風云變化的2002年，一家志存高遠的企業成立了。在防疫站工作半生的蔣仁生，與劉俊輝、吳冠江等伙伴，一起收購了一家有疫苗生產經營許可證的企業，并將之取名為“智飛”，希望通過疫苗造福社會。

創業初期，受限于資金困境，致使智飛生物(SZ:300122)在創業初期舉步維艱。蔣仁生甚至一度被迫賣掉房子來維系企業運營。

現實經營壓力面前，蔣仁生選擇暫時放棄自研的理想，全面推行“貿工技”路線，通過代理疫苗積攢財富。但這種“忘掉初心”的做法，卻遭到合作伙伴劉俊輝的反對。最終劉俊輝選擇遠赴云南，參與創辦了專注自研的沃森生物(SZ:300142)。

曾經一起創業的“好兄弟”僅過了一年就成為直接競爭對手，這其中的苦悶或許只有蔣仁生一個人懂。因此，在智飛生物功成名就之后，蔣仁生必須讓跟著自己的“兄弟”富起來：上市的13年時間中，蔣仁生共三次推行員工持股計劃，在已經完成的前兩次員工持股計劃中，“兄弟們”均收獲頗豐。

但多少令投資者有些狐疑的是，幾次員工持股計劃均是以蔣仁生減持方式實施，并最終以清盤收場。在精巧的設計中，員工獲得了不錯收益，蔣仁生亦將海量股票換作現金，但公司的基本面卻在管線周期的起伏中越過巔峰，逐漸顯露裂痕，甚至不禁令人“杞人憂天”——

智飛生物“疫苗第一股”的桂冠還能戴多久？

01

三次員工持股計劃

上市至今，智飛生物共推行過三次員工持股計劃，分別是2016年、2019年和2022年，且每一次的“尺度”都比之前更大。

第一次員工持股計劃更像一次小心的“試水”，智飛生物以公司回購的500萬股股份為籌碼，推行了這次持股計劃。按照公告披露的價格，第一次員工持股計劃的持股均價約為19.96元/股，較平均回購價22.07元低9.6%。

圖：第一次員工持股計劃價格，來源：公司公告

雖然這次員工持股計劃僅存續了不到兩年的時間，但卻為員工帶來了可觀的收益。該次員工持股計劃出售時的股價已經接近30元，較買入時19.96元的均價高出很多。

值得注意的是，第一次持股計劃中，真正由員工出的資金僅為3330萬元，剩余6660萬資金由華泰資管所推出的理財出資，享受固定收益。也就是說，第一次員工持股計劃實際上動用了3倍杠桿，收益率得到了進一步提升。

成功完成第一輪后，智飛生物管理層很快就開始籌劃第二輪員工持股計劃。與第一次員工持股計劃僅1億元的總規模相比，第二次員工持股計劃的總規模上升至6.67億元，同時合計購入的1615萬股份中，有1600萬股接的是蔣仁生大宗減持的盤。通過這次減持，蔣仁生成功套現6.6億元。

圖：第二次員工持股接盤蔣仁生減持股份，來源：公司公告

按照最初的約定，第二次持股計劃限售期依然為12個月，期望存續期由之前的24個月提升至36個月，希望借此來讓員工享受到中期紅利。然而，12個月的禁售期剛過，管理者就在半個月內果斷清倉了第二次員工持股計劃。

圖：第二次員工持股計劃鎖定期，來源：公司公告

從結果來看，第二次員工持股的平均成本為41.28元，動用了2倍杠桿，智飛生物計劃清倉時股價正處于190元的階段高點。在整個員工持股計劃出貨期間，智飛生物的股價由190元一度暴跌至120元，但即便如此，僅存續一年的第二次持股計劃依然實現了全員盈利數倍。

屢屢成功后，智飛生物開始變得更加“熟練”，并在今年二月推出第三次員工持股計劃。這一次員工持股計劃直接將總規模提升至29.18億元，在合計購入的2910萬股份中，同樣有2878萬股來自于蔣仁生的減持。這一次蔣仁生特別大方，100元的減持價較智飛生物當時股價折價超16%。

盡管蔣仁生“讓利”員工，但股價依然在方案執行后連續走低，目前已經出現小幅虧損。考慮到第三次員工持股計劃同樣動用了2倍杠桿，一旦股價繼續走低那么這次參與計劃的員工將損失慘重。

這個世界上，沒有人能夠真正的感同身受。與處于浮虧煎熬中的員工不同，老板蔣仁生卻實打實的成功套現近29億元。如果算上其他的減持方式，蔣仁生已經累計從市場套現77.53億元。

圖：蔣仁生減持一覽，來源：公司公告

員工持股計劃的本意是為了與員工一起分享公司的經營果實，大多數的員工持股計劃都會選擇從二級市場回購股票，一方面達到了分享經營果實的初衷，另一方面還起到了提振股價的作用。

蔣仁生卻另辟蹊徑的采取減持的方式，將員工持股計劃作為接盤方。雖然這樣做股權僅發生從大股東到員工持股計劃的變化，似乎不會影響市值走勢，但由于員工持股計劃最終都以清盤收場，長期而言依然是利空的。

02

減持背后的基本面裂痕

無論從業績層面，還是人氣層面，智飛生物都處于最佳水平，但為何大股東蔣仁生還一直連續減持？想要搞清楚這個問題，投資者必須弄清楚智飛生物市值上行的根本原因。

復盤智飛生物市值走勢，崛起路徑實則呈現出明顯的二級加速態勢。智飛生物股價崛起的源點是在默沙東四價HPV疫苗上市之后，后來伴隨著九價HPV疫苗的上市以及整體HPV疫苗的放量，智飛生物股價出現連續上漲。

