10月15日，重慶豬八戒股份有限公司在港交所遞交招股書(shū)，聯(lián)席保薦人為中信證券與建銀國(guó)際。在招股書(shū)中，豬八戒網(wǎng)將自身定位為“中國(guó)最大的綜合型定制化企業(yè)服務(wù)電商平臺(tái)”。截至2022年6月30日，豬八戒網(wǎng)累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)3240萬(wàn)，其中，累計(jì)企業(yè)雇主數(shù)量2550萬(wàn)，累計(jì)服務(wù)商數(shù)量690萬(wàn)。

豬八戒網(wǎng)的上市之路也是非常坎坷。早在2011年，豬八戒網(wǎng)就曾謀劃境外上市，失敗后，2016年又試圖在境內(nèi)上市；2019年，豬八戒網(wǎng)曾試圖在科創(chuàng)板上市，但依然沒(méi)下文。如今，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)11年過(guò)去了，豬八戒網(wǎng)再次奔赴境外上市，不知這次是否能如愿？

營(yíng)收停滯連虧多年

招股書(shū)顯示，豬八戒網(wǎng)擁有三個(gè)業(yè)務(wù)板塊，分別是企業(yè)服務(wù)平臺(tái)（包括匹配服務(wù)、會(huì)員服務(wù)、廣告服務(wù)、工具及SaaS訂閱服務(wù)）、智慧企業(yè)服務(wù)（包括智慧工商財(cái)稅服務(wù)、智慧知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)、智慧科技咨詢服務(wù)）和產(chǎn)業(yè)服務(wù)（包括創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新園區(qū)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)解決方案服務(wù)）。

招股書(shū)顯示，豬八戒網(wǎng)2019年、2020年、2021年和2022年上半年的GMV分別為24.35億元、54.82億元、84.05億元和36.35億元，平均客單價(jià)分別為10492元、21097元、25416元和22888元。

報(bào)告期內(nèi)，豬八戒網(wǎng)的收入分別為7.17億元、7.57億元、7.68億元和2.87億元，凈虧損分別為2.72億元、2.68億元、3.66億元和1.33億元。過(guò)去三年半，豬八戒網(wǎng)累計(jì)虧損10.4億元。

豬八戒網(wǎng)的現(xiàn)金流不佳。2019年、2020年、2021年和2022年上半年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用凈現(xiàn)金流分別為1.59億元、0.35億元、0.87億元、1.3億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)大幅流出，意味著豬八戒網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)法可持續(xù)地健康發(fā)展。

多輪融資后估值高達(dá)110億

截至2022年6月末，豬八戒網(wǎng)持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為2.89億元，為過(guò)去三年半最低水平。

過(guò)去幾年，豬八戒網(wǎng)主要依靠外部融資和銀行貸款支撐。招股書(shū)顯示，2015年11月，豬八戒網(wǎng)獲得一筆10億元投資，投資方持有公司5035萬(wàn)股股份；2016年5月，豬八戒網(wǎng)獲得一筆4774萬(wàn)元投資，投資方獲得約92萬(wàn)股股份；2020年11月和12月，兩名外部投資者投資1億元，獲得公司240萬(wàn)股股份。

此外，2015年1月，國(guó)開(kāi)發(fā)展基金向豬八戒網(wǎng)投資6000萬(wàn)元，該筆投資為名股實(shí)債，投資期限10年，固定年利率1.2%。

公開(kāi)資料顯示，豬八戒網(wǎng)的前身是朱明躍、劉川郁等人2006年創(chuàng)立的重慶伊沃客科技發(fā)展有限公司。后來(lái)，公司名稱(chēng)變更為重慶豬八戒有限公司。最初，豬八戒網(wǎng)是一家專(zhuān)業(yè)人士做兼職的外包平臺(tái)，豬八戒撮合需求方和零工人士，并從中抽取一定比例的傭金。

2007年，豬八戒網(wǎng)獲得博恩集團(tuán)天使投資；2015年，豬八戒網(wǎng)宣布獲得26億元的C輪融資（但招股書(shū)中披露的2016年融資金額低于這一數(shù)據(jù)）。IPO前，朱明躍、劉川郁及朱陶共持有豬八戒網(wǎng)約30.55％股份；此外，兩江產(chǎn)業(yè)集團(tuán)持股17.45％，天使投資人博恩集團(tuán)持股15.51％。截至提交招股書(shū)前，豬八戒網(wǎng)總股份為3.624億股，按2021年11月最后一輪融資融資價(jià)30.56元/股計(jì)算，豬八戒網(wǎng)IPO前的估值約110億元。

