，持有其50%股權。同年6月，云南省國資委再度引入江蘇魚躍，國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股權。2018年，云南白藥正式啟動整體上市計劃，吸收合并白藥控股，最終國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有云南白藥25.14%、25.14%和5.59%的股份。

圖：國企混改分步進行，來源：西南證券

“混改”降低了國資在企業中的持股比例，通過引進民間資本的方式，也有望實現提高國有資本運營活力和效率的目標。可與大多數國企混改案例不同的是，云南白藥并非低估值資產，而是一個能夠持續賺取資金的“聚寶盆”。從后視鏡視角觀測，至少到目前，引入民間資本并沒有達到提升運營活力和效率的目的。

新華都的實際控制人陳發樹對云南白藥愛得深沉，不惜變賣名下紫金礦業股權、新華都股權、房地產等資產，就是為了獲得入主云南白藥的機會。雖然目前云南白藥依然沒有實際控制人，但與國資委擁有相近份額的陳發樹似乎話語權更強，這一點從近年來云南白藥的“動作”完全由陳發樹主導可以窺見一二。

陳發樹入主云南白藥后，盡管公司的經營業務并未發生顯著變化，卻在資本市場中“大展拳腳”。小米集團、中國生物、恒瑞醫藥、貴州茅臺、伊利股份，這些熱門公司中都曾出現過云南白藥的“炒股”身影，投資規模一度超過138億元。

即使在2021年大量清倉后，云南白藥依然持有小米集團、雅各臣、健倍苗苗等公司的股票.2022年中報顯示，云南白藥整體投資規模依然高達56.47億元。

圖：云南白藥2022年中報部分投資資產，來源：公司財報

除沉迷“炒股”外，云南白藥還曾多次出現“內斗”。在新建海南國際中心、處置大理置業、收購安徽金健橋醫療的項目上，國資委的股東代表曾三次投出反對票，但依然無法阻止這些項目的推行。對于這些項目的初衷我們姑且不論，但內部股東利益不一致的問題顯然已經開始陸續浮現。

如果沒有這些紛爭，僅以核心業務考量，云南白藥依然是當初王明輝規劃的那項優質資產，品牌優勢十分明顯。但可惜的是，云南白藥“混改”之后的發力點已不再是品牌建設，而是開始涉足資本運作。

至此，相信不少投資者都會感嘆，如果能夠回到2016年該多好。

03

命運的十字路口

對云南白藥而言，在王明輝離開后，它已行至命運的十字路口。

王明輝是整個云南白藥內部名望最高的那個人。猶如一個信仰圖騰，只要他在，云南白藥的核心發展路徑就能夠得到保證。顯然，擁有如此威望的大佬是不會輕言離開的，事情的發展可能早已出乎很多投資者的想象。

混亂，注定將成為云南白藥短期一段時間內的代名詞。接任者董明雖系華為系前高管，但醫藥產業與科技產業之間本就存在著巨大的鴻溝，再加上離職的王明輝又在企業內部擁有無人可比的威望，一個“初來乍到”的董明真的能夠順利掌控全局嗎？

不過話又說回來，雖然云南白藥可能將遭遇至暗時刻，但王明輝所留下的豐厚家底仍在，無論是云南白藥這個品牌，還是牙膏這個優勢品類，云南白藥仍擁有深厚的護城河。也就是說，即使吃老本，云南白藥的還能吃上一陣子。

不過令人遺憾的是，雜亂的投機炒股、無序的資產收購已經成為云南白藥近兩年發展的常態，這些爭議的資本運作正在快速消耗著云南白藥多年積攢下的口碑。

現階段，董明可能需要做好一件事，那就是保證公司能夠繼續沿著王明輝的戰略運行，避免公司再出現不必要的內耗。但從長遠而言，國資股東與民資股東之間的利益關系必須快速理順，只有各方利益達成一致，才能讓云南白藥重新回歸正軌。

A股中并不缺少因“混改”而價值崩壞的公司案例，沒人想看到云南白藥成為下一個上海家化。混改之殤，希望只是陣痛。