本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

11月22日，綠源電動車的母公司綠源集團控股（開曼）有限公司向港交所遞表，擬在主板上市。本次IPO所募資金，綠源集團將主要用于研發、加強銷售和分銷渠道、品牌和營銷活動、加強產能等方面。 

這份招股書非但未讓投資者看到公司光明的投資前景，反倒讓我們對公司的經營前景、盈利能力、資金鏈狀況等陷入了“深深的懷疑”。 

01、一車騎十年，銷量不及雅迪十分之一

綠源電動車成立于1997年,總部位于浙江金華，是國內最早一批進入兩輪電動車行業的公司，產品涵蓋電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車三大品類。 

成立20多年，綠源電動車較為人知的廣告語便是“綠源液冷電動車，一部車騎10年”。然而，號稱“一部騎十年”的綠源電動車，卻不是市場上最暢銷的品牌。

根據綠源的招股書，2021年，我國電動兩輪車制造商約100家，其中前9大廠商占據80.3%的市場份額。從這個數據來看，國內電動兩輪車市場是高度集中的。

按銷量計算，2021年，綠源電動兩輪車銷量為194.8萬輛，行業排名第六，市占率約為3.9%。

綠源的排名很靠前，但與行業頭部公司相比，卻被甩了一大截。

2021年，行業銷量排名前五的公司分別為雅迪、愛瑪、臺鈴、金箭和新日。其中，雅迪、愛瑪、臺鈴的銷量分別為1390萬輛、835萬輛、650萬輛，市占率分別為27.9%、16.8%、13.1%，合計為57.8%。

行業前3的公司占據半數以上的市場份額，而綠源的銷量卻連雅迪的十分之一都不到。綠源的行業排名看著很唬人，實際上銷量并不好看。

02、收入有波動，毛利率不足10%

根據招股書，近年來，綠源集團的業績并不穩定。

2019年至2021年，綠源集團收入分別為24.9億、23.8億、34.3億。2022年上半年，公司收入20.0億，同比增長23.9%。

從銷售渠道來看綠源的兩輪車業務，2020年，綠源線下經銷渠道收入出現明顯下滑，同比減少28.8%至16.6億，但來自企業及機構客戶的采購量同比增長20.7倍至5.5億，減緩了公司電動兩輪車收入下滑幅度。

2021年和2022年上半年，綠源線下經銷渠道收入恢復增長，但來自企業及機構客戶的收入下滑。2022年上半年，線下經銷渠道收入為17.5億，同比增長40.1%，企業及機構客戶收入為3117萬，同比下滑88.6%。

綠源解釋稱：來自企業及機構客戶的收益持續減少，是因為我們調整銷售及營銷策略，努力提高我們自研產品的銷售。背后實際上是綠源流失了兩大B端客戶訂單。

毛利率方面，2019年至2021年，綠源集團銷售毛利率分別為13.7%、12.0%、11.3%，連續兩年下滑。2022年上半年，公司銷售毛利率僅為9.9%，同比減少1.0個百分點。

與同行頭部公司相比，綠源的毛利率明顯偏低。2022年上半年，雅迪控股毛利率為17.92%，新日股份毛利率為13.42%。

收入有波動，毛利率持續下滑，綠源的凈利潤更是微薄。2019年至2021年，綠源歸母凈利潤分別為6963萬、4029萬、5926萬，凈利率分別為2.79%、1.69%、1.73%。2022年上半年，綠源歸母凈利潤5180萬，同比增長81%，凈利率提升至2.59%。

03、資不抵債，現金短債比不足0.6

此次綠源集團尋求上市，公司確實面臨一定的現金流壓力，急需上市募資補充流動資金。

根據招股書，2019年末至2021年末，綠源集團資產負債率分別為31.3%、32.0%、119.4%，2022年6月末，資產負債率進一步提升至132.3%。2021年以來，公司負債率大幅攀升，已處于資不抵債的狀態之中。

導致負債率攀升的主要原因在于，2021年，綠源為了建設廣西工廠及擴建浙江工廠增加借款所致。

2021年末，綠源集團短期借款由1.60億增至5.23億，長期借款為1.43億，有息負債合計為6.66億。2022年6月末，公司短期借款進一步增長至6.35億，長期借款增至1.73億，有息負債合計為8.08億。

而2022年6月末，公司貨幣資金僅為3.74億，現金短債比不足0.6，難以覆蓋短期負債。為了擴建工廠，綠源集團當下的現金流十分緊張。

本次上市，綠源集團能否順利通過港交所聆訊，緩解一下緊張的債務壓力，值得密切關注。