作者 l 大釗

排版 l 小智

醫療健康這道風口在經歷2021年的短暫低谷后，似乎正在找到新生機。

2022年服貿會期間，普華永道發布了一份《2022年上半年醫療健康行業并購交易趨勢》報告，報告顯示，2019年至2022年上半年，中國醫療健康服務行業交易金額超2000億元(人民幣，下同)，交易數量超1000筆。

資本市場上，聚焦醫療健康的行業玩家，不僅是資本寵兒，對上市也是情有獨鐘。

在經歷兩次交表失敗后，思派健康10月27日向港交所第三次交表成功，并于12月23日在港交所主板掛牌上市，且一掃近期香港新股破發頹勢，上市首日收漲34.41%。

仍走醫藥險的老路子

思派健康更準確的稱呼應該為思派健康科技，成立于2014年，主營業務分三大塊：特藥藥房業務、醫生研究協助（即SMO）和健康保險服務。

思派健康的業務邏輯并不復雜，屬于當前大多數醫療健康企業通用的“醫、藥、險”模式。

在三大業務板塊中，主營惡性腫瘤等大病特藥銷售的特藥藥房業務在營收構成中占比超90%，而且經營著中國最大的私營特藥藥房，但該項業務受制于利潤空間固定，經營成本較高，整體盈利質量較低，毛利率不足6%。

其次為SMO業務和健康保險業務。

根據公開資料，思派健康的SMO業務主要為腫瘤臨床試驗提供臨床試驗現場管理服務，協助腫瘤領域研究者和研究機構開展臨床試驗，提高臨床研究的質量和效率。

健康保險業務則比較簡單，主要是跟第三方保險公司合作，經營健康險承銷業務，也是目前思派健康的另一個發力重點。

2019年，隨著互聯網保險的興起，思派健康也開始意識到保險業務的經營前景，完成對遠通（北京）保險經紀有限公司的全資收購，后更名為思派（北京）保險經紀有限公司。

其招股書信息顯示，截至今年上半年，思派健康已經在健康險領域積累了約2390萬名個人會員及876名企業客戶。

只是這兩項業務營收占比不高，卻是毛利率最高。僅2022年上半年，SMO業務毛利率就達到17.74%，保險服務毛利則超過60%。

圖片來源：萬得股票

因此，從業務結構來看，思派健康并不復雜，仍是賣藥、賣保險、做第三方醫療服務支持的老路子。

但在資本市場，思派健康成立至今已完成8輪融資，募資總額約40億元，吸引了騰訊投資、中電中金、IDG等眾多資本的青睞，公司估值也在最后一輪F輪融資后，從最初的1915萬美元飆升至17.21億美元。

隨著此番登錄港交所，思派健康估值也達到191億港幣，24億美元左右。

此外，從思派健康的股權結構來看，騰訊參投了五輪，累計注資16.6億元，目前持有27.77%的股份（通過全資附屬公司Tencent Mobility及由其控制的TPP Follow-on持股），為第一大股東。

圖片來源：思派健康招股書

因此，思派健康也是一家不折不扣的騰訊系企業，而且在業務結構上，思派健康也在借助微信、騰訊支付等開展保險業務。

不過，從當前業績表現來看，思派健康似乎沒能很好的搭乘上騰訊這艘互聯網大船，目前仍面臨盈利困境。

思派健康的經營困境

醫療健康及服務作為為數不多可供民營實體參與的醫療行業，近年來也深受市場和資本關注，但由于賽道向上空間有限，且準入門檻不高，商業邏輯簡單，因此普遍面臨較強的競爭壓力和盈利壓力。

思派健康也不例外。

根據其財報數據，2018年至今，思派健康盡管營收規模實現逐年增長，且2019年和2020年分別實現三位數的同比增速，但利潤表現一般。

2018年，公司凈利潤虧損2.41億元，到2021年虧損金額已達37.4億元，連續4年虧損，再到今年上半年，思派健康再度虧損3.46億元。

圖片來源：萬得股票

導致其虧損的主要原因在于思派健康當前以特藥銷售為主，盡管思派健康是當前國內主要的私營特藥藥房，但藥品價格較為固定，且并非常規高頻藥物，盈利空間較低，疊加門店擴張的經營投入，導致其該業務毛利率持續偏低。

對此，思派健康也在開發毛利率更高的SMO和保險業務，只是這兩項業務同樣面臨較大競爭壓力，無法短期內實現較大的營收突破。

另外，思派健康的科技屬性也飽受市場質疑。

思派健康的全稱應該是思派健康科技，盡管名稱中帶有科技二字，但思派健康似乎與科技二字無較強關聯。

根據其財報數據，思派科技2018年到2021年，研發投入僅從1822萬元增至5921萬元，研發專利也是屈指可數。

同為醫療健康，且營收規模遠低于思派健康的智云健康，2018年到2021年的研發投入則分別為1853萬元、2375萬元、1.32億元和2.36億元，數倍于思派健康。

同期思派健康的銷售費用和管理費用卻在逐年增長，2018年，其銷售和管理費用分別為3400萬元和1.44億元，到2021年已分別增至2.91億元和6.7億元。

圖片來源：萬得股票

由此來看，思派健康的科技屬性確實值得質疑。

只是相比之下，更為重要的盈利問題，則是其亟待解決的頭等大事，畢竟資本市場用腳投票，缺乏盈利支撐的企業，也難有資本長期駐足。