馮柳的猜想

錦緞耀華2023-02-08 10:39 數字產業

總結來看，馮柳關于估值的有趣猜想確實不無道理。

圖源：百度文心ERNIE-ViLG

我們之前在結尾處提到過，估值方法橫看成嶺側成峰，對于普通投資者而言，盡量地多掌握投資估值的方法，是提升投資視野最好的辦法之一。

我們今天就來看看除了常用的七種估值方法外，有沒有新的角度能打開投資者癸卯兔年投資思路，結合行業穩定性和新的估值模型，重估一下滬深300白馬股，找出誰才是“價值洼地”。

馮柳的猜想

(1)PER估值是否合理

21世紀初期，正值國內互聯網信息交流平臺發展起始階段，當時的互聯網還沒有當前快餐時代的戾氣。彼時高毅投資的著名基金經理馮柳的頭銜還僅僅是“散戶大王”。

2005年馮柳在論壇中發布了《關于估值的有趣猜想》，提到了改良PEG(市盈率相對盈利增長比率)估值的辦法：將PE分子進行含債調整，再將復合增長率替換為ROE（凈資產收益率）。

這里我們先要解釋傳統的PEG估值，所謂PEG就是市盈率衍生出來的指標，將市盈率除以凈利潤增長率。這樣如果市盈率顯著低于增長率（即PEG低于1或者低于0.7），說明目前企業估值存在低估可能，反之亦然。

但是這里面存在問題，首先是增長率指標，在目前A股市場中波動性太大，凈利潤增長率指標的波動幅度無法準確的估算。其次，對于不同負債的企業，僅憑盈利能力來斷定未來的發展不合理。尤其是疫情以來，諸多地產企業和高杠桿企業，都死在了巨額“負債”之中。

舉個例子，老李開了一家便利店，投資了1000元，年底賺了100元，而老王同樣開店，借了2000元，賺了210元，單看凈利潤老王確實厲害，但是考慮到未來可能數十年老王都要還這部分利息和本金，就很難說老王的盈利能力強于老李，所以我們需要對分子進行含債調整，來還原真實的企業價值。

而替換ROE的道理在于，如果外部的商業條件不變（除付息、定增等權益變動），ROE與凈利潤增長率大體上是一致的。比如老李的便利店有1000元的凈資產，ROE為20%，凈利潤為200元，期末凈資產就是1200元；第二年依舊保持ROE為20%的水平，凈利潤為240元，凈利潤增長率就是40/200=20%與ROE保持一致。

ROE是企業盈利能力的綜合體現，是企業價值分析的核心，比單純的凈利潤更具有說服力。含債調整的PE則更能反映企業實際的營運能力。馮柳在文章中指出，通過PER計算，部分A股在經歷了大跌后，實際估值依然不低，而一些大漲后的個股，估值反而不高。

圖：馮柳文章節選，來源：網絡圖片

ROE好理解，但是PE含債調整，具體怎么調整呢，馮柳沒有細說，筆者查閱資料結合自身的判斷，大致理解了馮柳的意思。PE分子含債調整，實際上是需要將單純的市值轉化為企業價值，既股權價值+凈負債，本文采取下圖的計算公式進行計算。

圖：PER測算公式，來源：錦緞研究院

那么PER究竟有沒有馮柳說的那么準確呢，我們用滬深300整體回看測算，發現PER估值在一定程度上確實更貼近股票的實際表現。以剛剛過去的2022年為例，我們將2021年底的PER估值排序，可以看到PER估值低于1倍的個股明顯比高估值的個股更抗跌。

圖：不同倍數PER個股漲跌幅，來源：錦緞研究院

我們把時間線拉長，選取近五個財報期（2017-2022）的滬深300成分股PER與PE倍數背離差較大的樣本進行比較，PER較低PE較高的企業累計收益率144%，PE低PER高的企業收益率141%，二者差距不大，主要在于金域醫學的極值過高。如果看中位數的話，PER低估成分股漲幅中位數為75.5%，而PE低估漲幅中位數僅為23.66%。