這個(gè)估值高不高呢？由于豬八戒網(wǎng)持續(xù)虧損，我們采用P/S估值法對(duì)其測(cè)算，得出的數(shù)字為14。一家線上外包平臺(tái)，如此高的估值令人匪夷所思。更何況，過(guò)去三年半，豬八戒網(wǎng)的營(yíng)收基本停滯不前，其增長(zhǎng)前景并不樂(lè)觀，如此高的估值水平，是很難被資本市場(chǎng)接受的。可以預(yù)計(jì)，即便成功登陸港交所，豬八戒網(wǎng)的股價(jià)也將迎來(lái)腰斬再腰斬的命運(yùn)。

披著線上眾包外衣，實(shí)為線下記賬公司

新經(jīng)濟(jì)IPO注意到，雖然豬八戒網(wǎng)自稱(chēng)是一家企業(yè)服務(wù)電商平臺(tái)，但招股書(shū)顯示，豬八戒網(wǎng)實(shí)際是一家線下重資產(chǎn)、平淡無(wú)奇的記賬代理公司。

根據(jù)招股書(shū)，豬八戒的核心業(yè)務(wù)為企業(yè)服務(wù)、智慧企業(yè)服務(wù)和產(chǎn)業(yè)服務(wù)。從收入占比看，智慧企業(yè)服務(wù)收入占比最高，40%；其次是企業(yè)服務(wù)平臺(tái)收入，占比約20%；最后是產(chǎn)業(yè)服務(wù)收入，占比約15%；值得注意的是，來(lái)自政府的各類(lèi)合作收益占比約25%。

2019年、2020年、2021年和2022年上半年，豬八戒網(wǎng)來(lái)自智慧企業(yè)服務(wù)的收入分別為3.10億元、3.33億元、3.43億元和1.17億元，占比分別為43.3%、43.9%、44.6%和40.7%。

所謂的智慧企業(yè)服務(wù)，實(shí)際上就是工商注冊(cè)、代理記賬、稅務(wù)代辦、資質(zhì)代辦、稅務(wù)咨詢、商標(biāo)及版權(quán)等服務(wù)。從收入構(gòu)成看，2019年-2022年上半年，工商財(cái)稅服務(wù)收入占比逐漸從38.6%升高至60.3%，成為主要收入來(lái)源；知識(shí)產(chǎn)權(quán)服務(wù)收入占比從57%下降至38%。這也表明，眾包平臺(tái)起家的豬八戒網(wǎng)越來(lái)越像一家記賬報(bào)稅代理公司。

招股書(shū)引用艾瑞咨詢報(bào)告數(shù)字稱(chēng)，按2021年代理記賬機(jī)構(gòu)平均人效計(jì)，豬八戒網(wǎng)以76客戶/人排名第二。招股書(shū)顯示，豬八戒網(wǎng)的工商財(cái)稅服務(wù)主要依賴龐大的線下直營(yíng)公司及加盟商。截至2022年 6月30日，豬八戒網(wǎng)在33個(gè)城市設(shè)有41間直營(yíng)公司，覆蓋中國(guó)23個(gè)省份及直轄市。此外，豬八戒網(wǎng)在全國(guó)99個(gè)城市吸收了119個(gè)加盟商。

但是，線下工商報(bào)稅服務(wù)嚴(yán)重依賴地區(qū)性資源，互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)并不強(qiáng)，也很難大規(guī)模擴(kuò)張。豬八戒網(wǎng)的工商財(cái)稅收入主要來(lái)自直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，加盟商貢獻(xiàn)非常低。

2019年、2020年、2021年以及2022年上半年，豬八戒網(wǎng)工商財(cái)稅服務(wù)直營(yíng)公司的收入分別為1.16億元、1.54 億元、1.63億元及0.69億元，分別占各期收入的96.5%、97.6%、97.3%及97.5%。

不僅如此，豬八戒網(wǎng)的加盟商流失率很高。2019年、2020年、2021年和2022年上半年，終止合作的加盟商分別為80家、46家、46家和29家，流失率在35%-50%之間。

一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為記賬報(bào)稅公司，估值110億，聽(tīng)上去就有一種價(jià)值毀滅的緊迫感和焦灼感。

站在風(fēng)口上，豬也能飛起來(lái)。豬八戒網(wǎng)就是那個(gè)曾經(jīng)幸運(yùn)地站上風(fēng)口的豬。當(dāng)然，當(dāng)風(fēng)吹過(guò)后，豬也不可避免地要向地球重力致敬。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，打著互聯(lián)網(wǎng)眾包概念的豬八戒網(wǎng)早已錯(cuò)失了上市的最好時(shí)機(jī)，它注定成為那個(gè)喧鬧時(shí)代的爛尾產(chǎn)品之一。在當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的幽暗時(shí)刻，無(wú)論是用生造的“定制化企業(yè)服務(wù)電商平臺(tái)”概念，還是“SAAS”這樣的時(shí)髦詞匯，豬八戒網(wǎng)都無(wú)法再吸引投資人的片刻駐留。

IPO君將上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)扔給一位投資圈人士，對(duì)方看完后在屏幕后笑出聲來(lái)：

“這個(gè)臭記賬的，又來(lái)騙我們了。”