立訊精密的增長密碼與潛在困境
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圖片來源:公司官網
說好一起到白頭,你卻偷偷焗了油。
果鏈上游制造企業,一直被視為消費電子晴雨表,甚至是中國制造業風向標。今年三季度,這一陣營領域內多數公司,均呈現出扭轉年初頹勢的趨勢:
比如表現堅挺的——歌爾股份營收同比增長40.47%,凈利潤同比增長15.23%(但Q4指引較差);有表現中規中矩的——工業富聯營收同比增長18.25%,凈利潤同比增長7.17%;當然也有表現不盡人意的——藍思科技營收同比下降11.89%,凈利潤下降50.4%。
就當大家以為消費電子將以中等生水準完成3季報時,立訊精密(SZ:002475)卻壓哨交出了一份王炸答卷:營收同比增長79.3%,凈利潤同比增長36.84%。
圖:部分消費電子企業三季度營收增速,來源:企業財報
大家一起相約躺平,立訊卻在暗自發力,群眾里面有“壞人”啊。
那么到底是什么因素,讓立訊精密能夠從中脫穎而出?這份漂亮的成績單,具不具備持續性?
01
增長密碼:比富士康更富士康
最近富士康員工徒步翻墻返鄉的熱度很高。但是真正“翻出”高墻的第一人,還要屬郭臺銘曾經的下屬,王來春。
王來春是富士康進駐大陸第一批149名女工唯一堅持做下來的一線工人。憑借著吃苦耐勞的精神獲得了郭臺銘的賞識,進駐管理層后做到了課長之位,下屬的工人達到了數千人,積累了豐富的管理經驗。
香港金融危機爆發,王來春嗅到了機遇,辭職后拿著積蓄收購了香港立訊,憑借著郭臺銘對其的扶持,拿下了大量的代工訂單,隨后成立了現在的立訊精密公司。
07年金融危機爆發,一直緊跟富士康的立訊,也因為富士康訂單數量的大幅下滑,栽了跟頭。王來春意識到了轉型的必要性,通過資本開支和杠桿收購,切入了蘋果供應鏈。
正是因為早期一線工作經驗,讓王來春帶領的立訊在代工行業展現了實力,獲得了庫克的賞識,在陸續切入蘋果的產品線后,2020年收購了緯創、投資昆山緯新,獲得了IPhone整機組裝的訂單。
沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的劃時代產品,沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。
庫克對于供應鏈的把控能力、整合能力首屈一指,所以說對于做蘋果代工的企業,最核心的不是技術創新,而是需要具備穩定供應鏈的能力,以及通過出色的管理能力來壓低生產成本,畢竟蘋果留給上游供應鏈的利潤少的可憐。但是這兩點正是王來春的拿手好戲。
從人均營收來看,立訊精密的人均營收排在果鏈頭部企業的第三名,人均凈利排在第二名,達到了3.43萬,僅次于果鏈占比沒有那么高的歌爾股份,高于富士康嫡子富智康。
取得這樣的成績,前提是立訊2021年披露的員工人數超過22萬,遠高于富智康的7.4萬及歌爾的9.6萬。基數大的同時均值高,可見立訊在人員成本管理上優勢明顯。
圖:電子設備制造企業人均數據2021, 來源:Choice金融客戶端
再從費用率的角度來看,以三季度三費占營收比重橫向來看,立訊精密是同業中費用率最低的企業,在創造等量價值的前提下,立訊的管理費用花費更少,確實可以看出立訊在管理能力層面領先同業對手。
圖:電子設備企業三季度費用率,來源:Choice金融客戶端
對于蘋果而言,極低的成本率和管理能力,就是他對代工企業的最大要求,立訊精密切入了客戶的需求,自然而然能夠獲得更多的訂單。
也有人說立訊的營收之所以能節節攀升,主要是并購后規模擴張所致。但是不同于基本層面的投資,往往被立訊收購的企業都能進入發展的快車道,以博碩科技為例,被立訊收購三年后,凈利率由7.1%提升至14.5%,收入利潤也均翻倍,可見立訊的管理能力非同一般。
從另一個角度來講,立訊目前來看穩定性甚至要好于師傅富士康。富士康因為疫情影響出現了產能衰減的問題,立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產能,在果鏈的話語權占比會越來越高。
