本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

近日，正在沖刺港股上市的珍酒李渡集團，遭遇外界不少質疑。這些質疑主要集中在營收數據可能失真、產品標價與售價差距較大、庫存積壓嚴重、燒錢營銷影響毛利等方面。

這些疑問如果不能得到正面回復，恐怕會給珍酒李渡品牌帶來負面影響。此前，公司研究室通過金東實業相關郵箱，就珍酒李渡集團被外界質疑的上述問題，向吳向東先生本人提出質詢。截至發稿前，沒有得到回復。

顯然，對于外界對珍酒李渡集團的諸多疑問，這位“白酒教父”選擇了沉默。

不過，公司研究室發現，即使依據珍酒李渡集團招股書上的公開數據，與國內A股已上市的同類白酒企業的相關數據比較，公司各項財務指標也處于弱勢。這表明，吳向東或許擅長燒錢營銷，但公司整體經營績效遠沒有他個人名氣響亮。

01、銷售毛利率55.2%，擱在A股白酒中倒數前三

為了便于比較，公司研究室以距離目前最近的財務數據也就是2022年三季報，挑出產品品位與營收均與珍酒李渡相近的公司進行比較。

招股書顯示，2022年前三個季度，珍酒李渡營收42.49億元。這個體量大概位于國內A股18家白酒上市公司（不包括順鑫農業，因其收入中包含生豬養殖與房地產收入，不便于統計分析）的第二梯隊，與舍得酒業（600702.SH）、迎駕貢酒（601398.SH）比較接近。

巧合的是，這兩家公司的產品品類，雖然與醬酒為主的珍酒李渡有較大差別，但主打產品實際價位均屬于次高端白酒，兩家企業的實控人也均是民營企業家，因此，三者之間具有較大的可比性。

珍酒李渡最被人詬病的是其毛利率不高，2022年前三季度僅有55.2%。在別的行當不敢說，在白酒圈內，這樣的毛利，可以說是很Low了。

三季報顯示，國內A股18家上市公司中（應剔除順鑫農業，因其養豬等其他收入占比25%，拉低了整體毛利），銷售毛利率只有5家低于60%，低于珍酒李渡的只有2家。換句話說，如果珍酒李渡集團來A股上市，其毛利率屬于地地道道的倒數前三。

對于一個被視為暴利的行業，而且宣稱其主打產品珍酒是醬酒老二（目前已改稱老三）的白酒企業來說，珍酒李渡的毛利確實超低。不要說與茅五瀘相比，跟其他次高端品牌相比，也矮了一大截。

來源：wind數據

與營收相仿的舍得酒業、迎駕貢酒相比，也差了不少。三季報顯示，舍得酒業當期銷售毛利率為74.5%。高出珍酒李渡19.3%；迎駕貢酒為63.2%，高出珍酒李渡8%。

或許有人認為：這與珍酒李渡的產品矩陣有關。珍酒作為醬酒，價位相對高端，而李渡、湘窖、開口笑等濃香型白酒，價位相對低端。這或許是實情，但既然作為一個整體上市，投資者就以整體收益來看待公司價值。

有圈內人認為，這或許就是珍酒李渡營收與前兩者相仿，IPO前估值卻遠低于它們的重要原因。公開信息顯示，珍酒李渡IPO前估值約為人民幣300億元，而截至2023年3月3日收盤，舍得酒業總市值663.9億，迎駕貢酒555.2億。

02、銷售費率23.1%，擱在A股白酒中高居第七

毋庸諱言，國內白酒業絕大多數公司還處在燒錢營銷階段，因此，業內銷售費率一直居高不下。A股可比較的18只白酒上市公司中，只有貴州茅臺這家“國酒”的銷售費率，長期低于3%，主流產品飛天茅臺，客戶提前打款還不一定能拿到貨，顯示出強大的品牌影響力。

具體到2022年前三季度，除了茅臺，TOP白酒中，只有洋河股份前三季度營銷費率低于10%，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒均高于10%，處在10%-14%之間。

