馮柳的猜想
-
收藏
0
圖源:百度文心ERNIE-ViLG
我們之前在結尾處提到過,估值方法橫看成嶺側成峰,對于普通投資者而言,盡量地多掌握投資估值的方法,是提升投資視野最好的辦法之一。
我們今天就來看看除了常用的七種估值方法外,有沒有新的角度能打開投資者癸卯兔年投資思路,結合行業穩定性和新的估值模型,重估一下滬深300白馬股,找出誰才是“價值洼地”。
01
馮柳的猜想
(1)PER估值是否合理
21世紀初期,正值國內互聯網信息交流平臺發展起始階段,當時的互聯網還沒有當前快餐時代的戾氣。彼時高毅投資的著名基金經理馮柳的頭銜還僅僅是“散戶大王”。
2005年馮柳在論壇中發布了《關于估值的有趣猜想》,提到了改良PEG(市盈率相對盈利增長比率)估值的辦法:將PE分子進行含債調整,再將復合增長率替換為ROE(凈資產收益率)。
這里我們先要解釋傳統的PEG估值,所謂PEG就是市盈率衍生出來的指標,將市盈率除以凈利潤增長率。這樣如果市盈率顯著低于增長率(即PEG低于1或者低于0.7),說明目前企業估值存在低估可能,反之亦然。
但是這里面存在問題,首先是增長率指標,在目前A股市場中波動性太大,凈利潤增長率指標的波動幅度無法準確的估算。其次,對于不同負債的企業,僅憑盈利能力來斷定未來的發展不合理。尤其是疫情以來,諸多地產企業和高杠桿企業,都死在了巨額“負債”之中。
舉個例子,老李開了一家便利店,投資了1000元,年底賺了100元,而老王同樣開店,借了2000元,賺了210元,單看凈利潤老王確實厲害,但是考慮到未來可能數十年老王都要還這部分利息和本金,就很難說老王的盈利能力強于老李,所以我們需要對分子進行含債調整,來還原真實的企業價值。
而替換ROE的道理在于,如果外部的商業條件不變(除付息、定增等權益變動),ROE與凈利潤增長率大體上是一致的。比如老李的便利店有1000元的凈資產,ROE為20%,凈利潤為200元,期末凈資產就是1200元;第二年依舊保持ROE為20%的水平,凈利潤為240元,凈利潤增長率就是40/200=20%與ROE保持一致。
ROE是企業盈利能力的綜合體現,是企業價值分析的核心,比單純的凈利潤更具有說服力。含債調整的PE則更能反映企業實際的營運能力。馮柳在文章中指出,通過PER計算,部分A股在經歷了大跌后,實際估值依然不低,而一些大漲后的個股,估值反而不高。
圖:馮柳文章節選,來源:網絡圖片
ROE好理解,但是PE含債調整,具體怎么調整呢,馮柳沒有細說,筆者查閱資料結合自身的判斷,大致理解了馮柳的意思。PE分子含債調整,實際上是需要將單純的市值轉化為企業價值,既股權價值+凈負債,本文采取下圖的計算公式進行計算。
圖:PER測算公式,來源:錦緞研究院
那么PER究竟有沒有馮柳說的那么準確呢,我們用滬深300整體回看測算,發現PER估值在一定程度上確實更貼近股票的實際表現。以剛剛過去的2022年為例,我們將2021年底的PER估值排序,可以看到PER估值低于1倍的個股明顯比高估值的個股更抗跌。
圖:不同倍數PER個股漲跌幅,來源:錦緞研究院
我們把時間線拉長,選取近五個財報期(2017-2022)的滬深300成分股PER與PE倍數背離差較大的樣本進行比較,PER較低PE較高的企業累計收益率144%,PE低PER高的企業收益率141%,二者差距不大,主要在于金域醫學的極值過高。如果看中位數的話,PER低估成分股漲幅中位數為75.5%,而PE低估漲幅中位數僅為23.66%。
典型個股表現中,馮柳賴以成名的白酒龍頭貴州茅臺,在2017年底PE估值36.5倍,均值為38倍,差距不大不屬于超賣區間。但是2017年茅臺的PER倍數僅為0.86倍。自2017年以來茅臺的累計漲幅達到了416.83%。在茅臺身上,PER指標明顯比PE更具備指導性。
圖:貴州茅臺2017-2022估值走勢,來源:Choice金融客戶端
這么看來,馮柳關于估值的趣想確實有道理,PER在滬深300成分股中,表現更貼近股價實際的表現,估值精準度更高。除此之外如果想要篩選出值得關注的低估值個股,行業整體利潤的穩定水平也是不可或缺的關鍵要素。
(2)行業穩定性
想要找到價值洼地的白馬股,除了估值要低以外,還有一點需要關注,便是行業賽道的前景。我們還是以數據說話,統計近5年滬深300成分股申萬一級行業所有財務表現,從凈利潤復合增速、ROE增速和分紅增速三個層面篩選行業。
圖:滬深300各行業凈利潤復合增速,來源:Choice金融客戶端
圖:滬深300行業ROE增長率,來源:Choice金融客戶端
圖:滬深300行業分紅增長率,來源:Choice金融客戶端
可以看出,凈利潤增速方面農林牧漁、傳媒行業為負。ROE增速方面農林牧漁、交通運輸、房地產、家電及汽車排名倒數。分紅增速方面農林牧漁、汽車、地產沒有穩定增長。
