本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜曲奇

在楊國強家族控制的3家上市公司中，與碧桂園、碧桂園物業相比，無論是市值還是關注度，教育板塊的博實樂都遠不及其兄弟公司。然而，碧桂園從0起步做到全國第一大規模房企，這期間教育板塊曾起到了讓地產板塊起死回生的作用。

2017年，博實樂在美股上市，比碧桂園物業還早了一年，可惜2021年新《民促法》落地后，博實樂的經營環境驟變，公司剝離旗下K9學校和非營利性幼兒園后，收入下滑業績虧損。

2022年4月，楊氏家族向市場拋出一份私有化提案，令人奇怪的是，年末楊氏家族又撤回這份提案，隨后在公司任職多年的高管離職，這其中又有哪些故事？

01、水面下暗流涌動——博實樂撤回私有化提案

博實樂作為碧桂園集團的3家上市公司之一，算是最“低調”的一個。不過，自從2022年4月，楊惠妍及其姑姑楊美容提出私有化后，博實樂經歷了一輪高管變動，看似平靜的水面下波濤洶涌。

近日，博實樂公告稱，公司臨時股東大會決定免去Junli He（何軍立）等3人公司董事職務，于2月10日生效。此外，公告還表示，何軍立和公司的雇傭關系已于2023年1月10日終止，公司正積極尋求新成員加入董事會。

博實樂從上市到謀求退市，與2021年4月《民辦教育促進法實施條例》的落地息息相關。

過去，博實樂的業務主要分為國內K12教育、補充教育、海外學校、教育技術等4個板塊。其中，國內K12教育收入占比超60%。

新《民促法》發布前，博實樂業績穩步增長。2017財年至2019財年，公司收入分別為13.28億、17.19億、25.63億，凈利潤分別為1.92億、2.49億、2.53億。

新《民促法》第十三條規定，任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。同時舉辦或者實際控制多所民辦學校的，不得改變所舉辦或者實際控制的非營利性民辦學校的性質，直接或者間接取得辦學收益。

這條新規相當于斷絕了義務教育民辦學校收購擴張的道路，同時也為義務教育民辦學校VIE架構合法性帶來挑戰。

新《民促法》公布后，穆迪、惠譽等評級機構，紛紛下調博實樂評級。穆迪指出，“評級下調反映了博實樂的幼兒園和學校運營中止速度快于預期，公司不斷發展的業務模式存在高度不確定性，由此導致業務狀況削弱，規?？s小。”

2021年末，博實樂稱，公司已決定停止與義務教育學校、非營利性幼兒園和贊助單位的VIE合同安排，并將其歸類為停止經營。這意味著相當于公司一半的收入被砍掉，受估值邏輯改變及業績下滑的影響，博實樂曾因股價持續低于1美元/ADS而收到退市警告。

為保住上市席位，公司當時通過4股并一個ADR，才將股價維持在1美金以上。

然而，幾個月后，2022年4月末，博實樂稱控股股東擬以0.83美元價格進行私有化退市。與10.5美元的發行價相比，私有化價格縮水了92%。

到了2022年末，博實樂稱楊氏家族撤銷了私有化提案，但不到半個月，也就是2023年1月10日，何軍立就被罷免了執行副主席職務。

2015年，投資出身的何軍立加入博實樂擔任CEO及董事，是博實樂上市前后的關鍵人物。根據公開資料，2018年4月至2020年6月，何軍立在公開市場上累計買入博實樂約7.7萬股ADS，占公司已發行總股數的6.14%。

從楊氏家族提出私有化、到撤回私有化提案，以及不久后的何軍立及獨立董事被迫離場，這幾件事有何關聯，是否與私有化價格相關？

02、可怕的順德人——左手地產右手教育

要說博實樂的由來，還要從30年前說起。

目前，地產公司做教育的不少，比如萬科、恒隆、保利、中海、華潤等均有涉足。不過，內地房企做教育最早的還要數碧桂園。

1994年，廣東碧桂園學校在佛山順德落地，這是碧桂園教育集團的第一所學校，比萬科旗下德英樂教育的第一所學校——上海復旦萬科（現德英樂實驗學校）足足早了2年。當年，碧桂園創始人，楊惠妍的父親楊國強做教育的動機或許有一些公益情懷，但主要目的還是為了房地產銷售。

1993年隨著海南房地產泡沫破裂，在廣州順德做承包商的楊國強也遇到了一大難題，墊錢建造的4000套別墅蓋好了，但開發商卻遲遲不給錢反而將別墅抵押給楊國強，用以償還工程墊付款，楊國強只能想辦法把房子賣出去。

當時，有一種新的“貴族學校”，可以收教育儲備金，畢業后返還。從“中華英豪學校”開始，廣州的貴族學校一家接一家成立，盡管在入學前就要征收15萬以上的教育儲備金，廣州的富豪們還是爭先恐后地把孩子送過去。

這讓楊國強發現了一條地產解困之路——先建學校再賣房子，用招生收到的教育儲備金做流動資金。為此，楊國強找到赫赫有名的新華社記者王志綱來做策劃，王志綱建議：要跳出房地產才能開發房地產，辦學不是權宜之計，而是圍棋上的“生死之劫”。

