對(duì)很多股民來(lái)講，債市相對(duì)比較陌生。然而近期，由于債市“劇烈”波動(dòng)，“債市大跌”、“債基被暴擊”、“理財(cái)產(chǎn)品大規(guī)模破凈”等標(biāo)題吸引了不少投資者注意。

　　大跌之后，市場(chǎng)投資者、機(jī)構(gòu)找出了許多原因，比如經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好、貨幣政策收緊、理財(cái)產(chǎn)品贖回踩踏等因素上面。

　　不可否認(rèn)的是，債市大跌固然是上述多重因素綜合影響的結(jié)果，但什么才是關(guān)鍵所在？債市調(diào)整的傳導(dǎo)邏輯又是怎樣的？本文將就此問(wèn)題詳細(xì)解析。

　　1，債市調(diào)整的傳導(dǎo)邏輯

　　其實(shí)債市調(diào)整的傳導(dǎo)邏輯并不復(fù)雜，一般來(lái)說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，這使得貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向收縮。而貨幣政策的收縮則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，進(jìn)而對(duì)債券價(jià)格或者對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，最后表現(xiàn)為債市下跌。

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)上行→貨幣政策收縮→市場(chǎng)利率上行→債市下跌。

　　從上述傳導(dǎo)邏輯出發(fā)，也就不難發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致本輪債市大跌的一些影響因素了。

　　今年以來(lái)，受疫情、國(guó)際形勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多方面因素影響，尤其是二、三季度，資金面極度寬松，M2增速持續(xù)上行，9、10月的M2增速更是達(dá)到12%以上。

　　這使得市場(chǎng)短期流動(dòng)性相當(dāng)充裕，短端收益率大幅下行，長(zhǎng)端收益率雖整體下行幅度不大，但絕對(duì)位置同樣偏低，即目前10年國(guó)債收益率處于歷史較低位。

　　換而言之，債券的“估值”處于歷史相對(duì)高位，這也是近期出現(xiàn)信號(hào)后資金選擇獲利出局，導(dǎo)致債券被進(jìn)一步砸盤的原因之一。

　　自11月初政策層面調(diào)整防疫措施后，一方面地產(chǎn)支持政策不斷出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期明顯扭轉(zhuǎn)，打擊了債市樂(lè)觀情緒。雖然當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面仍偏弱，但預(yù)期先行，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。

　　另一方面，資金面持續(xù)收斂，資金利率接近去年水平，疊加11月15日央行縮量續(xù)作MLF、市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期落空，貨幣政策預(yù)期同樣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。

　　此外，由于債市回調(diào)，主要配置債券的固收類理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)受損。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，銀行理財(cái)破凈數(shù)量達(dá)到1689只。理財(cái)產(chǎn)品收益下行，引發(fā)普通投資者及金融機(jī)構(gòu)的贖回行為。

　　與此同時(shí)，投資者對(duì)政策以及長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，愈發(fā)看好權(quán)益市場(chǎng)復(fù)蘇，因此開始主動(dòng)調(diào)倉(cāng)，導(dǎo)致固收類產(chǎn)品被提前贖回，管理人被動(dòng)拋售債券資產(chǎn)。

　　債市已進(jìn)入債市下跌→理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤→產(chǎn)品贖回→被動(dòng)拋售→債市繼續(xù)下跌的惡性循環(huán)中。

　　2，流動(dòng)性收窄才是關(guān)鍵所在

　　一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)用債券的“到期收益率”代表債市行情，用10年期國(guó)債到期收益率反映市場(chǎng)利率的變化。而在大多數(shù)情況下，市場(chǎng)利率和債券價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即到期收益率上升時(shí)，債券價(jià)格會(huì)下跌。

　　因此，10年期國(guó)債到期收益率上行，往往代表債市下跌。怎么理解國(guó)債的到期收益率上升、債市反而下跌呢？

　　首先，我們需要理解什么是“債券價(jià)值”。債券價(jià)值就是進(jìn)行債券投資時(shí)，投資者預(yù)期可獲得的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。債券的現(xiàn)金流入，主要包括利息和到期收回的本金，或者出售時(shí)獲得的現(xiàn)金。