整個白酒A股公司，銷售費率高于20%的共7家。

招股書顯示，珍酒李渡2022年前三季度銷售費率為23.1%，略高于A股的天佑德酒（002646.SZ）的22.92%，擱在整個A股上白酒上市公司中排位第七。

同期，迎駕貢酒的銷售費率為9.12%，比珍酒李渡低13.98%；舍得酒業的銷售費率為17.81%，比珍酒李渡低5.29%。

客觀地說，二線白酒處在從腰部努力向上攀登階段，燒錢營銷是必修課，銷售費率自然居高不下。其中，排在銷售費率前列的古井貢酒（000596.SZ）水井坊（600779.SH）、老白干酒（600559.SH）、酒鬼酒（000799.SZ），都是一擲千金的廣告豪客。

據統計，2023年春晚20:00開播前十分鐘黃金時間里，19個品牌廣告中白酒多達8個，包括五糧液、古井貢、洋河、舍得、勁酒、汾酒、習酒、茅臺。因此，在白酒圈，燒錢營銷不是什么新鮮事，何況，珍酒李渡的實控人吳向東，本身就是做白酒銷售起家。

招股書顯示，2020年至2022年前三季度，珍酒李渡的銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業收入的比例從16.8%上升到23.1%。其中，在廣告宣傳方面，珍酒李渡的投入分別為2.42億元、6.69億元、4.87億元，兩年多來共投入近14億元。

03、前三季存貨增加25.82億,銷售價格倒掛高達90元

燒錢營銷不算事，珍酒李渡的真正問題是：大把的廣告打出去了，營銷效果卻不盡人意，存貨反而也越來越多。

招股書顯示，2022年前三季度珍酒李渡的存貨，從2020年底的17.37億元，躍升至2022年三季度末的43.19億元，存貨周轉天數也由2020年的517天升至571.6天。

對此，《招股書》中解釋稱，庫存增加的原因是公司繼續擴大白酒生產，以滿足市場對產品的需求增長；存貨周轉天數增長，主要是由于在制品的存貨大幅增加，有關增加符合公司的產能擴張。

這個解釋恐怕很難減輕投資者的擔憂。畢竟，去年醬酒企業渠道動銷困難，不止一家企業庫存積壓嚴重。如果再考慮到珍酒李渡龐大的銷售團隊，這樣的說法確實不夠有說服力（截至2022年9月底，珍酒李渡品牌及營銷人員接近4000人，總員工總數為10613人，遠高于同一水平酒企）。

此外，醬酒價格倒掛的現象，也在珍酒李渡身上出現。

公開信息顯示：珍酒的主銷產品珍三十，每500毫升的建議零售價為1888元-1999元，珍十五建議零售價為799元-999元。

3月3日，京東上珍三十、珍十五的500毫升售價分別為1200元、533.33元，都遠低于招股書上所標注的最低“建議零售價”。

早在去年11月份，就有媒體在調查中聽到經銷商訴苦：“國臺國標經銷商進貨349元，行情280-290元，習酒1988行情價500元，習酒君品流通價格880-900元，團購客戶能拿到800元內的價格”，一江浙區域的行業人士透露，其他品牌，如珍酒也出現了這樣的情況。

貴州一從業者驗證了這個現象，“珍酒倒掛了30元左右”，而廣東酒商給出的價格差則較大“珍酒倒掛了大概8、90元吧”“習酒1988、國臺國標倒掛了40元左右”。

雖然每個產品倒掛價格在每個區域并不完全相同，但是對于經銷商來說，只要出貨就意味著虧損。有業內人士稱，珍酒的產品指導價在終端嚴重失真，背后的一大原因就是部分渠道庫存偏高。有經銷商表示，按照當前的渠道庫存量，或許要在2025年后，很多醬酒產品才能從“躺平”的狀態逐漸站起來。

業內人士朱丹蓬認為，未來醬香酒系列的成功取決于三個因素，一是規模化發展；二是資本加持；三是專業團隊建設。珍酒雖然有一定的基礎底蘊，但在醬酒內卷越來越激烈的情況下，珍酒要想真正做繼茅臺、習酒之后的貴州第三大醬香企業，還需要多努力。

吳向東以前有個理想，成為中國的保樂力加、帝亞吉歐。不過，有圈內人坦言，就珍酒李渡目前的發展形勢看，他離這個理想的距離，估計有地球到月球的距離那么遠。