本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜曲奇

11月18日，長(zhǎng)城汽車(chē)創(chuàng)始人魏建軍控制的蜂巢能源向上交所遞交招股書(shū)，擬在科創(chuàng)板上市，擬募資150億元。

魏建軍十年前在長(zhǎng)城汽車(chē)內(nèi)部孵化的項(xiàng)目，如今已成為一只估值約600億的獨(dú)角獸。但目前，蜂巢能源仍面臨過(guò)度依賴關(guān)聯(lián)公司、未能盈利的困境。

01、十年前的項(xiàng)目成長(zhǎng)為600億獨(dú)角獸

2012年，長(zhǎng)城汽車(chē)內(nèi)部成立了一個(gè)動(dòng)力電池項(xiàng)目組，開(kāi)展動(dòng)力電池相關(guān)核心技術(shù)的預(yù)研工作。后于2016年，該項(xiàng)目組升級(jí)為動(dòng)力電池事業(yè)部，也就是蜂巢能源的前身。

2018年初，長(zhǎng)城汽車(chē)宣布將動(dòng)力電池事業(yè)部獨(dú)立，注資13億元成立動(dòng)力電池公司蜂巢能源，總部落戶于常州市，這也被外界視為魏建軍的“二次創(chuàng)業(yè)”。這時(shí)，長(zhǎng)城汽車(chē)仍擁有蜂巢能源100%股權(quán)。

蜂巢能源獨(dú)立之后，上市公司長(zhǎng)城汽車(chē)便與之進(jìn)行割離。2018年10月，長(zhǎng)城汽車(chē)將蜂巢能源100%股權(quán)，以7.9億元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)城控股全資子公司保定瑞茂。由此，上市公司長(zhǎng)城汽車(chē)與蜂巢能源成為兄弟公司。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩個(gè)月后，2018年12月，長(zhǎng)城汽車(chē)將123項(xiàng)動(dòng)力電池相關(guān)專利及非專利技術(shù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給蜂巢能源保定分公司。原長(zhǎng)城汽車(chē)副總裁唐海鋒、原長(zhǎng)城材料工程研究院院長(zhǎng)與技術(shù)中心副主任楊紅新，分別擔(dān)任蜂巢能源董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。

至此，長(zhǎng)城汽車(chē)完成了對(duì)蜂巢能源股權(quán)、技術(shù)和人才的轉(zhuǎn)讓。因短期內(nèi)轉(zhuǎn)讓蜂巢能源一事，長(zhǎng)城汽車(chē)收到了上交所的問(wèn)詢函。當(dāng)時(shí)，長(zhǎng)城汽車(chē)回復(fù)稱，對(duì)蜂巢能源專利及一系列資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓與股權(quán)轉(zhuǎn)讓為一攬子交易安排，轉(zhuǎn)讓不會(huì)影響公司整體戰(zhàn)略。

根據(jù)招股書(shū)，目前，魏建軍通過(guò)保定瑞茂、長(zhǎng)城控股合計(jì)持有蜂巢能源 40.26%股權(quán)，合計(jì)控制公司76.81%表決權(quán)，為封巢能源的實(shí)際控制人。

長(zhǎng)城汽車(chē)曾表示，蜂巢能源獨(dú)立后，可以獲取更多社會(huì)資本入股。自2018年2月獨(dú)立后到上市前，蜂巢能源共進(jìn)行了7輪融資，投資方涵蓋國(guó)家隊(duì)、知名機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)基金等。2022年1月的Pre-IPO輪融資后，蜂巢能源投后估值已高達(dá)460億元。

根據(jù)招股書(shū)，上市前，先進(jìn)制造基金持股蜂巢能源6.01%的股份，京津冀基金持股4.81%，碧桂園創(chuàng)投持股4.49%，中銀基金持股2.6%，訊奇科技持股2.17%，深創(chuàng)投基金持股2.15%，三一重工持股0.6%，廣州小鵬汽車(chē)持股0.41%，湖北小米基金持股0.24%。

