文|恒心

來源|博望財經(jīng)

現(xiàn)在一提到投資，大家第一時間想到的就是新能源，而一說到新能源，第一反應(yīng)就是光伏。

的確，在“碳中和”背景下，搭乘高價多晶硅和市場需求火爆的“東風”，光伏行業(yè)發(fā)展迅猛。截至2021年末，全球光伏累計裝機容量926GW，2017年至2021年新增裝機容量年復合增長率達到13.62%，并根據(jù)國際可再生能源署（IRENA）預測，2030年、2050年累計裝機目標將分別為目前的5.62倍和15.12倍。

如今，火熱的光伏賽道或再度迎來一位玩家。

據(jù)深交所消息，創(chuàng)業(yè)板上市委員會定于11月3日召開2022年第76次上市委員會審議會議，將審議江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（以下簡稱“潤陽股份”）等首發(fā)事項。

潤陽股份之所以備受市場關(guān)注，不僅因為身處高景氣度光伏行業(yè)，還因融資金額高達40億，遠高于其他公司。

而要問一家公司為何要上市，融資是主要目的之一。

據(jù)悉，潤陽股份擬將此次募集資金約62.5%用于“年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項目”、“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項目”，剩余37.5%用于補充流動資金。

不難看出，潤陽股份是缺錢了。

古人云，“君子愛財，取之有道”，但潤陽股份似乎忘記了祖訓，2019年至2021年因融資渠道少、資金鏈緊張等原因，竟發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無真實交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個人卡收支款項等內(nèi)控不規(guī)范的行為。

事實上，行業(yè)老三潤陽股份光鮮亮麗的背后，早已千瘡百孔，雙經(jīng)銷模式飽受質(zhì)疑，更是一度被認為是巨頭代工廠，高達80%以上的資產(chǎn)負債率該如何調(diào)降，IPO會是解決資金困境的好方法嗎？

01

光伏行業(yè)未來要變天了？

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括多晶硅料、硅片、電池片、組件、應(yīng)用系統(tǒng)等多個環(huán)節(jié)。其中上游包括太陽能級多晶硅、單晶硅棒/多晶硅錠、硅片的生產(chǎn)；中游包括電池片、組件的生產(chǎn)；下游為光伏發(fā)電系統(tǒng)建造運營以及光伏應(yīng)用產(chǎn)品制造。

資料來源：潤陽股份招股說明書。

太陽能電池片產(chǎn)業(yè)規(guī)模隨光伏行業(yè)擴張同步擴大，集中度持續(xù)提升。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會（CPIA）統(tǒng)計，2021年全球晶硅太陽電池片產(chǎn)量同比增長37.03%至223.9GW，其中我國太陽能電池片產(chǎn)量更是同比大幅增長46.90%至197.9GW，占比逾88%。

資料來源：潤陽股份招股說明書。

在“碳中和”目標下，根據(jù)中金公司預測，2060年國內(nèi)光伏年需求有望達到700GW，累計超過1.4萬GW，較2019年末累計裝機規(guī)模增長70倍；如果考慮海外需求則市場空間甚至會達到2400-3000GW/年，是2019年裝機容量的20-25倍。

資料來源：中金公司，《碳中和，離我們還有多遠：綜述篇》。

此外，在多國“碳中和”目標、清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復蘇的推動下，長江證券研究所預測，2022-2025年中性情形下全球光伏新增裝機容量分別為218GW、278GW、356GW和456GW。

電池片是決定組件效率和成本的核心器件，對于光伏發(fā)電成本下降具有關(guān)鍵性的作用，其中PERC電池成為市場主流。

一方面，隨著連續(xù)多根單晶拉制技術(shù)和金剛線切割技術(shù)的應(yīng)用，單晶硅片成本不斷下降，推動單晶電池成本下降，根據(jù)CPIA統(tǒng)計，2021年度我國單晶硅片市場占比達到約94.5%。另一方面，PERC技術(shù)具有高效率、低成本的高性價比優(yōu)勢，市場占有率在2021年達到91.2%，已成為當前業(yè)內(nèi)主流技術(shù)。據(jù)CPIA預測，2022-2025年單晶PERC電池仍是主流產(chǎn)品，至2025年P(guān)ERC電池的市場占有率將保持在50%以上。

資料來源：潤陽股份招股說明書。

至于未來PERC電池的市場占有率為何會下降，又會被誰替代，招股書中給出答案。

IBC、HBC等N型技術(shù)路線或鈣鈦礦等非晶硅技術(shù)，被稱為“未來技術(shù)”，即雖然能夠?qū)崿F(xiàn)理論上更高的轉(zhuǎn)換效率，但尚處于實驗和驗證階段，短時間不具備產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的可能性。根據(jù)CPIA預測，N型單晶硅片的市場占比將從2021年的4.1%迅速增長到2025年的25%，到2030年占比將接近50%。

資料來源：CPIA，《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021年版）》。

潤陽股份成立于2013年，是一家高效太陽能電池研發(fā)及制造商，產(chǎn)品有PERC電池、多晶電池、單晶電池等，處于行業(yè)中游。值得一提的是，不同于隆基綠能、通威股份、晶科能源等巨頭采取產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，潤陽股份專注于太陽能電池研發(fā)單一賽道，通過與巨頭形成錯位競爭，鞏固市場地位。

結(jié)果是喜人的，根據(jù)PV InfoLink的統(tǒng)計，2020年至2022年1-6月潤陽股份電池片年度銷量均位居全球第三名，產(chǎn)能規(guī)模也迅速擴大，期間電池片產(chǎn)能和產(chǎn)量復合增長率超過85%，其中單晶PERC太陽能電池片產(chǎn)能達到22GW。

