誰是賽道股的救世主?
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前幾年(2019-2021年)擠在半導體、CXO、創新藥、新能源等熱門賽道股的朋友,一度可謂“金樽清酒斗十千,玉盤珍羞直萬錢”。時移世易,轉眼今年,已是“榮華富貴成云煙,淡飯粗茶比蜜甜”。
圖:賽道股近年二級市場波動,來源:錦緞
以熱門CXO抱團股凱萊英為例。2019-2021年漲幅分別為92%、131%和46%。今年截止2022年10月27,已暴跌52%。于港股上市的凱萊英更過分,不肖一年時間從275.66港元雪崩至90港元。
圖:凱萊英港股走勢,來源:wind
昔日在凱萊英緊密抱團的戰友又如何呢?紛紛拆伙,各奔東西。據最新一期機構持倉數據:凱萊英的機構數,巔峰時808家,現在75家;巔峰時機構持股占流通股的76.4%,現在16.4%……
不到一年時間,賽道股從香水到毒藥。那么問題來了,賽道股還有救嗎?
01
現實
企業的存在是為了解決問題,估值是問題解決與否的質檢員。
當企業估值低時,這個質檢員會偷懶,所有的問題都不再是問題,就比如熊市的尾巴會免疫利空。當企業估值高時,這個質檢員兢兢業業,所有的問題都將是不可回避的問題,所以牛市的第三浪利好也無法驅動股價,如果不能解決行業關鍵問題的話。
所以賽道股不存在有沒有救的問題,它的問題是怎么突破瓶頸。
毫無疑問,過去幾年賽道股漲的太多了,所以它們必然要面對靈魂拷問。
以半導體行業為例,它就需要面對三個關鍵問題。
有些是老生常談,比如光刻機中的EUV(極紫外光刻系統)。ASML一臺光刻機,成本1.5億美元,售價2億美元。臺積電有80多臺光刻機,三星光刻機的數量未披露,但想來數量不會少——6個半導體工廠占韓國2021年耗電量的3%,而臺積電耗電量占臺灣的6%。中國大陸企業不是買不起光刻機,實在是,不談也罷。
圖:NXE3400型EUV,來源:ASML官網
有些是突發情況,比如10月7日的BIS公告,見下圖。
圖:BIS公告內容解讀,來源:券商電話會
也有些是內部問題,今年芯片圈子的整肅有目共睹,不復贅述。
其它熱門賽道的關鍵問題,亦如半導體行業一樣,擺在明面上。
比如CXO中CDMO設備的國產化率,你像上游細胞培養、后續放大生產需要用到的關鍵產品是生物反應器,不銹鋼反應器的國產化30%左右,一次性反應器還沒有上規模的國產化。再像下游分離純化的濾器,國產替代也才剛剛開始,科百特2021年推出產品。
再比如CXO嚴重依賴國外訂單,海外醫藥產業更發達,所以分工更細致,所以有更多的CRO、CDMO等需求,這在海外逆全球化的思潮下格外讓人擔心,二級市場一見到風吹草動就草木皆兵。
……
問題一直存在,但其實解題思路其實早已經定下。
02
規律
首先你得明白,商業規律不以個人意志為轉移,毋論為誰。
過去Biden還是副總統的時候,曾試圖拯救一間煉油廠,那間位于費城的煉油廠距離他家鄉斯克蘭頓不遠,過去能貢獻1/3的美國東北部煉油產能,但最后拯救行動還是失敗了。
因為運行了一個世紀之后,這家煉油廠開始崩潰——老化的設備、代價更高的環境法規和疲軟的需求令該廠虧損慘重。即使煉油廠一方懇求Biden出手讓該工廠,但一些列故障和爆炸還是終結了這個煉油廠。
此后Biden地位再次提升,仍然想拯救煉油廠,甚至新開煉油廠,但還是行不通。
1977年以來,美國從未羅成一個完整的煉油廠,要設計和建造迷宮般的管道、儲存和蒸餾塔,動輒百億美金,并且需要長達十年的建造時間。這意味著什么?雪鐵龍CEO邁克爾·沃斯(Michael Wirth)接受彭博采訪時表示:
“我個人的看法是,美國永遠不會再新建煉油廠。在世界各國政府都說我們不想要這些產品(PS:碳中和背景)的政策環境下,你會考慮一筆10年內不斷投入資金,再等數十年才能為股東提供回報的投資嗎?”尤其是在新能源車替代燃油車的大背景下。
為什么Biden那么想拯救煉油廠,新建煉油廠?還是規律使然——沒有一位總統曾在汽油價格超過每加侖4美元的背景下再次當選,畢竟這是一個車輪上的國家,而美國汽油價格高是因為煉油產能緊張。今年6月美國汽油價曾突破每加侖5美元,據GlobalPetrolPrices網站上查到的信息,2022年10月24日美國汽油價格為每加侖4.02美元,仍處于臨界點。
圖:美國汽油價格,來源:GlobalPetrolPrices
講了這么多,其實說的是一個道理,有些時候某種外部壓力不可怕,甚至可以說是紙老虎。
02
教育
抱團CXO的基金淪陷,核心原因不在于它國產業策略,不在于海外訂單占比,不在于新冠脈沖,它們充其量只是高估值崩塌的導火索。如果以上文中的規律來分析,你會發現CXO的長期競爭力在于:教育。