因此我們在篩選重估白馬榜單時,剔除這些近年來表現疲軟的行業,得出在PER視角下最終的榜單。
02
新視角下的白馬重估
(1)行業估值榜
我們以五年期為基數,來看穩定行業的PER百分位,可以看到鋼鐵、機械設備、商貿乃至計算機處于高位,有色金屬、電力設備、石油石化和煤炭處于低位。
圖:各行業PER、PE估值五年百分位,來源:錦緞研究院
這其中,商貿零售、計算機、電子、建筑建材的PER百分比明顯高于PE百分比。這些行業在進行含債調整后,PER估值處于高位,但是看相對估值PE并不高,這也就不難理解電子、計算機、建筑建材這些行業為何在明明低PE卻依舊持續下跌。
相反,輕工制造、食品飲料、電力設備從PER角度看已經處于低位,而PE估值相對不低,尤其是輕工制造和食品飲料。再刨除債務影響和波動增長率后,這些行業實際的投資機會要高于PE估值展現的投資機會,可以更加留意。
當然,在滬深300成分股中,也有相當一批白馬股存在價值洼地。
(2)個股估值榜
首先我們從PER絕對值來看,相對估值較低的多為能源股,這與去年以來地緣政治風險加劇明顯相關。能源股在一定程度上大幅改善了業績水平,導致盈利能力短期增強。有色金屬也受到了市場紅利,新能源汽車東風直吹上游礦企,天齊鋰業、贛鋒鋰業等企業相對PER低也主要是受到了財務大幅增強的因素。
圖:PER估值絕對值榜,來源:錦緞研究院
除此之外,新能源儲能的東風非常強勁,大全能源、通威、特變電工等電力設備股,一方面財務基本面持續增強,另一方面再經受了新能源殺跌后,也出現了估值偏低的情況。
當然上述企業多數還是處于PER和PE歷史區間的合理區位,二者的背離程度并不大,目前的市值水平主要還是依托于市場認知。
但是還有一部分個股,PER百分位處于相對低位,但是PE百分位卻處于相對高位,是市場和財務表現背離比較明顯的個股,即存在潛在機會的價值股。較為明顯的是食品飲料消費賽道的山西汾酒和重慶啤酒。單看PE估值二者不算便宜,但是結合債務、財務增速等多方面考慮,PER百分位處于歷史低位,并且PER絕對值低于1.5。
圖:PER、PE百分位差值正向榜,來源:錦緞研究院
如果我們不看絕對值,僅關注PER估值百分位和PE估值百分位差值的話,石油石化個股中海油服和東方盛虹顯然是相對被低估的股票。除了因為能源危機帶來收益明顯增長的石油石化外,徐工機械、廣聯達、山西汾酒等等外在因素變動幅度較低,但是財務水平改善較為明顯的個股也非常值得關注。
圖:PER、PE百分位差值榜,來源:錦緞研究院
也有一部分股票,PER在歷史高位,但是PE估值卻相對較低。可能存在價值陷阱,這類股票中字頭個股占比較高,財務表現沒有持續向好增長的趨勢。除此之外,上市以來利潤持續下滑的泰格醫藥,近期披露財務表現大幅收縮的科大訊飛也在其中。
圖:PER、PE百分位差值逆向榜,來源:錦緞研究院
當然,正如華爾街投資大師,巴魯克學院創始人伯納德巴魯克的名言:“新高孕育新高,新低孕育新低”。所有的個股不能僅憑歷史估值來判斷未來走勢,PER估值只為大家提供一個新的視角和思路以供參考。
03
結語
總結來看,馮柳關于估值的有趣猜想確實不無道理。
(1)PER與傳統估值PE模型相比,更貼近市場表現,尤其是在經濟波動增強的環境下,剔除債務杠桿和改良凈利潤波動率能夠更有效反映企業真實價值。
(2)在穩定性相對較強的行業中,就PER角度來看,計算機、商貿等行業雖然前期跌幅較大PE低,但是財務本身惡化情況不容忽視,實際估值并不低。相反一些看似PE估值相對不低,類似于電力設備、輕工制造等行業,實際財務表現更好,反而處于價值洼地。
(3)如果用PER角度來看,似乎更能理解為什么有些估值低的個股反倒沒有增長,有些估值高的個股卻能屢創新高。
還是那句話,沒有任何一個指標是萬能的,我們今天主要還是驗證了一下估值模式的趣想,實際投資中,投資者還是要結合企業和行業來全方位選擇。
所有的估值指標都是服務于投資者進行選擇的,工欲善其事必先利其器。除了借用他人的思維外,馮柳的趣想的過程也非常值得我們學習。如果我們能夠保持學習的動力,更多思考服務于我們的傳統工具存在哪些缺陷,如何改正為己用,想必能獲得更理想的收益。
可能很多投資者認為買股票是賭博,正是因為其沒有意識到市場表現的本質是企業價值的變化,能否在市場上賺錢,還是要看自己有沒有真正花時間參與研究。正如彼得林奇的反思:“人們在房地產市場上賺錢而在股票市場上賠錢,因為他們選擇房子時往往要用幾個月的時間,而選擇股票只用幾分鐘。”
免責聲明:本網站所有文章僅作為資訊傳播使用,既不代表任何觀點導向,也不構成任何投資建議。】
錦緞
共205篇文章
為上市公司提供知識產權解決方案