　　用相對(duì)簡(jiǎn)單的“一次還本付息+單利計(jì)息”的債券價(jià)值為例，比如某債券面值為100元，5年期，票面利率為5%。

　　當(dāng)前市場(chǎng)利率5%，其價(jià)值為：V=(100*5*5%+100)/(1+5%)5=100元；而但當(dāng)市場(chǎng)利率上升到10%，其價(jià)值為：V=(100*5*5%+100)/(1+10%)5=77.62元。

　　這也就是說(shuō)當(dāng)市場(chǎng)利率上升，債券的價(jià)值就下降；而價(jià)值決定價(jià)格，債券價(jià)格也就降低了。

　　從定義來(lái)看，市場(chǎng)利率是指由資金市場(chǎng)上供求關(guān)系決定的利率。換而言之，流動(dòng)性的寬松與否決定了市場(chǎng)利率的高低。這也就意味著，流動(dòng)性在債券價(jià)格波動(dòng)的過(guò)程中充當(dāng)了關(guān)鍵角色。

　　而本次債市大跌也不例外，11月份以來(lái)，海外延續(xù)加息，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性邊際收斂，流動(dòng)性縮量明顯，存單利率、回購(gòu)利率上升幅度較大，表明近期短債市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的流動(dòng)性收縮，銀行間市場(chǎng)隔夜回購(gòu)利率日內(nèi)有所上行，隨著多筆正回購(gòu)大單的突然出現(xiàn)，流動(dòng)性有所收緊，但彼時(shí)央行未對(duì)趨緊的資金面進(jìn)行干預(yù)。

　　在此背景下，市場(chǎng)投資者為了獲取流動(dòng)性，賣出債券成為很好的變現(xiàn)方式。疊加房地產(chǎn)積極政策密集出臺(tái)，債券短期供給端強(qiáng)于需求，支撐債市的基本面因素動(dòng)搖，市場(chǎng)恐慌情緒集中釋放。

　　所以總的來(lái)看，本次債市大跌的核心問(wèn)題其實(shí)是流動(dòng)性收窄的問(wèn)題。

　　3，如何看待債券后市？

　　而從歷史上來(lái)看，流動(dòng)性沖擊后，央行一般會(huì)加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而市場(chǎng)情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護(hù)流動(dòng)性的意愿預(yù)計(jì)整體較為積極。

　　實(shí)際上，在債市遭受沖擊后，11月17日，央行進(jìn)行了1320億元7天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)凈投放1230億元。此舉也被解讀為央行釋放流動(dòng)性緩解當(dāng)前市場(chǎng)情緒。

　　效果則相當(dāng)顯著，當(dāng)日債市便有所企穩(wěn)，DR007、十年期國(guó)債收益率11月17日雙雙回落。現(xiàn)券期貨也強(qiáng)勢(shì)反彈，國(guó)債期貨大幅收漲。

　　此外，上周末，央行、外匯局聯(lián)合發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定》，以推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開放。由此可見，和市場(chǎng)預(yù)期的一樣，央行呵護(hù)流動(dòng)性的意愿，維護(hù)債市穩(wěn)定的意愿同樣是強(qiáng)烈的。

　　貨幣政策方面，央行的態(tài)度并沒(méi)有完全轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性投放依然合理充裕，但是縮量續(xù)作MLF的操作，仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生一定的影響。

　　回歸基本面，如果后續(xù)基本面上行，流動(dòng)性或收緊，債市大概率會(huì)走熊；如果基本面往下走，政策仍然要釋放進(jìn)一步寬貨幣，利率下行，債市回暖。

　　而實(shí)際情況是，盡管地產(chǎn)支持政策不斷出臺(tái)，但出口和地產(chǎn)的困境不會(huì)就此全面解決。在寬信用尚未得到實(shí)際驗(yàn)證、實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固時(shí)，收益率或許并無(wú)持續(xù)快速上行的基礎(chǔ)。

　　總的來(lái)看，由于受到地產(chǎn)和出口下行的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)很難快速?gòu)?fù)蘇。因此貨幣政策仍有望保持寬松的基調(diào)。此外，央行不時(shí)呵護(hù)流動(dòng)性，在悲觀情緒宣泄后，債市“牛轉(zhuǎn)熊”的情況大概率不會(huì)出現(xiàn)。

　　但同時(shí)要注意的是，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)基本面向好的趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，這意味著貨幣流動(dòng)性最寬松的時(shí)候大概率已過(guò)去。在此背景下，債市行情或有望回暖，但難重回上漲趨勢(shì)。

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本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。