典型個股表現中，馮柳賴以成名的白酒龍頭貴州茅臺，在2017年底PE估值36.5倍，均值為38倍，差距不大不屬于超賣區間。但是2017年茅臺的PER倍數僅為0.86倍。自2017年以來茅臺的累計漲幅達到了416.83%。在茅臺身上，PER指標明顯比PE更具備指導性。

圖：貴州茅臺2017-2022估值走勢，來源：Choice金融客戶端

這么看來，馮柳關于估值的趣想確實有道理，PER在滬深300成分股中，表現更貼近股價實際的表現，估值精準度更高。除此之外如果想要篩選出值得關注的低估值個股，行業整體利潤的穩定水平也是不可或缺的關鍵要素。

（2）行業穩定性

想要找到價值洼地的白馬股，除了估值要低以外，還有一點需要關注，便是行業賽道的前景。我們還是以數據說話，統計近5年滬深300成分股申萬一級行業所有財務表現，從凈利潤復合增速、ROE增速和分紅增速三個層面篩選行業。

圖：滬深300各行業凈利潤復合增速，來源：Choice金融客戶端

圖：滬深300行業ROE增長率，來源：Choice金融客戶端

圖：滬深300行業分紅增長率，來源：Choice金融客戶端

可以看出，凈利潤增速方面農林牧漁、傳媒行業為負。ROE增速方面農林牧漁、交通運輸、房地產、家電及汽車排名倒數。分紅增速方面農林牧漁、汽車、地產沒有穩定增長。

因此我們在篩選重估白馬榜單時，剔除這些近年來表現疲軟的行業，得出在PER視角下最終的榜單。

新視角下的白馬重估

（1）行業估值榜

我們以五年期為基數，來看穩定行業的PER百分位，可以看到鋼鐵、機械設備、商貿乃至計算機處于高位，有色金屬、電力設備、石油石化和煤炭處于低位。

圖：各行業PER、PE估值五年百分位，來源：錦緞研究院

這其中，商貿零售、計算機、電子、建筑建材的PER百分比明顯高于PE百分比。這些行業在進行含債調整后，PER估值處于高位，但是看相對估值PE并不高，這也就不難理解電子、計算機、建筑建材這些行業為何在明明低PE卻依舊持續下跌。

相反，輕工制造、食品飲料、電力設備從PER角度看已經處于低位，而PE估值相對不低，尤其是輕工制造和食品飲料。再刨除債務影響和波動增長率后，這些行業實際的投資機會要高于PE估值展現的投資機會，可以更加留意。

當然，在滬深300成分股中，也有相當一批白馬股存在價值洼地。

（2）個股估值榜

首先我們從PER絕對值來看，相對估值較低的多為能源股，這與去年以來地緣政治風險加劇明顯相關。能源股在一定程度上大幅改善了業績水平，導致盈利能力短期增強。有色金屬也受到了市場紅利，新能源汽車東風直吹上游礦企，天齊鋰業、贛鋒鋰業等企業相對PER低也主要是受到了財務大幅增強的因素。

圖：PER估值絕對值榜，來源：錦緞研究院

除此之外，新能源儲能的東風非常強勁，大全能源、通威、特變電工等電力設備股，一方面財務基本面持續增強，另一方面再經受了新能源殺跌后，也出現了估值偏低的情況。

當然上述企業多數還是處于PER和PE歷史區間的合理區位，二者的背離程度并不大，目前的市值水平主要還是依托于市場認知。

但是還有一部分個股，PER百分位處于相對低位，但是PE百分位卻處于相對高位，是市場和財務表現背離比較明顯的個股，即存在潛在機會的價值股。較為明顯的是食品飲料消費賽道的山西汾酒和重慶啤酒。單看PE估值二者不算便宜，但是結合債務、財務增速等多方面考慮，PER百分位處于歷史低位，并且PER絕對值低于1.5。