文|小魔丸

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

吃了“毒”蘋果的歌爾股份，這次下了決心。

10月19日晚間，歌爾股份公告分拆歌爾微電子至創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)獲深交所審核通過(guò)。然而，今年來(lái)，歌爾股份的股價(jià)從1月4日的收盤價(jià)56.96元/股到發(fā)稿前的收盤價(jià)24.63元/股，已然“腰斬”。

本該是VR大年的2022年，歌爾股份三季報(bào)預(yù)告更是交出了幾乎歷史最好“成績(jī)單”，為什么股價(jià)依舊低迷？這背后，還得從歌爾股份和蘋果的淵源說(shuō)起。

01

入局蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，是“癮”也是“毒”

歌爾股份向來(lái)被A股市場(chǎng)視為“果鏈龍頭”。

2009年蘋果正式入局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，一年后的2010年，歌爾股份就進(jìn)入了蘋果供應(yīng)鏈，為蘋果供應(yīng)聲學(xué)組件、有線耳機(jī)等。

而真正讓歌爾股份進(jìn)入大眾視野的還是在2018年，歌爾股份拿下蘋果AirPods30%的代工份額，成為AirPods全球第二大代工廠。也是從那年之后，歌爾股份的營(yíng)業(yè)收入迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

從2019年到2021年，歌爾股份的營(yíng)收相對(duì)于2018年年報(bào)翻了2倍有余的同時(shí)，歌爾股份的股價(jià)也從2019年初底部的6.56元/股大漲到了2021年末階段新高的58.43元/股，上漲了790%。

歌爾股份無(wú)疑完整的吃到了蘋果這些年來(lái)的增長(zhǎng)紅利，但與此同時(shí)，貼上了“蘋果”標(biāo)簽的歌爾股份開(kāi)始變得“風(fēng)聲鶴唳”。

2022年3月29日，有市場(chǎng)消息稱蘋果對(duì)AirPods耳機(jī)砍單，當(dāng)日，歌爾股份盤中觸及跌停。然而影響力最大的，莫過(guò)于蘋果的上一個(gè)“棄子”——?dú)W菲光事件。

2020年7月20日，美國(guó)商務(wù)部以歐菲光涉及“強(qiáng)迫勞動(dòng)”為由將其列入實(shí)體清單。同年9月有媒體報(bào)道蘋果將歐菲光移出iPad供應(yīng)鏈名單；12月韓媒報(bào)道歐菲光被蘋果移出相機(jī)模塊供應(yīng)鏈。兵敗如山倒，2021年1月歐菲光公告出售旗下4家子公司；3月中旬歐菲光公告終止了與蘋果的合作。

對(duì)于歐菲光來(lái)說(shuō)，這直接損害了高達(dá)22.51%的收入來(lái)源，公司股價(jià)更是從2020年7月14日收盤價(jià)23.33元/股，到2022年10月21日收盤價(jià)5.36元/股，足足跌去77%。

而歌爾股份對(duì)蘋果業(yè)務(wù)的依賴，不僅僅只有22%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

通過(guò)歌爾股份的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)，可以明顯看到歌爾股份向來(lái)為市場(chǎng)詬病的一點(diǎn)：極端依賴大客戶。對(duì)前五大客戶的銷售足足占了營(yíng)業(yè)收入的86.54%，其中，眾所周知的歌爾股份最大客戶就是蘋果。作為“果鏈”的概念股，歌爾股份銷售給蘋果的營(yíng)收占比在2021年高達(dá)42.49%。

這也就意味著，如果歌爾股份成為第二個(gè)“歐菲光”，那么對(duì)業(yè)績(jī)和股價(jià)的雙重影響將會(huì)比歐菲光大得多。

歌爾股份是不是不可替代的呢？顯然不是。AirPods的第一大供應(yīng)商是“后來(lái)居上”的立訊精密，雖然立訊精密對(duì)第一大客戶的依賴高達(dá)74%，但立訊精密在2021年還正式進(jìn)入了蘋果主戰(zhàn)場(chǎng)iPhone13系列的供應(yīng)鏈。而反觀歌爾股份，雖然拿下了AirPods Max的獨(dú)家代工，但高昂的價(jià)格注定其只是小眾產(chǎn)品。

