本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

近日，嘀嗒出行第三次向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中金、海通國(guó)際及野村國(guó)際為聯(lián)席保薦人。隨著年初滴滴出行恢復(fù)新用戶注冊(cè)，以及嘀嗒出行再次沖擊IPO，沉寂已久的出行市場(chǎng)再度熱鬧了起來(lái)。

01、九成收入來(lái)自順風(fēng)車

作為國(guó)內(nèi)順風(fēng)車第一大平臺(tái)，嘀嗒出行的業(yè)務(wù)主要以順風(fēng)車為主。

2020年、2021年和2022年前9個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），嘀嗒出行收入分別為7.5億、7.8億和4.3億。其中，順風(fēng)車收入占比分別為89.1%、89.0%和91.1%。嘀嗒出行的其他兩塊業(yè)務(wù)網(wǎng)約車服務(wù)和廣告收入占比僅有10%左右。

過(guò)去幾年的疫情防控讓公眾出行受到了一定程度的影響，而這也影響到了嘀嗒出行的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，嘀嗒出行順風(fēng)車交易總額（GTV）分別約為81億、78億和46億，順風(fēng)車收入分別為6.7億、7.0億和3.9億。其中，2022年前9個(gè)月，嘀嗒出行順風(fēng)車同比減少25.4%。

嘀嗒出行作為出行信息的整合服務(wù)商，公司商業(yè)模型始終是輕資產(chǎn)模式，不依賴大量資本投資或流量購(gòu)買，不擁有或租賃車隊(duì)車輛，不承擔(dān)任何汽車擁有成本。這種輕資產(chǎn)模式，讓嘀嗒出行實(shí)現(xiàn)較高的毛利率。報(bào)告期內(nèi)，嘀嗒出行毛利率則分別為82.7%、80.9%和74.6%。

這份招股書中值得注意的是，嘀嗒出行自201年首次盈利后，已經(jīng)連續(xù)4年實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤(rùn)層面盈利。報(bào)告期內(nèi)，嘀嗒出行經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為3.4億、2.4億和0.7億。

02、加大補(bǔ)貼力度難阻收入下滑

根據(jù)招股書，2021年國(guó)內(nèi)順風(fēng)車市場(chǎng)中，前3大順風(fēng)車平臺(tái)市占率合計(jì)為91.3%。其中，嘀嗒出行市場(chǎng)占有率第一為38.1%。

嘀嗒出行雖然是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，但為了搶占市場(chǎng)，對(duì)用戶進(jìn)行補(bǔ)貼以吸引用戶使用卻是必要的。

2020年及2021年，嘀嗒出行銷售費(fèi)用分別為2.2億和2.6億，銷售費(fèi)用率分別為29.6%和32.8%。2022年前9個(gè)月，嘀嗒的銷售費(fèi)用為1.75億，與上年同期基本持平，但銷售費(fèi)用率卻達(dá)41.0%，同比增加了近10個(gè)百分點(diǎn)。

在2022年出行需求減少，嘀嗒收入下滑的背景下，公司想靠補(bǔ)貼促進(jìn)收入增長(zhǎng)是沒有達(dá)到預(yù)期效果的。

值得注意的是，2021年滴滴出行順風(fēng)車市占率為21.7%，低于嘀嗒出行。但2021年7月開始，滴滴便停止了新用戶注冊(cè)，這對(duì)滴滴搶占市場(chǎng)無(wú)疑造成了較大的打擊。隨著2023年重新恢復(fù)新用戶注冊(cè)后，滴滴是否會(huì)加大補(bǔ)貼力度以重奪市場(chǎng)？屆時(shí)嘀嗒還能否維持近四成的市占率？

03、出行不是門好生意

中國(guó)四輪出行市場(chǎng)由出租車揚(yáng)招、出租車網(wǎng)約、網(wǎng)約車及順風(fēng)車組成。根據(jù)招股書，2021年，這4種出行方式的訂單總數(shù)分別約為144億、18億、102億和3億。順風(fēng)車的訂單量只有網(wǎng)約車的零頭，這意味著即便嘀嗒在順風(fēng)車市場(chǎng)做到行業(yè)第一，未來(lái)的空間也并不廣闊。

為了打破天花板，嘀嗒也在發(fā)力網(wǎng)約車業(yè)務(wù)。2022年前3季度，嘀嗒對(duì)出租車司機(jī)的補(bǔ)貼為734.8萬(wàn)，同比增長(zhǎng)381.8%；對(duì)出租車乘客的用戶獎(jiǎng)勵(lì)為1155.8萬(wàn)，同比增長(zhǎng)19%；與之相比，2022年前3季度，嘀嗒對(duì)私家車車主的補(bǔ)貼和順風(fēng)車乘客的用戶獎(jiǎng)勵(lì)分別同比下降75%和40%。

然而，補(bǔ)貼并沒有讓出租車業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)。2022年前9個(gè)月，嘀嗒出租車收入1.6億，同比減少41.1%；毛利率-47.7%，同比減少63.2個(gè)百分點(diǎn)。

嘀嗒想在出行市場(chǎng)分一塊更大的蛋糕，但出行真是一門好生意嗎？

網(wǎng)約車早期是靠補(bǔ)貼戰(zhàn)從傳統(tǒng)出租車領(lǐng)域搶客戶，隨后滴滴在和快滴以及優(yōu)步的火拼中，滴滴成為了最后的幸存者。就當(dāng)外界以為滴滴要一家獨(dú)大的時(shí)候，滴滴卻被監(jiān)管審查停止了新用戶注冊(cè)，這之后美團(tuán)、高德等聚合打車模式興起。

四輪出行市場(chǎng)就沒有過(guò)真正意義上的壟斷者，你方唱罷我登場(chǎng)，能吸引用戶的無(wú)外乎是補(bǔ)貼力度的大小，以及習(xí)慣養(yǎng)成后的慣性。即便嘀嗒順風(fēng)車是第一名，但若遭遇重大的合規(guī)審查，其市場(chǎng)地位隨時(shí)可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顛覆。

招股書顯示，其順風(fēng)車平臺(tái)累計(jì)接獲57宗行政罰款，其中36宗后續(xù)已于截至本文件日期撤銷，余下21宗行政罰款由5000元至3萬(wàn)元不等，合共約為55萬(wàn)元。

罰款事小，未來(lái)若遭遇和滴滴一樣的審查事關(guān)重大。即便當(dāng)下嘀嗒順風(fēng)車是第一名，其市場(chǎng)地位也隨時(shí)可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顛覆。