當然,立訊精密較同行增長迅猛的關鍵點在于,三季度大客戶新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應商的毛利率低的可憐,立訊也不例外,如果僅用毛利率來看,今年三季度為13.08%,較去年三季度下降3%左右,其本質原因還是收入結構變化帶來的,自2020年切入蘋果整機組裝后,營收迅速增長,但是整機組裝的毛利其實非常低,自然而然會導致企業毛利下降,因此,通過毛利率判斷立訊的發展狀況是不合理的。
圖:消費電子各板塊規模毛利示意圖,來源:東亞前海證券研究所
如果從ROE角度來看,立訊無論是趨勢穩定程度,還是絕對值,在電子設備制造行業都首屈一指。而且,就東亞前海證券研究所對比結論來看,ROE其實更能符合市場對電子設備行業的認知,ROE指標與立訊的市值緊密相關。
圖:單季度電子設備制造企業ROE對比,來源:Choice金融客戶端
圖:立訊股價與ROE毛利率關系示意圖,來源:東亞前海證券研究所
管理水平高,穩定性強,疊加蘋果周期性產品備貨需求,訂單增多,整體ROE向上且高于同行,這么來看,是不是就很好理解為什么立訊業績能夠實現逆勢大漲。
但是代工廠的局限性也非常突出,毛利率低業務量不穩定都是潛在因素,也實實在在地影響了代工企業的估值,如何才能在代工和自我創新拓寬業務中尋求平衡,這道題立訊也沒那么好解。
02
玄妙現象:與蘋果“背對背擁抱”
自從歐菲光被踢出果鏈后,業績大幅下滑超過4成;京東方承接蘋果面板訂單后,一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費市場,讓供應鏈上下游企業都想分這塊蛋糕,擠破頭往里鉆。
而作為服務多年的大廠,一些供應鏈企業,有了未雨綢繆的意識,富士康一直標榜去蘋果化,無論是造車,還是多產品線布局,旨在擺脫對蘋果的依賴。
立訊表面看去似乎也有類似跡象。今年立訊最大的新聞,莫過于牽手奇瑞進軍汽車行業,只不過不同于富士康參與整車制造,立訊致力于成為中國智能汽車Tier 1領軍廠商。
與此同時,蘋果早在2016年,就旨在尋求供應鏈替代的可能性。但是現在看來,二者看似背身離去,卻又越走越近:“虛情假意”地表明立場,“你情我愿”地走向在一起。
從立訊來看,看似大刀闊斧耗資百億進軍智能汽車領域,實際上蘋果所占營收的比例,卻越來越高,2021年甚至達到了74.09%。而且占比一年比一年高,根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢。
圖:立訊TOP1大客戶占比,來源:Choice金融客戶端
而且為了響應蘋果要求,立訊早在2019年就在越南建廠投產,在2021年收購緯創切入整機組裝后。緯創印度工廠也歸立訊所有,立訊的出海意味著其根本不愿意脫離蘋果這條大腿。
從蘋果來講,嘴上似乎一直在“去中國化”但是身體很誠實,雖然在印度、越南陸續布局供應鏈,但是國內成熟的配套體系,低廉的整體成本,自然而然地留住了蘋果的心,畢竟企業是逐利的。在蘋果最新公布的TOP200供應商名單中,中國企業上榜91家,占比47.9%,是名副其實的第一大供應商來源地。
并且,以立訊為例,為蘋果代工的產品零部件布局,也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件由2013年的4種持續提升,截至去年年底,已經提升至20種。
圖:立訊大客戶供應鏈品類示意圖,來源:國泰君安證券研究所
毫無疑問大客戶蘋果是立訊三季度爆發的核心因素,但是未雨綢繆也是非常有必要的。今年新款IPhone在華銷量不佳,明年同期備貨數會有顯著的下降,智能手機出貨量在17年見頂后,目前來看不具備反轉的可能。
圖:2011-2021全球智能手機出貨量數據,來源:Counterpoint
所以說,立訊也急需解決新抓手的問題,瞄準智能汽車賽道確實是目前能看到的最優解:一方面市場足夠大,產業鏈足夠新,Tier1產值占整車產值的90%左右,另一方面老客戶無論是蘋果、小米還是華為這類消費電子龍頭,也都有進軍汽車市場的趨勢,提前布局承接老客戶需求無可厚非。