1994年新年伊始，碧桂園便在廣州發行量最大的《羊城晚報》上多次刊登了《可怕的順德人》廣告，為碧桂園學校預熱。

王志綱對《可怕的順德人》做過解釋，他說“可怕”是一種無形資產，是一種歷史信用。80年代廣貨北伐，順德人無往不勝，90年代順德人辦學也一定出類拔萃。

當年6月，私立學校招生進入白熱化爭奪戰時，碧桂園在電視、電臺、報紙等渠道全力營銷。靠著奇特的營銷，碧桂園學校招生時報名人數超過1300人，教育儲備金也由一個學位18萬元漲到23萬元直至30萬元，楊國強的資金問題一下子被解決了，地產也盤活了。

從1994年至今的28年間，博實樂旗下學校過百，在國內的民辦教育集團中，其規模不可不謂“龐大”。

碧桂園的成功離不開時代賜予的獨特機遇，按王志綱當初提出的想法，碧桂園售賣一種全新的生活方式，為購房者提供良好的教育環境，“地產+教育”的組合為碧桂園日后成為“宇宙第一房企”打下了基礎。

如今，碧桂園旗下不僅包括地產、物業、教育三個上市公司，碧桂園創投也已投資了90多家企業，比如快手、貝殼找房、比亞迪半導體、蜂巢能源、菜鳥、遇見小面等與大眾衣食住行相關的公司。

可能我們在不經意間就與碧桂園發生了聯系，碧桂園也通過投資將觸角伸向了生活的方方面面，或許這也是碧桂園“可怕”的另一面。

03、最年輕的亞洲女首富——擅長資本運作的楊惠妍

2007年，26歲的楊惠妍成為亞洲女首富，《福布斯》稱其是Daddy's Girl，認為她致富的原因在于“有個好爸爸和碧桂園上市帶來的財富膨脹”。

然而，楊惠妍在隨后一系列的資本運作與商業模式創新中，讓外人明白，她自己也有獨當一面的能力。博實樂上市和私有化退市的主導者都是楊惠妍。

從第一所廣東碧桂園學校算起，20年后，楊氏家族才正式成立教育集團，并啟動教育板塊上市計劃。2014年，碧桂園教育集團正式成立，2017年更名為博實樂教育集團，同年在美國紐交所上市。

對于為何改名，曾有博實樂內部人士對媒體表示，一方面是為了方便教育集團走出碧桂園社區，與更多商業伙伴合作辦學，“總不能在萬科的樓盤內叫碧桂園學?！?；另一方面，是出于估值的考慮，在當時的資本市場上，教育行業相對地產估值更高，博實樂并不希望投資者因看到“碧桂園”，而將其誤認為地產公司。

2017年上市時，博實樂是當時中國教育集團在美國最大規模的IPO，市值曾高達30億美元，如今只有0.94億美元。

博實樂上市10個月后，楊惠妍又主導分拆集團旗下的物業板塊，2018年碧桂園服務在港交所上市。上市3年時間，碧桂園服務募資290億港元，主要用于行業并購。2021年碧桂園服務市值一度超過碧桂園，高達2500億港元，但如今只有560億港元。

雖然兩家公司的市值均不及以往，楊惠妍對它們的態度卻截然不同。

對碧桂園服務，楊惠妍仍把它作為融資工具，2022年楊惠妍通過減持套現50.55億港元，隨后楊惠妍以個人身份向碧桂園提供50.55億港元的免息及無抵押貸款。相當于楊惠妍做橋，碧桂園服務間接給碧桂園輸送資金。

從2022年碧桂園3次配股募資，以及楊惠妍減持碧桂園服務為地產輸送“彈藥”來看，楊氏家族是想盡辦法在市場募資。但對博實樂，楊惠妍卻想將其私有化，對于擅長資本運作的楊惠妍來說，為何甘愿放棄一個上市融資渠道？

有內部人士指出，這可能看重的是博實樂賬上的現金和學校的穩定現金流。根據博實樂財報，2022年2月末，博實樂賬上現金及等價物為1.45億美元，受限資金為0.91億美元，貨幣資金合計2.36億美元。

按0.83美元/ADS私有化價格，除楊惠妍家族外剩余股份約為2600萬股，私有化所用資金約為2200萬美元，約是2022年2月末博實樂現金及現金等價物的15%。算上楊惠妍家族持股，私有化所需金額約1億美元。

相比公開上市要受到公眾監督，私有化后博實樂便可以不再按照SEC的要求來做定期信息披露，企業的法律咨詢費用、審計費用都可以適當減少。同時，有分析師指出，公司也可以不再以維護市值為中心，而是依據現金流等因素做決策，治理更加靈活。一些敏感信息也可以不進行披露，這樣就可以悶聲賺錢了。

除此之外，還有知情人士透露，花旗做出的私有化評估價格遠高于楊氏家族提出的每股0.83美元回購價，這是否是導致楊氏家族撤回私有化的一個原因？撤回私有化后的高管變動，又與私有化價格有多大關聯，畢竟這背后都牽涉到利益。