就目前來看，潤陽股份和通威股份（600438.SH）、愛旭股份（600732.SH）等巨頭未來在N型電池領(lǐng)域必有“一戰(zhàn)”。

深知此道理的同行，已經(jīng)開始著手布局，不少甚至量產(chǎn)在即。以通威股份為例，今年上半年在實現(xiàn)保山、包頭再擴產(chǎn)40萬噸硅料，為N型電池量產(chǎn)在即提供基礎(chǔ)保障；愛旭股份也緊追不舍，通過成立子公司賽能，開始專注自研ABC電池迎接N時代。當然，潤陽股份也有所動作，此次募集資金部分將用于升級N型電池技術(shù)。

02

雙經(jīng)銷本質(zhì)就是委托加工？

身為行業(yè)老三，潤陽股份卻增收不增利。

憑借巨大的銷售量，推動潤陽股份營收由30億元快速增至2021年的106億元，復合增長率高達87%。

當然，營收的飛速增長與潤陽股份的主要客戶及供應(yīng)商不無關(guān)系。2019年至2022年上半年潤陽股份前五大客戶包括晶科能源（688223.SH）、隆基股份（601012.SH）、天合光能（688599.SH）等市值超千億元的光伏行業(yè)龍頭。

但值得一提的是，上述重要客戶兼具兩種身份，不僅是潤陽股份的客戶，還是其供應(yīng)商。期間潤陽股份向前五大供應(yīng)商采購金額約分別占比82.39%、76.74%、67.05%和74.07%。

這種“怪像”被潤陽股份合理的解釋為：公司存在向大型光伏一體化生產(chǎn)商采購硅片同時銷售電池片的雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式。在這種業(yè)務(wù)模式下，客戶將一批原材料銷售給公司的同時，與公司約定在完成生產(chǎn)后，需將對應(yīng)規(guī)模的產(chǎn)成品銷售給客戶。具體到潤陽股份，就是客戶提供硅片、硅棒給公司，公司生產(chǎn)成太陽能電池片后，再銷售給客戶。

對于該模式存在的原因，潤陽股份表示，“公司主要產(chǎn)品單晶PERC電池片的市場價格受原材料單晶硅片價格影響較大，為保證單晶硅片的穩(wěn)定供應(yīng)，同時應(yīng)對單晶硅片價格波動風險以提前鎖定利潤，公司選擇與大型光伏一體化生產(chǎn)商進行雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)合作，既保證了雙方原材料供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，又實現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利。”

屬實，潤陽股份盈利能力較為穩(wěn)定，歸母凈利潤持續(xù)在2.4億元~5.2億元低位徘徊。但可想而知，這恐怕并非潤陽股份想要的結(jié)果吧。

可即便如此，對于不擁有完整定價權(quán)的潤陽股份，又能做些什么？

盡管雙經(jīng)銷模式好處“頗多”，但這是以放棄完整定價權(quán)換來的。要知道，潤陽股份的定價原則為：僅能在硅片采購價格上浮一定價差，這就必然決定了其不具備完整的電池片銷售定價權(quán)，同時因為由客戶提供主要原料，并對供應(yīng)量有一定規(guī)定。從本質(zhì)上來看，雙經(jīng)銷模式有委托加工模式之嫌，這也就意味著，潤陽股份淪為代工角色。

雖然其他光伏巨頭也偶爾會采取委托加工模式，但都是在自身電池片產(chǎn)能不足或基于成本考慮。若長久如此，潤陽股份市場空間會被逐漸擠占。

當然，潤陽股份也沒有坐以待斃，開始實施“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略，上游籌建硅料產(chǎn)能，下游發(fā)展光伏電站業(yè)務(wù)，試圖打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

03

頻頻陷入流動性危機，真的這么“缺錢”嗎？

如果說潤陽股份業(yè)務(wù)模式的改變需要長期規(guī)劃，可以暫時不予理睬，但“缺錢”問題迫在眉睫，急需處理。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2022年6月底潤陽股份資產(chǎn)負債率分別為78.84%、75.48%、81.39%、81.99%，居高不下且呈上升趨勢；流動比率和速動比率均小于1倍，周轉(zhuǎn)效率不佳。

截至今年6月底，潤陽股份賬面的貨幣資金僅26.9億元，但流動負債高達104.58億元，資金缺口巨大。

當然，潤陽股份此前也曾出現(xiàn)過流動性危機，但解決方式不合規(guī)，因此還涉及財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范的風險。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2021年迫于融資渠道少、資金鏈緊張等原因，潤陽股份發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無真實交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個人卡收支款項等內(nèi)控不規(guī)范的行為。其中，為平衡部分子公司短期資金需求，潤陽股份與潤陽悅達、潤陽建湖、上海矽桓、無錫海博瑞等4家子公司的發(fā)生無真實交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)總額合計近5億元。

資料來源：潤陽股份招股說明書。

此外，在經(jīng)營上，潤陽股份還動用了關(guān)聯(lián)方供應(yīng)鏈融資服務(wù)。潤陽股份通過悅達新實業(yè)、悅達供應(yīng)鏈等11家關(guān)聯(lián)方為其提供供應(yīng)鏈融資服務(wù)。具體操作上，關(guān)聯(lián)方作為供應(yīng)鏈融資中間商向原材料供應(yīng)商采購硅片或銀漿后直接銷售給潤陽股份，潤陽股份付給融資商一定的融資費，以延長款項結(jié)算周期、緩解資金壓力。

真的很“缺錢”的潤陽股份急需IPO回血，若上市進程受阻，必將會伴隨較大的資金壓力。