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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

前段時間，國內資本市場劇烈波動，白酒股成為空頭打壓市場的主要工具，以貴州茅臺（600519.SH）為代表的TOP6白酒股價出現大幅下跌。漲時重勢，跌時重質。在這些白酒股股價出現情緒性殺跌時，投資者再次以審慎的眼光，對這些白酒公司的業績進行檢視。其中，最新推出的三季報，自然是眾人矚目的焦點。

評估一家白酒公司，業內首先看重的是營收規模，所謂TOP6頭部白酒公司，標準就是這些公司的年度營業收入。除了看營收總量的同比環比增長，圈內人還很關注合同負債（之前叫預收款），這些預收客戶的貨款，隨時可以計入當期收入，有點類似資金池。因此，公司研究室從追蹤合同負債的角度，比較分析一下各家白酒公司三季報成色。

01、營收增速：TOP6中五糧液僅12.19%，腰部公司口子窖最差僅3.67%

以營收規模為標準，對白酒公司進行分類，雖然有一些不同看法，但確實比較直觀，簡單易懂。從2022年三季報看，A股白酒板塊18家上市公司（選取的都是營收幾乎全是白酒作為收入的公司，順鑫農業因為有25%的收入來自屠宰等其他行業，未列入；其他未列入的白酒板塊公司，原因大致類似），明顯分成三檔：前三季度營收在100億以上的6家，也就是與中國酒業協會近日就白酒股價波動發聲的6家頭部公司。

TOP6以下，前三季度營收在30億-100億之間的有7家公司，這些公司算是行業腰部公司，或者說二線公司；剩下的5家公司，營收在30億以下，與腰部公司差距較大，算是三線公司。

三季報顯示，TOP6白酒前三季度營收同比增速均在兩位數以上，其中，山西汾酒（600809.SH）、瀘州老窖（000568，SZ）、洋河股份（002304.SZ）、古井貢酒（000596.SZ）同比增速均在20%以上，山西汾酒在去年同期營收大幅增長66.24%的情況下，三季度依然取得28.32%的增速，可見，在掌門人更換后，公司運營已在相對高位成功穩住；兩家極品白酒貴州茅臺、五糧液（000858.SZ）的增速相對較慢，貴州茅臺16.52%，去年同期10.75%；五糧液12.19%，去年同期17.01%。顯然，在白酒頭部6家公司中，五糧液的營收增速同比相對遜色。

腰部7家公司中，酒鬼酒（000799，SZ）同比增速最高，在去年同期增速高達134,2%的基礎上，三季度同比增速依然達到32%；口子窖（603589.SH）同比增速最差，僅3.67%，去年同期35%。

5家三線公司中，伊力特（600197.SH）與天佑德酒（002646.SZ）同比增速竟然是負數，三季度營收相對去年不僅沒有增加，反而萎縮。這在整個A股白酒公司中可謂罕見的另類，可能與去年同期增速較快，基數較大有關。

02、合同負債：年底往往出現峰值次年一季度大幅減少，TOP6中古井貢另類

從近幾年的情況看，18家白酒公司中，大多數公司的合同負債在年報時出現峰值，第二年一季度開始減少，不過也有一些例外。

TOP6白酒中，古井貢酒是個另類，這家公司2021年底，合同負債較三季度減少了9億多，2022年一季度卻大幅增加了28億多；類似的還有腰部公司老白干酒（600599.SH），這家公司2021年報合同負債較三季度減少了差不多4億，2022年一季度增加了7億多。顯然，出現這種情況，應該與這兩家公司財務處理習慣有關。

5家三線白酒公司中，除了金徽酒（603919.SH）合同負債金額較大，2021年底達到3.58億元，2022年一季度增加到4億，其他的都比較少，平時都低于1億。其中，由P2P轉型做酒的巖石股份（600696.SH）比較另類，從2021年底到2022年三季度，合同負債在1.15億元附近幾乎沒怎么變動。

03、前三季合同負債減少金額對營收占比：洋河高達28.8%，五糧液18.1%，汾酒11.97%

在與業內人士溝通時，白酒營銷專家蔡學飛告訴公司研究室，合同負債在一定程度上反映的是企業的市場地位，合同負債越多，說明企業對于渠道的影響能力越強，渠道打款拿貨積極性越高。至于每季度增減，這和企業的銷售周期，費用結算以及相關的銷售增長目標有直接關系。

從這個意義上看，貴州茅臺確實是當之無愧的白酒王者，2021年底合同負債高達127億，2022年一季度減少了差不多40億，但中報開始恢復增長，三季報達到118億，真的是皇帝的女兒不愁嫁，經銷商心甘情愿先打錢，后拿貨。

另一位圈內人士坦言，各家白酒公司都會根據當期銷售目標對合同負債進行調節，合同負債每期的具體變化，反映了當期營收的結構。比如說，年報時100億合同負債，到次年一季報時變成了90億，那10億其實就是被作為當期收入了。

公司研究室統計了從2021年報到2022三季報期間，頭部白酒公司的合同負債金額變化，這期間，合同負債減少金額最大的是五糧液，高達100.97億元；其次是洋河股份76.2億元；再次是山西汾酒26.5億；接著是瀘州老窖16億，最后是貴州茅臺8.8億。

另類的是古井貢酒，2022三季報合同負債較2021年底不減反增19.38億，如前所述，這或與這家公司的費用結算習慣有關。

除了另類的古井貢酒，其余5家頭部公司，一季度均大幅消耗了合同負債，茅臺、汾酒、瀘州老窖年中時合同負債有所反彈，但五糧液、洋河則依舊在下滑，直到三季報才有所改善，但合同負債金額還是不多。

公司研究室查看了洋河股份、五糧液過去幾年的合同負債變化，并不存在什么固定規律，前三季度這個數據一直起伏不定。這說明，在疫情點狀散發、部分消費場景消失后，這兩家公司今年前三季度動銷狀況一般，多少有點啃老本的嫌疑。

通過合同負債年內減少金額對三季報營收的占比，大致可以看出各家白酒公司當期營收結構，由此推測各家大致的動銷狀況。數據顯示，TOP6白酒中，洋河股份合同負債減值占比超過五糧液，高達28.8%；五糧液18.1%，山西汾酒11.97 %，瀘州老窖9.19%。換句話說，洋河當期收入中，合同負債轉化過來的占比很高，快接近1/3了，五糧液也快接近1/5了，山西汾酒超過1/10，瀘州老窖接近1/10，只有貴州茅臺不足1%。