不過目前來看,立訊的新“抓手”還不太穩。
03
潛在困境:看得見卻不一定夠得著的新抓手
立訊并沒有忘記自己的師傅富士康,沿著富士康的老路,立訊也走向了汽車領域,只不過和富士康不同的是,立訊不想造整車,而想成為Tier 1(一級汽車供應商)頭部廠商。
立訊的新抓手Tier 1,一直都是傳統消費電子廠商如蘋果、華為布局的重要賽道,而傳統汽車Tier 1廠商例如博世、法雷奧、大陸集團也都在進行電氣化和智能化轉型,可謂是前有狼后有虎。
當然,立訊也有自己深耕先發的優勢。早在2007年,立訊就開始在汽車連接器上發力,成為了Tier 1廠商德爾福的供應商,在線束、連接器等方面立訊的產品布局也非常廣。
圖:立訊精密在汽車領域業務布局,來源:光大證券研究所
近年來立訊的汽車業務發展的也不錯,隨著電動車產業鏈的集體爆發,立訊汽車業務的收入持續攀升,最關鍵的點在于,汽車行業供應鏈的重塑,意味著立訊有機會擺脫自己代工廠的名聲,參與到設計中來,同時也可以解決果鏈代工企業的頑疾,毛利率低下的問題。
根據光大證券研究所的數據我們可以看到,立訊汽車業務的毛利率非常平穩,在15%左右,已經超過了立訊整體的毛利率12.74%,并且營收的增速也十分可觀。
圖:立訊汽車業務相關財務數據,來源:光大證券研究所
但是就目前來看,汽車板塊的業務收入占比還非常小,僅為2.69%。并且根據其投資者交流會透露的數據來看,整個上半年收入僅為21.1億,占去年全年收入的一半左右,基本沒有增長,按目前整體營收增長的幅度來看,全年汽車板塊的收入占比會進一步縮小。
(圖:立訊各項業務營收占比,來源:Choice金融客戶端)
還有一個潛在的問題是,長期依賴蘋果,毛利率水平低導致自有資金儲備并不充足。因為對果鏈依賴程度高,立訊每年需要花費大量資金進行資本開支改造生產線和設備,這也導致其自由現金流水平一直較差,而設備折舊卻節節攀升。
我們可以看到立訊近十年的自由現金流水平(本文取經營活動現金流凈額-購買固定、無形、長期資產支出)越來越差。
圖:立訊近十年自由現金流,來源:Choice金融客戶端
經營性現金流與投資性現金流累加值十年間有九年為負數,長期經營非常依賴籌資活動帶來的現金流,自身造血的能力不足,并且折舊金額不斷攀升。
圖:立訊2012-2021現金流水平,來源:Choice金融客戶端
這種情況下,想要實現快速的轉型,擠入Tier 1賽道成為龍頭,面臨著一定的困難,畢竟轉型也需要大量的資本開支。
如果僅靠外部融資實現轉型,現實會非常艱難,因為長期的杠桿并購,立訊的資產負債率已經達到62%,可供其撬動的杠桿有限,資本的逐利性會被放大——投資人如果短時間內看不到回報,又有誰會十年如一日選擇相信你呢?
另外,從立訊目前布局的產品線來看,競爭對手實力不俗:連接器方面,泰科TE凈利潤達到22.61億美元,接近立訊整體凈利兩倍,市場戰略率近4成。線束方面,矢崎、住友等日本廠商占據半壁江山。即便是智能化設備、智能座艙這類電氣化時代新增的市場,華為和小米也是手攜重金入場,相比之下,立訊以目前的資金儲備想要實現彎道超車,就有點相形見絀了。
所以說目前來看,Tier 1確實是立訊以及手機供應鏈企業轉型的一個理想抓手,但是這條路漫長且艱難。
04
結語
作為投資者我們理應看清,立訊這次逆市業績激增的內在原因,本質上講不存在消費電子周期反轉,也不存在立訊成功實現了轉型,實際上就是借著蘋果東風,備貨訂單猛增,并且通過不斷并購切入了更多的代工產品線,從而實現提升,這種增長并不具備長期性。
當然,我們也應該看到立訊轉型的目標和動力是非常明確的:
雖然說目前的能力和成果還十分有限,但是不積跬步無以至千里,無論目的是為了繼續切人大客戶新產品的代工路線,還是想要從根本實現轉型,這種不安于現狀想要向上突破的野心也值得肯定。
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錦緞
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