眾所眾知,CXO是一個成本替代行業,與制造業的產業轉移(美國-日德-亞洲四小龍-中國),本質上是一樣的。
但略微不同的是,CXO是有技術門檻或者說學歷門檻的,與制造業藍領工人就能干不一樣。具體而言,2021年凱萊英本碩博占全體員工的70%以上,而工業富聯(富士康的精華部分)專科及其它學歷占比高達98.1%……
當前中國CXO的成本大概只有美國的1/3,這個巨大的優勢沒有一丁點的可能拉近,因為我們的接受大學教育的成本低。
家里有孩子的都知道,在中國上大學學費不貴。像清華這樣的中國頂級學府之一,學費不超過5000元人民幣。
圖:清華大學本科學費,來源:網絡
而過去30年美國四年制大學的平均學費已經上漲一倍,從4160美元升到10740美元(是中國的15倍),如果加上食宿、生活、書本等其它開支,總費用超過2.5萬美元。
而且美國正在進行的學貸改革,可能會加速學費上漲的趨勢。
當前參與IDR(收入驅動還款)計劃的學生,只需要支付貧窮線150%以上收入的10%,并可在20年后免除未償還部分,低收入者更是可以分文不付。
學貸改革后的條款將變為:學生每月僅需支付超過貧窮線225%的收入的5%,貸款額在1.2萬美元或以下的學生將在10年后免除所有未償還余額。若借款人按要求還款,則可免除每月利息。
簡直白送的貸款,不要白不要。它的作用只會是增加學生債務,犧牲它們國家40%未上過大學的成年人的利益。與此同時只有學校賺了,因為又有了大幅提高學費的空間。
圖:美國的昂貴教育,來源:網絡
所以我要說,CXO無所畏懼,某些壓力只是紙老虎。從企業外部視角來看,中國的教育就是依賴工程師紅利的產業的救世主。當然這并不妨礙熱門賽道企業成為自己的救世主。
04
救世主
2015年8月,畢局長上任不足三個季度推動《關于改革藥品醫療器械審評審批的意見》發布,中國創新藥才真正開始走上正軌。至今,創新藥走上正軌也就6個年頭。
那么前期以模仿作為發展路徑不存在任何問題,眾多企業上馬PD-1,可視創新藥企業練兵的過程,借假修真的過程。所謂“假”是指最終PD-1的效益,所謂“真”是指開發創新藥的能力。醫保談判是對那些沒有扎扎實實修“真”的所謂創新藥企業的過濾,去偽才能純真。
不講虛的,已經有創新藥企業取得進展。
10月12日,百濟神州發布公告,在全球3期ALPINE試驗的一項終期分析中,經獨立評審委員會(Independent Review Committee,IRC)及研究者評估,百悅澤®(澤布替尼)對比億珂®(伊布替尼),在既往經治的復發或難治性慢性淋巴細胞白血病(Chronic lymphocytic leukemia,CLL)/小淋巴細胞淋巴瘤(Cmall lymphocytic leukemia,SLL)適應癥上,取得關鍵次要終點無進展生存期(Progression-free survival,PFS)的優效性結果。澤布替尼總體耐受性良好,安全性結果與既往報告中一致。
翻譯成能聽懂的人話——百濟神州的澤布替尼,“約架”全球醫藥巨頭強生的伊布替尼,在專業裁判IRC的見證下,打贏了。
要知道強生的伊布替尼2021年銷售額高達97.8億美元,這是一個超級爆款級別的突破,其意義不言自明。對處于創新藥這個熱門賽道的百濟神州來說,它是自己的救世主。
我們處于一個“技術大停滯”的背景下:
●去年開放式論文平臺Arxiv上的一篇名為“科學和技術領域突破性的動態”的論文,通過對近60年來海量論文和專利的分析,發現在各學科中,新發現顛覆舊有知識框架的比例都在降低。
l理論物理學家李·斯莫林在其《物理學的困惑》里指出:從20世紀80年代初開始,物理學的腳步停了。我們必須面對一個令人震驚的事實:我們沒有發現任何能流傳后代的東西。
l新古典經濟增長模型的先驅索洛指出,長期增長率由技術進步決定。從大時間尺度來看,西方國家反映技術進步的TFP(全要素生產率)增長率在經歷上世紀60年代的高峰后,一直在穩步下滑中。
所謂的熱門賽道,從全球范圍內來看不過是存量追趕罷了,只要做下去肯定是有趕超希望的。
最后用《遙遠的救世主》里主角的扶貧時的一段話作為結尾:
“散會前,咱們特別針對這個有救沒救的事再絮叨兩句。咱們翻開歷史看看,你從哪一行哪一頁能找到救世主救世的記錄?沒有,從來就沒有,從來都是救人的被救了,被救的救了人。
如果一定要講救世主的話,那么符合和代表客觀規律的文化就是救世主。這話在這兒講有點轉文了,具體到咱們當下這事,就是認準市場,吃別人吃不了的苦,受別人受不了的罪,做別人做不到的成本和質量。
這個,就是你們的救世主。扶貧的本質在一個扶字,如果你根本就沒打算自己站起來,老天爺來了都沒用。好了,散會。”
共勉。
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