本次IPO，蜂巢能源計(jì)劃發(fā)行25%的股份，募資150億元。按此估算算，蜂巢能源對(duì)應(yīng)估值約為600億。

02、年收入超40億三年半虧損30億

魏建軍曾說(shuō)過(guò)，蜂巢能源不獨(dú)立根本就做不大。獨(dú)立后的蜂巢能源既可以為長(zhǎng)城汽車(chē)提供電池供應(yīng)，也可以為其他車(chē)企提供電池，借此成長(zhǎng)為獨(dú)立電池品牌。

2019年至2021年，蜂巢能源的收入分別為9.29億、17.36億、44.74億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率119.42%。而2019年至2021年，蜂巢能源向長(zhǎng)城汽車(chē)出售商品、提供勞務(wù)的金額分別為9.24億、16.69億、37.01億，收入占比分別為99.40%、96.09%、82.73%。

蜂巢能源董事長(zhǎng)兼CEO楊紅新曾說(shuō)過(guò)，“如果一個(gè)客戶占了一個(gè)企業(yè)的50%左右的份額，在任何一個(gè)領(lǐng)域，這個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式都不是健康的。回歸到商業(yè)本質(zhì)，我們要避免單一大客戶，避免份額過(guò)于集中。多個(gè)大客戶份額合理才是更健康的模式。”

2022年上半年，蜂巢能源收入為34.82億，收入進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)，來(lái)自關(guān)聯(lián)方的收入占比也降至60%以下。

根據(jù)招股書(shū)，2022年上半年，蜂巢能源前5大客戶分別為長(zhǎng)城汽車(chē)、合眾新能源、零跑汽車(chē)、安仕新能源、吉利汽車(chē)，前5大客戶占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例合計(jì)為88.00%。從單一大客戶來(lái)看，關(guān)聯(lián)公司長(zhǎng)城汽車(chē)的收入占比為56.95%。按楊紅新的標(biāo)準(zhǔn)，蜂巢能源仍未形成一個(gè)健康的商業(yè)模式。

蜂巢能源的電池除了外供零跑汽車(chē)、吉利汽車(chē)、合眾新能源汽車(chē)之外，東風(fēng)、嵐圖、小鵬、理想、光束、賽力斯等公司也是蜂巢能源的客戶。

根據(jù)招股書(shū)，2021年，蜂巢能源的動(dòng)力電池裝機(jī)量同比增長(zhǎng)超過(guò)430%，以1%的市占率擠進(jìn)全球前十，排在其前面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分別為寧德時(shí)代、LG新能源、松下公司、比亞迪、SK On、三星 SDI、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科、遠(yuǎn)景動(dòng)力。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，2021年，蜂巢能源裝車(chē)量3.22GWh，占比2.10%，在國(guó)內(nèi)排名第6。

寧德時(shí)代不僅是蜂巢能源的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也還是蜂巢能源模組和電芯產(chǎn)品的供應(yīng)商。2022年上半年，蜂巢能源向?qū)幍聲r(shí)代的采購(gòu)額為2.59億。

但在動(dòng)力電池方面，互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的蜂巢能源和寧德時(shí)代還發(fā)生過(guò)官司糾紛。

據(jù)界面新聞報(bào)道，“2018年至2019年間，9位寧德時(shí)代員工在離職后，分別加入無(wú)錫天宏和保定億新，為寧德時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蜂巢能源提供服務(wù)。“為此，寧德時(shí)代以涉嫌不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)為由，對(duì)蜂巢能源發(fā)起訴訟。2022年7月，寧德時(shí)代與蜂巢能源達(dá)成和解，蜂巢能源向?qū)幍聲r(shí)代支付了500萬(wàn)元和解款。

蜂巢能源作為全球前十的動(dòng)力電池供應(yīng)商，盡管收入連年增長(zhǎng)，但獨(dú)立4年仍未盈利。

2019年至2021年，蜂巢能源歸母凈利潤(rùn)分別為-3.26億、-7.01億、-11.54億。2022年上半年，蜂巢能源歸母凈利潤(rùn)為-8.97億，三年半累計(jì)虧損30.78億。