本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜方圓

1月12日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的上市進(jìn)展有了新動(dòng)向，證監(jiān)會(huì)針對(duì)認(rèn)養(yǎng)一頭牛的招股書，針對(duì)奶源、食品安全、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、對(duì)賭協(xié)議，以及是否涉及傳銷等方面共提出48個(gè)問題。

2022年6月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛向上交所主板遞交招股書，擬募資18.51億，用于海勃日戈智慧牧場(chǎng)建設(shè)、品牌建設(shè)營(yíng)銷推廣、信息系統(tǒng)升級(jí)改造等項(xiàng)目。在認(rèn)養(yǎng)一頭牛披露其經(jīng)營(yíng)情況后，外界對(duì)其“認(rèn)養(yǎng)”概念、高額推廣費(fèi)、業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的真實(shí)性等方面的質(zhì)疑也越來越多。

01、認(rèn)養(yǎng)游戲是否涉及傳銷、非法集資

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的故事主要是圍繞著“認(rèn)養(yǎng)”二字。認(rèn)養(yǎng)一頭牛前期通過“開始吧”推出“牧場(chǎng)共建人”活動(dòng)、通過“美好的店” 推出“聯(lián)合牧場(chǎng)主”活動(dòng)，進(jìn)行奶卡業(yè)務(wù)推廣。

公司CEO孫仕軍曾說過，“我們不是乳制品公司，而是一家替用戶養(yǎng)牛的公司。”

根據(jù)認(rèn)養(yǎng)一頭牛過往的具體營(yíng)銷活動(dòng)來看，2016年12月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛發(fā)布的首款產(chǎn)品便采取了互聯(lián)網(wǎng)眾籌的方式，參與眾籌的用戶可以全年享受奶制品直送到家和免費(fèi)牧場(chǎng)親子游，通過微信公眾號(hào)實(shí)時(shí)觀看奶牛的生活狀況。

接著2017年1月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛聯(lián)合吳曉波頻道推出兩種“認(rèn)養(yǎng)”活動(dòng)：一是通過支付2999元獲得牧場(chǎng)奶牛認(rèn)養(yǎng)權(quán)；二是花費(fèi)1萬(wàn)元成為聯(lián)合牧場(chǎng)主，不僅有權(quán)認(rèn)養(yǎng)一頭奶牛，還可享受牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)紅利。

2020年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛又推出云認(rèn)養(yǎng)、聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)和實(shí)名認(rèn)養(yǎng)三種玩法。

云認(rèn)養(yǎng)類似于QQ農(nóng)場(chǎng)，消費(fèi)者通過養(yǎng)殖游戲得到的金幣可以用來兌換實(shí)物或牛奶折扣券；

聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)，主要是聯(lián)合吳曉波頻道、敦煌IP等推出IP聯(lián)名卡，用戶可以通過購(gòu)買季卡、半年卡、年卡等獲得聯(lián)名認(rèn)養(yǎng)權(quán)，享受定期送貨上門以及育兒指南等權(quán)益；

實(shí)名認(rèn)養(yǎng)，用戶可以在專供牧場(chǎng)提前一年預(yù)訂牛奶，最高等級(jí)的會(huì)員可以決定奶牛的名字，并定期拿到奶牛的生活照以及各項(xiàng)生長(zhǎng)數(shù)據(jù)。據(jù)媒體報(bào)道，實(shí)名認(rèn)養(yǎng)主要邀請(qǐng)汪涵、陳數(shù)、杜海濤、羅永浩等權(quán)威用戶，普通用戶很難參與。

在監(jiān)管第一輪的問詢中，便針對(duì)其認(rèn)養(yǎng)模式進(jìn)行了較為犀利的提問。監(jiān)管要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛對(duì)如下兩個(gè)問題進(jìn)行回答：

（1）認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式的具體情況，客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷；

（2）上述相關(guān)模式或活動(dòng)是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)，是否存在糾紛或潛在糾紛。

02、業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)、大額推廣費(fèi)真實(shí)性遭問詢

認(rèn)養(yǎng)一頭牛能在眾多乳企的包圍中突圍，一是靠創(chuàng)始人徐曉波感人的創(chuàng)業(yè)故事，二是靠電商平臺(tái)打破了伊利、蒙牛等巨頭的線下渠道壟斷。

2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛收入分別為8.65億、16.5億和25.66億，年復(fù)合增長(zhǎng)率72.23%；同期歸母凈利潤(rùn)分別為1.08億、1.45億和1.4億，年復(fù)合增長(zhǎng)率13.86%。

2021年，成立6年的認(rèn)養(yǎng)一頭牛收入規(guī)模已經(jīng)超過皇氏集團(tuán)、天潤(rùn)乳業(yè)等成立20多年的上市公司。在第一輪問詢中，監(jiān)管要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛對(duì)其業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的原因及合理性進(jìn)行回答：

結(jié)合量?jī)r(jià)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、發(fā)行人產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及份額等，分別從不同產(chǎn)品類型、不同銷售模式角度分析披露報(bào)告期內(nèi)銷售收入大幅增長(zhǎng)的原因，發(fā)行人產(chǎn)品量、價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)與同行業(yè)可比公司是否一致，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)是否合理、是否真實(shí)、是否可持續(xù)。

毛利率方面，2019年至2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%。對(duì)于毛利率的大幅下滑，認(rèn)養(yǎng)一頭牛表示，由于新收入準(zhǔn)則的要求，將運(yùn)輸費(fèi)用由銷售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本，導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)要求其披露剔除運(yùn)費(fèi)影響后毛利率水平變動(dòng)情況及原因、合理性。

孫仕軍認(rèn)為，“新的營(yíng)銷模式，新的消費(fèi)階層的興起，開辟了乳制品線上銷售的新渠道，讓我們可以彎道超車，取得后發(fā)優(yōu)勢(shì)。”

2019年到2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷售費(fèi)用分別為1.94億、3.03億、4.83億，銷售費(fèi)用率分別為22.46%、18.35%、18.82%；同期，A股上市乳企的平均銷售費(fèi)用率為17.72%、13.81%、12.18%。認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷售費(fèi)用率高于A股上市乳企均值，與伊利相近，幾乎2-3倍于與其收入規(guī)模相近的皇氏集團(tuán)、天潤(rùn)乳業(yè)。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛曾在招股書中解釋稱，銷售費(fèi)用率高，一方面是因?yàn)楣咀鳛樾屡d品牌，需要多渠道推廣提高市場(chǎng)占有率；另一方面，公司主要通過線上渠道銷售，盡管渠道讓利少，但渠道費(fèi)用高，這導(dǎo)致與同行相比，認(rèn)養(yǎng)一頭牛呈高毛利高銷售費(fèi)用率的特點(diǎn)。

在第一輪問詢中，監(jiān)管要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛對(duì)于報(bào)告期內(nèi)存在大額營(yíng)銷推廣費(fèi)這一情況，說明推廣費(fèi)用涉及的平臺(tái)、店鋪及具體的支付對(duì)象，是否存在利用營(yíng)銷推廣費(fèi)用體外資金循環(huán)、虛增利潤(rùn)的情況，營(yíng)銷推廣費(fèi)用核算是否真實(shí)等。