即便不是如歐菲光這樣的徹底“分手”，蘋果對(duì)利潤(rùn)的追逐也大大壓縮了歌爾股份的毛利。

2021年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，歌爾股份的毛利率從2018年的22.39%下降到了14.13%。于此同時(shí)，蘋果也開(kāi)始將代工廠向勞動(dòng)力更為廉價(jià)的印度和越南轉(zhuǎn)移。

危機(jī)重重之下，歌爾股份繼續(xù)依賴蘋果的前景不容樂(lè)觀。歌爾股份顯然自己也意識(shí)到了這一點(diǎn)。憑借著為蘋果代工積累下來(lái)的資本，歌爾股份迎向下一個(gè)風(fēng)口——XR設(shè)備。

02

“十年亮劍” 歌爾股份“拆子”突圍？

早在十年前的2012年，歌爾股份就憑借自有技術(shù)優(yōu)勢(shì)開(kāi)始布局VR為代表的智能硬件業(yè)務(wù)，2016年歌爾股份成為索尼PSVR的獨(dú)家代理商。2019年后，感受到了“蘋果依賴癥”的歌爾股份加大了對(duì)VR領(lǐng)域市場(chǎng)份額的占領(lǐng)，2020年，歌爾股份拿下VR龍頭Meta Quests2的獨(dú)供大單。

憑借著長(zhǎng)達(dá)十年的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，歌爾股份目前是Mate和Pico等廠商VR的核心代工商，VR代工市場(chǎng)份額高達(dá)70%以上，無(wú)疑是VR設(shè)備領(lǐng)域當(dāng)之無(wú)愧的代工龍頭。

來(lái)自：華紫研究

也正是歌爾股份大步跨入VR領(lǐng)域的2020年年底，歌爾股份審議通過(guò)了控股子公司歌爾微電子分拆上市事項(xiàng)。

歌爾股份目前擁有三大業(yè)務(wù)主線，分別是此次分拆出去的歌爾微電子為代表的精密零組件、智能聲學(xué)主機(jī)以及智能硬件。

來(lái)自：歌爾微電子招股說(shuō)明書

以2022年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，歌爾股份精密零組件占營(yíng)收占比大幅下降，反而智能硬件業(yè)務(wù)的營(yíng)收翻了一倍。此時(shí)拆除子公司歌爾微電子 “單飛”似乎是在為未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

來(lái)自：歌爾股份2022年中報(bào)

但與營(yíng)業(yè)收入相對(duì)的毛利率卻顯示出這一舉動(dòng)可能帶來(lái)的歌爾股份毛利的進(jìn)一步下降——

來(lái)自：歌爾股份2022年中報(bào)

雖然2022年消費(fèi)電子整體“降溫”，歌爾股份整體業(yè)務(wù)的毛利均有所下降，但歌爾股份中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，以歌爾微電子為代表的精密零組件是歌爾股份目前毛利率最高且毛利受影響最小的業(yè)務(wù)。無(wú)疑，這樣的歌爾微電子能“賣”一個(gè)好價(jià)錢，但此行為也引來(lái)了二級(jí)市場(chǎng)投資者的質(zhì)疑：

把核心資產(chǎn)歌爾微電子拆分出去，歌爾股份還剩下什么？

投資者對(duì)歌爾股份核心資產(chǎn)的流逝并非“杞人憂天”，雖然歌爾股份目前仍是歌爾微電子的控股股東，但早在2021年3月，歌爾微就實(shí)施了一次定向增資擴(kuò)股，也是這次增資擴(kuò)股讓歌爾股份對(duì)歌爾微的持股比例由95.88%降到了85.9%。

資本市場(chǎng)向來(lái)不缺少故事，“突擊隊(duì)”歌爾微電子對(duì)歌爾股份的影響雖不容忽視，但“單飛”能力依舊存疑。

03

“棋子”腹背受敵？單飛后的歌爾微何去何從？

早在歌爾微電子提交IPO招股說(shuō)明書時(shí)，就被市場(chǎng)質(zhì)疑其業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。