智飛生物股價的第二次爆發出現在智飛生物宣布與中國科學院微生物研究所合作研發新冠疫苗后，隨著新冠疫苗研發進度的推進，股價也在疫苗被納入緊急使用范疇后達到歷史高點。

圖：智飛生物股價走勢，來源：雪球

如果說智飛生物第一次股價躍遷是由業績所帶動，那么其第二次躍遷則是因新冠疫苗預期所致。代理HPV疫苗的緊供應構成了智飛生物的底層護城河，而新冠疫苗的爆發則是市值大幅拉升的真正動能。

HPV疫苗與新冠疫苗這兩大刺激因素共同決定了智飛生物的市值上漲，兩者缺一不可。但現如今，兩大因素實則已經開始出現裂痕。

首先是新冠疫苗的銷售回落，打破了公司業績持續增長的預期，造成公司業績出現階段拐點。

作為國內第一批布局新冠疫苗的企業，智飛生物的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細胞）于2021年3月被納入緊急使用范疇，是國內第四款獲批緊急使用的新冠疫苗，同時也是國際上第一個獲批臨床使用的新冠病毒重組亞單位蛋白疫苗。

在納入緊急使用后，智飛生物的新冠疫苗迅速放量，僅2021上半年，新冠疫苗就為智飛生物帶來53.07億元的營收，直接帶動公司自主產品的迅速增長。由于自主業務有著遠高于代理業務的毛利率，因此帶動智飛生物2021年凈利潤同比暴漲209%。

然而，在智飛生物今年公布上半年財報中，自主產業營收驟降72.39%至16.67億元，其中由新冠疫苗所帶來的營收約7.47億元，僅為去年同期的14%。盡管財報中，公司竭力強調了新冠疫苗作為加強針以及海外市場的應用前景，但這卻絲毫不會改變新冠疫苗銷量大幅下降的事實，今年前三季度凈利潤更是受此影響下降了33%。

圖：智飛生物自主產品營收，來源：公司財報

考慮到疫苗接種率的提升和病毒的變異，智飛生物的新冠疫苗恐難以再有更大的作為——至少，作為外部投資者，謹慎一些總是沒錯的。

更深層次則是戰略層面，過于依賴代理產品已經成為智飛生物的阿喀琉斯之踵。

智飛生物能有如今的風光，離不開默沙東的全力支持。由于默沙東是四價和九價HPV疫苗的全球唯一生產者，因此拿到獨家代理權的智飛生物在國內HPV市場所向披靡。以今年中報數據，智飛生物超過76%的毛利潤來自于代理業務。

圖：智飛生物2021年中報各業務情況，來源：公司財報

過于依賴代理業務最大的問題在于，一旦代理權發生變故，那么將直接影響公司的價值。例如最近鬧得沸沸揚揚的網易與暴雪取消代理合作，消息傳出當日網易股價就跌去近10%，要知道暴雪游戲在網易營收的占比僅為個位數，尚且會出現如此大的股權波動，更不要說業績嚴重依賴默沙東的智飛生物了。

根據智飛生物此前發布的公告，公司與默沙東之間的代理合作期限為2021年1月1日至2023年6月30日止，目前尚未更新代理合作協議。雖然雙方完全終止合作的可能性并不大，可一旦發生黑天鵝事件，那么造成的影響恐將是市場難以衡量的。在這件事上，顯然智飛生物并不具備決定權，這也將是公司發展最大的不確定性。

智飛生物是中國疫苗企業中市值最高的公司，但這顯然是建立在默沙東獨家代理的基礎上，如果剔除默沙東的加持，那么誰是中國疫苗第一股依然值得探討。

03

后市幾種可能

在弄清楚智飛生物的底層投資邏輯后，我們似乎也就不難理解連續減持的發生了。

過去一年中，智飛生物市值持續疲軟，其根本誘因在于預期下降后的估值回歸。使得現階段智飛生物股價的支撐因素只剩下能夠依舊穩定增長的HPV疫苗。雖然智飛生物也加大研發力度，致力于尋找下一個類似于新冠疫苗的爆款產品，但從公司目前投入的研發管線分析，尚未有產品能夠填補這個缺口。

近年上市的產品中，專注于肺結核防治的“宜卡+微卡”具有很好的市場競爭格局，有望增厚智飛生物未來的業績，但無奈市場空間與新冠疫苗相去甚遠；未上市的產品中，流感疫苗和人二倍體狂犬疫苗同樣是市場前景比較不錯的產品，但能取得怎樣的業績依然要看公司的研發進度與上市后的市場推廣情況。

分析了這么多，相信投資者一定更關注智飛生物后市表現，當然具體的市值走勢無法預測，但從蛛絲馬跡看，無外乎三種情況：

第一，智飛生物與默沙東繼續延續親密無間的獨家代理合作，同時在自研方面公司也取得很好的進展，即使無法找到類似于新冠疫苗這樣的現象級產品，但依然能夠助推公司業績穩定增長。這種情況下，所有人皆大歡喜。

第二，智飛生物與默沙東繼續延續親密無間的獨家代理合作，但公司在自研方面進展未達預期，從而導致業績開始走下坡路。在之前HPV疫苗的文章中，我們曾對這個市場的未來格局進行詳細分析，揭示了其未來可能存在的內卷風險。這種情況下，智飛生物市值將可能出現較大的波動。

第三，智飛生物與默沙東續約進展不順利，這種情況下，無論智飛生物自研有多努力，它都將遭遇由此帶來的價值重估。