招股說(shuō)明書顯示，此次被拆的歌爾微是歌爾股份旗下唯一從事MEMS器件及微系統(tǒng)模組研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)。

但無(wú)論是從對(duì)單一客戶還是從對(duì)單一供應(yīng)商的依賴上看，歌爾微電子均是歌爾股份中受他人影響最高的業(yè)務(wù)。

歌爾微電子招股說(shuō)明書顯示，2019至2021年，公司向前五大客戶銷售金額占營(yíng)收比例分別為62.06%、68.09%和 69.19%，其中提到向A客戶產(chǎn)業(yè)鏈公司銷售金額就分別占了營(yíng)收的47.76%、58.52%和56.39%。

結(jié)合歌爾股份是蘋果AirPods的核心代工廠，不難猜測(cè)，招股說(shuō)明書中提到的A客戶產(chǎn)業(yè)鏈公司正是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

通過(guò)拆分將受蘋果影響最大的業(yè)務(wù)和集團(tuán)分割，歌爾微電子正是歌爾股份謀求“獨(dú)立”的一顆重要棋子。

但對(duì)于歌爾微電子來(lái)說(shuō)，最大的威脅除了來(lái)自需求端，還有顯然更為緊迫的供給端。

歌爾微電子的主業(yè)MEMS（微機(jī)電系統(tǒng)）是一種將機(jī)械結(jié)構(gòu)與電子系統(tǒng)同時(shí)集成制造在一顆芯片上的微米甚至納米量級(jí)技術(shù)，其中，芯片自然是主要原材料之一，但歌爾微的自研芯片產(chǎn)品占比相對(duì)較低不說(shuō)，總體還呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2021年，歌爾微搭載公司自研芯片的MEMS產(chǎn)品分別為2.38億顆、2.49億顆以及1.87億顆，僅占MEMS聲學(xué)傳感器出貨量的15.69%、14.14%和9.59%。

究其原因，眾所周知，仍是芯片的“卡脖子”危機(jī)。目前，歌爾微電子最大的芯片供應(yīng)商是英飛凌。2019年至2021年，公司向英飛凌這個(gè)單一供應(yīng)商采購(gòu)比例分別高達(dá)64.18%、65.4%以及58.78%。

據(jù)招股說(shuō)明書，歌爾微電子目前中低端芯片已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)，達(dá)到對(duì)英飛凌的中低端芯片替代，但招股說(shuō)明書中赫然顯示“相關(guān)替代措施可能無(wú)法滿足客戶需求”，一番言論足以表明歌爾微電子所面臨的“無(wú)法自主”的殘酷形勢(shì)。

對(duì)需求和供給兩方的不能自主，已經(jīng)大大影響到了歌爾微電子的盈利水平。招股說(shuō)明書顯示，從2019年到2021年，歌爾微電子的主要產(chǎn)品MEMS聲學(xué)傳感器毛利率維持在21%左右，而這大大低于同行業(yè)平均水平（近40%）。

來(lái)自：歌爾微電子招股說(shuō)明書

綜上所述，蘋果之于歌爾微電子既是重要的業(yè)務(wù)來(lái)源，是源源不斷、跨越了消費(fèi)電子周期的“蜜糖”，也是備受他人控制，無(wú)法擁有自己掌控權(quán)的“毒藥”。

而歌爾股份將這樣的歌爾微電子拆除，進(jìn)一步專注于自身占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的XR領(lǐng)域，不一定是件壞事。

如果歌爾微電子分拆之后可以專注于半導(dǎo)體領(lǐng)域，逐漸增強(qiáng)自身實(shí)力，歌爾股份作為控股集團(tuán)自然也有所受益；如果歌爾股份真的無(wú)奈成為下一個(gè)“歐菲光”，對(duì)歌爾微電子的剝離也能使歌爾股份保住“性命”。

另一方面，蘋果作為已然成熟的企業(yè)，受限的歌爾微電子只能追尋更高的代工份額；而歌爾股份依托的XR設(shè)備會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)風(fēng)口？這將是一場(chǎng)“豪賭”！